тников, а также условия их принятия и исключения. Как раз возможность исключения, без которой успешная торговля многими финансовыми продуктами была бы невозможной, биржи и обеспечивали. Важная роль правительств состояла в том, чтобы устанавливать общие правила работы и надзирать за их исполнением. Компании должны были следить, какие действия предпринимают управляющие от их лица. Биржам оставалось контролировать правильность торгового поведения и тем самым вносить определенность в процесс купли-продажи, гарантируя, что текущие цены точно отражают баланс спроса и предложения.
Однако в фундаменте любой саморегулирующейся биржи был заложен конфликт интересов, на протяжении XIX века проступавший все сильнее. Бирже приходилось нести финансовые издержки не только на организацию торговой площадки, но и на обеспечение режима надзора. Эти издержки ложились на плечи тех, кто платил за доступ к рынку, предоставляемый биржей. Он должен был соблюдать правила и нормы регулирования поведения участников либо покинуть биржу. Проблема заключалась в том, что, выбирая платить за доступ, участники получали привилегию в виде информации о текущих ценах. Подобное положение препятствовало конкуренции, поскольку те, кто оставался за рамками биржи, не пользовались таким преимуществом. Ограничение числа участников могло быть оправданно в случае, если эти участники нарушали правила и нормы регулирования, но не в случае, если это было средством ограничения конкуренции. Однако до тех пор, пока можно было создать альтернативную биржу, был достижим баланс между ограничением доступа, продиктованным необходимостью упорядочивания рынка, и расширением числа участников для обеспечения доступа к торговле всем желающим. И перед Первой мировой войной этот баланс соблюдался.
Обстоятельством, которое нарушило это равновесие, стало вмешательство правительств, чрезвычайно усилившееся во время Первой мировой войны и по ее окончании. После того как биржи заново открылись, правительства стали гораздо сильнее их контролировать, поскольку опасались, что спекуляция лишит власть возможности привлекать заемные средства. Еще сильнее в дела биржи правительства стали вмешиваться после того, как в 1929 году случился крах на Уолл-стрит, окончившийся коллапсом и на других финансовых рынках по всему миру. Вмешательство либо приняло форму прямого контроля со стороны правительства, как это было в течение уже долгого времени с Парижской биржей, либо привело к принятию законов о специальных регулирующих агентствах, как это произошло в США. Там в целях контроля за всеми американскими биржами в 1934 году была учреждена Государственная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку. После Второй мировой войны во всем мире стала постепенно распространяться именно американская модель специального органа биржевого надзора. В итоге саморегулирование рынков уступило место государственному регулированию и биржа превратилась в инструмент государственной политики. Взамен фондовые рынки получили монополию на осуществление торговли, поскольку только в таком случае они могли эффективно осуществлять надзор. Однако эта монополия была чревата массой злоупотреблений: участники биржи ограничивали вход новичков в свою отрасль, с участников стали взимать высокую комиссию, а все изменения, потенциально опасные для сферы их бизнеса, пресекались.
В результате все большая часть торговли протекала вне стен биржи, и ярким подтверждением этого процесса стало развитие внебиржевых рынков. В США крупная часть торговли облигациями и акциями небольших компаний ушла с площадки Нью-Йоркской фондовой биржи, а основные инновации (например, создание деривативов) стали возникать на сырьевых биржах, не подпадавших под регулирование Государственной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку. В ответ на жалобы со стороны пользователей правительства начали вмешиваться в ситуацию, заставляя биржи остановить практики, мешавшие конкуренции. Начало этому процессу положили в 1975 году Соединенные Штаты, а затем в течение двадцати пяти лет за ними последовали и другие страны мира. В итоге биржи вернулись к саморегулированию, хотя теперь к нему прибавились определенная опека извне и надзор со стороны государственных органов. И все же власти продолжали усматривать в работе биржи нарушение конкуренции и, наконец, потребовали, чтобы информация о текущих котировках стала публичной. Это создало помеху для организации регулируемого рынка. Сместился баланс сил между правительством, бизнесом и биржей в пользу первых двух и в ущерб последней. Такому результату способствовало дальнейшее закрепление господства в торговле ценными бумагами все более узкой группы банков, обладавших достаточной репутацией и финансовой силой, чтобы гарантировать выполнение любой совершаемой ими сделки. Именно эта вера в возможности банков привела к тому, что многие финансовые продукты, возникшие перед глобальным кризисом 2007–2008 годов, стали свободно торговаться без размещения на бирже, то есть единственном виде рынка, где можно было обеспечить регулирование. В результате отсутствовали рыночные сигналы, по которым можно было бы судить о состоянии этих продуктов, а необходимые корректировки предпринять стало невозможно, и в итоге, когда наступил кризис, продать эти продукты было нельзя, пусть даже и ценой убытков.
