Насколько велико значение тех рыночных возможностей, которые предоставляет биржа, стало ясно во время глобального финансового кризиса 2008 года. К кризису привел процесс объединения в пакеты ипотечных и других займов с последующей их перепродажей инвесторам, что позволяло увеличить объем средств, доступных для финансирования покупок жилья, автомобилей и других товаров. Такая возможность возникала потому, что покупатели подобных ценных бумаг рассматривали их как инвестиции в активы, которые впоследствии можно было продавать и покупать, а не как заем, который связал бы их средства на долгий срок. Но чего не было создано в ходе этого процесса – это публичного рынка для таких бумаг, где могла бы постоянно осуществляться их купля-продажа. Следовательно, возможность повторной покупки или продажи этих бумаг зависела от желания инвестиционного банка, впервые их выпустившего, гарантировать их скупку, в случае если держатель пожелает их продать. Эта система прекрасно работала, пока существовал высокий спрос, а ценность таких бумаг не вызывала сомнений – и все же той степени устойчивости, которая наблюдается на бирже, этой системе не хватало. Глобальный финансовый кризис привел к тому, что оказалось невозможно ни оценить эти бумаги, ни продать их, вследствие чего они вновь превратились в разновидность неликвидного долгосрочного займа. Все это лишь усилило размах кризиса. Дело в том, что с появлением такого рода продуктов закрепилось представление, будто они дают волшебный метод установить соответствие между предложением краткосрочного кредита и спросом на долгосрочное финансирование, избежав при этом рисков, обычно возникающих в такой ситуации. Исторически подобные риски снижались, в том числе путем создания биржи, где подобные продукты могли бы постоянно покупаться и продаваться по ценам, известным для всех.
Финансовые организации
В организационном отношении важнейшей финансовой инновацией был банк – разновидность финансового посредника в том случае, если заемщиком выступает капиталист. Суть банка состоит в том, что за счет сбережений он предоставляет кредитные средства заемщикам. Сбережения банк получает двумя путями. Во-первых, он может привлекать депозиты, обещая уплату по ним процента, а во-вторых, может в обмен на сбережения выдавать векселя, служащие удобным средством платежа. Поэтому, чтобы успешно вести банковское дело, всегда требуется находить баланс между противоположными потребностями вкладчиков и заемщиков. Первые желают получить продукт с низким риском, который можно моментально обратить в наличные средства, но который при этом приносит высокий процент. Вторые хотят долгосрочного кредита по низкой процентной ставке. Между обеими группами необходимо соблюсти равновесие, причем такое, которое приносило бы банку достаточный доход для покрытия издержек, в особенности на зарплату сотрудникам, а также для выплаты прибылей владельцам банка, будь то его пайщики или внешние инвесторы. Эта деятельность сопряжена с определенными рисками. Всегда может случиться так, что заемщик объявит дефолт по долгам, и банк потеряет платежеспособность, так как его обязательства превысят стоимость активов, которыми он владеет. С другой стороны, если вкладчики захотят изъять свои депозиты, у банка может не оказаться нужного количества средств, и тогда он потеряет ликвидность. Поэтому для банка всегда было жизненно важно поддерживать доверие вкладчиков – как тех, кто хранит в нем депозиты, так и тех, кто пользуется его кредитными билетами. В противном случае вкладчики устроили бы набег на банк и начали бы изымать средства, а держатели билетов начали бы конвертировать их в другое средство обращения. По этой причине банк должен был работать таким образом, чтобы всегда быть готовым к изъятию средств и конвертации бумаг. Это означало, что он должен был располагать собственным капиталом, достаточным для покрытия убытков, всегда сохраняя платежеспособность, а кроме того, должен был так балансировать активы и обязательства, чтобы всегда быть готовым к изъятию средств, не теряя ликвидность.
В ходе XIX века банковское дело перестало быть занятием индивидуальных банкиров и превратилось в бизнес для крупных компаний, имеющих многочисленный штат высококвалифицированных специалистов и связанных между собой обширной сетью банков-корреспондентов и собственных филиалов. Частные банкиры, ведущие деятельность в одиночку или в составе товарищества, все больше и больше вытеснялись в узкие отраслевые ниши, такие как инвестиционно-банковское дело, либо сосредоточивались в экономически отсталых регионах, например во внутренних районах Индии и Китая. Это не значило, что все банки становились одинаковыми. Вследствие сохранения более ранних форм ведения банковского дела, вмешательства государства в отрасль, а также взаимодействия банков с другими частями финансового сектора и спроса на услуги узких специалистов существовало большое разнообразие типов кредитных учреждений. Хотя во всех уголках Африки и Азии банки основывали выходцы из Европы, по своим методам ведения деятельности они разительно отличались от банков в Великобритании и Франции, поскольку их успех определялся успешностью адаптации к местным условиям. Банки, основанные выходцами из Европы, сосредоточивали свою работу на удовлетворении краткосрочных и долгосрочных потребностей колониальных правительств, предприятий, принадлежавших европейцам, и запросов международной торговли, тогда как местные банкиры обслуживали потребности местного населения в краткосрочном кредите. Это создало трудности после окончания колониального правления, так как принадлежавшие иностранцам банки должны были переключиться на удовлетворение потребностей всего населения и независимых правительств, как это произошло в Гане и Индии (Jones 1991).
