ение из-за вмешательства правительств, которые установили внутренний и внешний контроль над финансовыми потоками, руководствуясь задачами военного времени. Даже после Второй мировой эти рынки возродились отнюдь не сразу, поскольку правительства, обычно действовавшие посредством центральных банков, продолжали осуществлять жесткий контроль над денежным обращением и иностранной валютой, исходя при этом из национальных интересов.
Значение денежного и валютного рынков для международного банковского сообщества было настолько велико, что в 1950-е годы они, наконец, начали возрождаться, несмотря на ограничения, наложенные правительствами, в особенности американским, на уровень процента по депозитам. В этом процессе, опять же, ключевую роль сыграли финансовые инновации. Развитие рынка евродолларов в Лондоне создало для банков площадку, где они могли в обход Нью-Йорка выдавать друг другу кредиты, номинированные в долларах США, – валюте, завоевавшей признание в качестве международной. Еще одна инновация была связана с превращением в международный финансовый центр Гонконга, где появилась площадка для торговли британским фунтом в паре с американским долларом, свободная от валютных ограничений британских властей. После внезапного окончания эпохи фиксированных валютных курсов в 1970-х годах международные денежные и валютные рынки – и в первую очередь, рынки иностранной валюты и межбанковский денежный рынок – вернули себе прежнее значение.
В то время как в основе межбанковского денежного рынка лежало доверие между небольшим числом его участников, некоторые финансовые продукты изначально изготавливались на заказ для решения конкретных задач и поэтому не требовали какого-либо рынка. К ним относились многочисленные деривативы, а также ценные бумаги, хранимые до конца срока погашения. Однако всегда существовал стимул изобрести стандартизированный продукт, который можно было легко покупать и продавать, так как подобные продукты привлекали внимание инвесторов, оценивавших их лишь с точки зрения потенциальной прибыли. Но для того чтобы подобные стандартизированные финансовые продукты, будь то ценные бумаги или деривативы, имели ценность большую, чем активы и потоки доходов, лежавшие в их основе, надо было создать для них рынок. Для потенциального покупателя этих продуктов, в частности, была важна возможность продать их, как только возникнет необходимость, а для этого торговля на рынке должна была совершаться легко, быстро и с небольшими издержками. Поэтому возникновение ценных бумаг и наличие рынков, где бы они торговались, становились в значительной мере взаимосвязанными условиями: широкое обращение первых требовало развития вторых. К началу Первой мировой войны рынками такого рода стали биржи, имевшиеся в каждом крупном городе мира. По большей части на них обращались акции местных компаний, так как существенная их доля принадлежала локальным инвесторам. Было небольшое число бирж, которые привлекали внимание международных игроков – например, биржа Йоханнесбурга, где торговались акции золотодобывающих компаний. Наконец, некоторые биржи превращались в региональные транзитные узлы, как, например, Нью-Йорк для Северной Америки. В то же время Лондон и Париж играли глобальную роль, поскольку британские и французские инвесторы имели обширные вложения иностранных акций и облигаций (см. гл. 1 и гл. 9 настоящего тома).
Эти биржи явились важнейшей предпосылкой расширения сферы обращения ценных бумаг, происходившего в передовых экономиках в течение XIX века. Чтобы найти этому объяснение, нужно принять во внимание, что рынки ценных бумаг служили двум господам. С одной стороны, они предоставляли рынок для эмитентов – как для правительств, так и для бизнеса. С другой – они служили интересам тех, кто покупал и продавал уже выпущенные документы. После того как ценные бумаги были выпущены, они начинали жить своей собственной жизнью. Помогая взаимодействию между заемщиками и кредиторами, а также между кредитом и капиталом, ценные бумаги гарантировали, что потребности всех сторон можно удовлетворить так, чтобы максимизировать доходность по сбережениям и минимизировать связанные с ними риски. Рынок ценных бумаг придавал гибкость и подвижность деятельности банков, предприятий и индивидуальных инвесторов, так как позволял им помещать лежащие без дела средства в ценные бумаги и когда угодно приобретать активы и расставаться с ними. Так, оживленный рынок ценных бумаг становился все более незаменимым средством для банков, с помощью которого они балансировали свои обязательства и активы, извлекая максимально возможную выгоду из своего капитала и депозитов.
В то же время эта обращаемость открывала дорогу для рыночных манипуляций, а постоянные колебания котировок сужали временной горизонт менеджмента. Управленцы стремились обеспечить немедленную доходность и тем самым избежать враждебного поглощения – вместо того чтобы разрабатывать долгосрочную стратегию бизнеса. Кроме того, торговля акциями могла принимать болезненные формы, превращаясь в спекулятивную лихорадку, по мере того как отражаемые в ценах оценки перспектив будущего роста все больше отрывались от реальности. В итоге в этой рулетке выигрывало меньшинство счастливчиков, а большинство теряло свои сбережения. Это сопровождалось дестабилизацией финансовой системы и искажало направление денежных потоков, отнюдь не помогая долгосрочному экономическому росту. Именно эти отрицательные черты фондового рынка дали основания для критики финансового капитализма со стороны таких экономистов, как Роберт Шиллер (Schiller 2000). Тем не менее активная рыночная торговля ценными бумагами все же положительно влияла на стабильность финансовой системы, поскольку позволяла постоянно приспособлять позиции инвесторов к новым условиям. Спекулятивный пузырь возникал, когда инвесторы, пользуясь дешевым кредитом, начинали приобретать все больше неликвидных активов, поскольку рост их котировок сулил самую щедрую отдачу. Напротив, когда пузырь лопался, а цены падали, инвесторы продавали большую часть ликвидных активов, чтобы расплатиться с долгами, так как именно от них можно было легко избавиться. Хотя ценные бумаги с ликвидными рынками считались причиной финансовых кризисов – ведь рост и падение их цен были наиболее заметны, – на самом деле они сглаживали шоки финансовой системы. В то же время именно невозможность избавиться от физической собственности вследствие отсутствия для нее активного рынка и порождала проблемы, служившие началом финансового кризиса (Reinhart and Rogoff 2009).