Таким образом, в отношении финансовых продуктов, как и в отношении финансовых рынков, вмешательство правительства влекло за собой не только положительные, но и отрицательные последствия – особенно в долгосрочной перспективе. Власти не могли вмешаться в одну область, одновременно не затрагивая другие: невозможно было изолировать одну составляющую финансовой системы от остальных. И все же временами без той или иной степени государственного вмешательства обойтись было нельзя – например, в случае банковских крахов, которые способны привести к серьезным долгосрочным экономическим последствиям для всей финансовой системы в целом. В XIX веке был изобретен механизм, позволявший обеспечить бесперебойную работу банковской системы в целом даже в условиях, когда неплатежеспособным кредитным учреждениям позволяли обанкротиться, – предоставление дополнительной ликвидности. Решение, впервые найденное в середине XIX века в Лондоне, состояло в организации банка, способного выступать кредитором последней инстанции для банковской системы, и не только в период кризиса, но и в обычных условиях (когда проблема заключалась в нехватке ликвидности, а не в неплатежеспособности). Уверенность, что такой банк существует и будет действовать описанным образом, гарантировала, что банки продолжат кредитовать друг друга даже в самых отчаянных условиях, в том числе во время войны или крупного финансового кризиса. В этой роли совершенствовался Банк Англии, благодаря которому британская система стала наиболее устойчивой в мире, а притягательность лондонского денежного рынка возросла. Посредством своих связей с банками, располагавшими офисом в Лондоне, организации со всего мира могли прибегать к ресурсам этого кредитора последней инстанции. Кроме того, поскольку к 1914 году центральные банки появились и в других странах мира, в частности в Германии и Франции, их банковская система получила прямую поддержку подобного учреждения (Singleton 2011).
Поскольку помощь индивидуальным кредитным учреждениям со стороны центрального банка предоставлялась не безусловно, а лишь при определенных обстоятельствах, проблема морального риска либо отсутствовала, как в Великобритании, либо сводилась к минимуму, как во Франции и Германии. Моральный риск возникал в случае, если уверенность банка в получении помощи при кризисе любого рода достигала такого уровня, что он начинал принимать на себя излишние риски, угрожающие устойчивости всей банковской системы в целом. В этом отношении, как и вообще в банковском деле, США в период до 1914 года также составляли исключение среди экономически развитых стран. В США центральный банк появился лишь в 1913 году, после очередного крупного финансового кризиса 1907 года. До того момента предоставление экстренной ликвидности в американской банковской системе было связано с деятельностью клиринговых домов. Тот факт, что мировой денежный рынок, сложившийся после Второй мировой войны, не имел единого кредитора последней инстанции, также был отчасти обусловлен действиями американского правительства. В период до Первой мировой войны такую роль исполнял Банк Англии, и в большей или меньшей степени он продолжил ее исполнять вплоть до 1960-х годов. Однако начиная с 1970-х годов, он утратил свою роль. Дело в том, что Великобритания составляла относительно малую часть мировой экономики по сравнению с Соединенными Штатами, а по прошествии некоторого времени – и по сравнению с Японией и Германией. Валютой международных транзакций стал американский доллар, а не фунт стерлингов. Несмотря на это, из-за действий американского правительства международный денежный рынок продолжал оставаться в Лондоне, а не в Нью-Йорке, где он в противном случае смог бы претендовать на прямую поддержку от Федеральной резервной системы. Поэтому, когда произошел кризис 2007–2008 годов, функции кредитора последней инстанции для международного денежного рынка выполняли национальные центральные банки. Они могли действовать в одиночку или согласовывать меры друг с другом, но не было отдельного учреждения, которое поддерживало бы с рынком прямой и ежедневный контакт (Kindleberger and Aliber 2011).
После Второй мировой войны центральные банки, контролируемые государством, стали ключевой составляющей финансовых систем всех стран, хотя перед ними ставились многочисленные и часто взаимоисключающие задачи. Тем не менее одной из основных их задач оставалось обеспечение необходимой стабильности финансовой системы. В первую четверть века после Второй мировой войны казалось, что эта задача решается очень эффективно: в тот период банковские кризисы в мире практически не случались (за исключением небольшого числа стран, таких как Бразилия). Но этот период вовсе не был периодом испытаний для банков, поскольку тогда экономика стремительно росла при поддержке активных государственных мер. После 1970 года финансовые кризисы возобновились, став более частными и тяжелыми, и кульминационным пунктом этого процесса стал кризис 2008 года. Выяснилось, что центральные банки бессильны предотвратить такие катастрофы, несмотря на высокую степень взаимной кооперации и международные соглашения, устанавливающие минимальные нормативы капитала для банков. Комитет по банковскому надзору и регулированию, в задачи которого входила разработка правил и рекомендаций относительно ведения банковской деятельности, был учрежден в Базеле в 1974 году. К тому времени уже существовал целый ряд международных организаций, занимавшихся координацией действий банков разных стран мира, в особенности центральных банков. Среди таких организаций были Банк международных расчетов, начавший свою работу в 1930 году, а также Международный валютный фонд и Всемирный банк, основанные в 1944 году. Эти организации действительно помогали центральным банкам наладить сотрудничество в условиях кризиса, чтобы избежать повторения того хаоса в финансовой и денежной сфере, который поглот