С другой стороны, там, где европейцы занимали господствующие позиции в экономике – в Австралии, Аргентине, Бразилии, Канаде и Новой Зеландии и даже в Южной Африке, – традиционное банковское дело практически отсутствовало и поэтому кредитные учреждения развивались в том же направлении, что и в Европе в то же время. Единственным исключением были Соединенные Штаты, где в XIX веке сформировалась уникальная банковская система, характерные черты которой были в основном заложены национальным законодательством 1860-х годов. В этом законодательстве отразились непрекращающиеся трения между отдельными штатами и федеральными властями, истоки которых относились к моменту обретения независимости в 1783 году. Главное следствие, которое это законодательство имело для структуры банковского дела в США, состояло в том, что оно создавало препятствия к созданию общенациональных кредитных учреждений. Если в банковской сфере Канады господствовало небольшое число крупных акционерных банков с головными офисами в Монреале и Торонто, в Соединенных Штатах сохранялись тысячи мелких банков, которые принадлежали местным предпринимателям и вели бизнес на локальном уровне.
Если вынести за скобки исключительный опыт США, можно выделить две основные банковские модели в XIX веке. Первая заключалась в создании банков, которые распределяли риски посредством обширной сети филиалов. Сосредоточивая свою деятельность на открытии депозитов для большого числа вкладчиков и краткосрочном кредитовании большого числа заемщиков, эти предприятия избегали принятия чрезмерных рисков. В то же время, накапливая опыт работы, руководство банков выясняло, каким образом лучше всего отслеживать деятельность филиалов и балансировать активы и обязательства. В ответ на изменения в структуре спроса такие банки могли перераспределять средства внутри филиальной сети и тем самым сводить к минимуму риски кризиса ликвидности, хотя это делало их чувствительными к любым проблемам, возникающим в каком-либо из местных отделений. Банки такого типа обладали чрезвычайной стабильностью и поэтому могли экономить на объеме капитала и депозитов, которые необходимо иметь в распоряжении, чтобы справиться с внезапными изъятиями или дефолтами (Grossman 2010). Хотя наиболее характерными банки такого рода были для Великобритании, встретить их можно было по всему миру. Консервативная природа банковской модели, основанной на филиалах, все же оставляла возможность для развития других финансовых посредников, позволяя им занимать упущенные банками ниши на обоих полюсах банковской отрасли. Сберегательные и ипотечные банки предлагали более привлекательные процентные ставки по долгосрочным вкладам и предоставляли заемные средства правительствам и владельцам недвижимости. Инвестиционные банки специализировались на выпуске ценных бумаг в интересах правительств и компаний, сначала продавая их инвесторам, а затем – занимаясь их куплей-продажей на рынке.
Вторая модель, которая развивалась с середины XIX века, в особенности в континентальной Европе, – это модель универсальных банков. Такие учреждения предоставляли полный спектр финансовых услуг, начиная с открытия депозита и выдачи краткосрочных займов и заканчивая долгосрочными инвестициями и выпуском и куплей-продажей ценных бумаг. Наиболее сильный спрос на услуги таких банков существовал в странах, где происходила стремительная индустриализация, но где предпринимательское сообщество не накопило достаточно большой массы сбережений, чтобы финансировать крупные вложения в добывающую и обрабатывающую промышленность. По этой причине подобные банки приобрели большое значение во второй половине XIX века в Германии, Швейцарии, Австрии, Италии, а также в России. Долгосрочные инвестиции создавали для универсального банка потенциальные трудности с ликвидностью в случае, если бы началось внезапное изъятие вкладов. Они нашли выход в хранении крупных резервов капитала, ограничении долгосрочных инвестиций небольшим числом тщательно отслеживаемых проектов с высокой репутацией заемщиков и в хранении портфелей ценных бумаг, которые можно было продать в случае необходимости. Тем не менее даже эти универсальные банки не могли сосредоточить в своих руках всей финансовой деятельности, которая велась в их странах. Имея лишь небольшое число филиалов, такие банки не обладали собственной розничной сетью, поэтому полагались на многочисленные местные банки, у которых они могли черпать депозиты и которые производили экономическую активность.