Внезапно наступившая Первая мировая война положила конец безудержному развитию биржевой торговли, начавшемуся в середине XIX века. Практически все биржи были закрыты в течение нескольких дней после начала открытых боевых действий. Если бы их не закрыли, цены бы рухнули и многих участников торгов ждало бы банкротство, а это, в свою очередь, разорило бы банки, которые предоставили им деньги под залог ценных бумаг. Части из этих бирж не было суждено открыться вновь – например, российским, – тогда как другие возобновили свою работу после войны, но уже в совершенно новых условиях. В то время как в Германии биржам приходилось выживать в борьбе с послевоенной гиперинфляцией, американские финансисты, напротив, жили теперь в самой богатой в мире стране, в итоге в США после войны последовал бурный рост фондовых рынков. Однако для любой биржи 1920-е годы были трудным периодом, потому что война оставила после себя в наследство сильно возросшую финансовую и денежную нестабильность. Из этой нестабильности родился спекулятивный подъем в Соединенных Штатах, который достиг высшей точки в 1929 году и закончился крахом на Уолл-стрит. Впоследствии биржи были закрыты, либо над ними был установлен контроль. Этот процесс завершился в ходе Второй мировой войны и первых послевоенных лет. Даже там, где фондовые рынки продолжали работать, как в Западной Европе, настолько большое число компаний было национализировано и настолько большое число правительств объявило дефолт по долгам, что торговые площадки оставшихся бирж опустели. Даже в Соединенных Штатах, которых национализация и дефолты коснулись сравнительно мало, меры контроля, введенные в 1930-е годы, продолжили действовать, и, следовательно, ограничивать деятельность бирж.
И лишь в 1970-е годы биржи начали возвращать себе позиции, которые они некогда занимали. Сначала в Соединенных Штатах, затем – по всей Западной Европе и, наконец, в Японии меры контроля над фондовыми рынками были ослаблены, и это подготовило почву для пышного расцвета торговли ценными бумагами. На фоне растущего интереса инвесторов к акциям корпораций биржи вновь стали важной составляющей финансового капитализма. В то же время в странах, где потерпело крушение централизованное экономическое планирование, возникла потребность в биржах, на которых могли бы торговаться акции государственных предприятий, переживших акционирование. Наконец, в странах с формирующейся экономикой идея корпоративного капитализма также завоевала признание и ее воплощение потребовало создания фондовой биржи. В итоге к концу XX века биржи начали появляться со скоростью света и сопровождалось это огромным ростом торговой активности. Наконец, вернулся феномен спекулятивных пузырей: в частности, к надуванию пузыря привел бурный рост доткомов на рубеже столетий.
Но хотя стремительно образовывались новые биржи, исчезли многие из работавших давно. Поскольку в каждой из сфер бизнеса доминировали крупные компании, а в сфере инвестиций господствовали институциональные игроки, вся торговля страны сосредоточивалась в рамках одной национальной биржи и потребность в местных биржах исчезала. Тот же самый процесс начал проявляться и на уровне групп стран: так, в Европе образовалась биржа Euronext, объединившая площадки Франции, Бельгии, Португалии и Нидерландов. Euronext, в свою очередь, слилась с Нью-Йоркской фондовой биржей. Таким образом, за последние 250 лет мир прошел через несколько этапов: от первоначального состояния, в котором бирж практически не было, к состоянию накануне Первой мировой войны, когда количество бирж, как и их значение, достигло наивысшей точки, наконец, к современному состоянию, в котором число таких учреждений невелико. Также появились стандартизированные контракты для небольшого числа сырьевых товаров (кофе, хлопок-сырец, пшеница, медь, а впоследствии нефть), что привело к образованию сырьевых площадок – в частности, Лондонской биржи металлов. Хотя первоначально на этих биржах заключались сделки о физической поставке сырья, все больше они выполняли функцию рынков, на которых определялась базовая цена на широкий ассортимент взаимосвязанных товаров. Некоторые из них, такие как Чикагская товарная биржа, обрели вторую жизнь благодаря торговле сложными финансовыми деривативами, базовым активом для которых были, среди прочего, валютные курсы, процентные ставки и биржевые индексы. По этой причине в конце XX – начале XXI века происходило постепенное сближение между биржами, в результате которого один институт охватывал торговлю всеми финансовыми продуктами, находящимися в наиболее активном обращении.