ил мир в 1930-е годы.
Предотвращать кризисы центральным банкам не удавалось потому, что с 1970-х годов все большее значение приобрели рынки и глобализация (см. гл. 9 настоящего тома). Они обнажили фундаментальную трилемму, говорящую о неразрывной связи рынков и государственной политики (см. гл. 9 настоящего тома). Период с 1914 по 1945 год оставил в наследство чрезвычайно возросшую роль государственной власти. Это означало, что во всех странах политика правительств сильно влияла на национальную экономику, что лишь увеличивало экономическую дистанцию между странами. В период с 1945 по начало 1970-х годов такой подход хорошо работал, поскольку между экономиками стран существовали перегородки в виде ограничений на перемещение финансовых потоков. При таких условиях было возможно даже сохранять фиксированный валютный курс, несмотря на регулярные кризисы платежного баланса. Однако в середине 1970-х годов система фиксированных курсов в конце концов рухнула. Хотя затем наступила эпоха свободы от каких-либо ограничений на движение валюты и капитала, правительства по-прежнему стремились проводить независимую друг от друга экономическую политику и поддерживать фиксированные валютные курсы. Соблюдение всех трех условий было невозможно, поскольку меры экономической политики оказывали давление на фиксированный валютный курс. При условии сохранения свободы финансовых потоков, правительство должно было сделать выбор: либо отказаться от независимой экономической политики, либо – от фиксированного валютного курса. Лишь небольшое число правительств было готово согласиться с первым вариантом и многие их них не слишком хотели выбирать второй, что в итоге затруднило работу национальных банковских систем, пытавшихся противостоять дестабилизирующим финансовым потокам, фиксированным валютным курсам и излишним расходам государства, финансируемым за счет заимствований. Результатом всего этого стала серия кризисов по всему миру, среди которых самым серьезным, но, скорее всего, не последним стали события 2008 года. Создание евро, общей валюты для стран с очень разными траекториями развития, указывает на то, что правительства по-прежнему полагают, будто они могут одновременно проводить независимую экономическую политику, сохранять свободу финансовых потоков и удерживать фиксированный валютный курс.
Усиление государственного регулирования финансовых услуг после 1945 года выявило еще одну фундаментальную трилемму. Регулируя кредитно-денежную деятельность, правительства в первую очередь стремились достичь такой степени контроля, при которой они получали возможность внедрять собственную экономическую политику. Проблема заключалась в том, что государственному контролю подчинялись лишь отдельные составляющие финансовой системы. Одним из таких компонентов были банки, которые при всяком кризисе рассчитывали на помощь центрального банка, а потому должны были следовать его желаниям. Второй составляющей были биржи, так как они представляли собой формально организованные рынки с правилами и нормами регулирования, позволявшими влиять на поведение участников. Но чем больше ограничений налагалось на их работу, тем интенсивнее финансовая деятельность перетекала к теневым банкам и нерегулируемым рынкам, что лишало правительства желаемых средств контроля. Второй целью правительственного регулирования было поддержание финансовой стабильности. Действуя в качестве кредитора последней инстанции и гарантируя сохранность банковских вкладов, государства способствовали укреплению стабильности. Это, однако, порождало опасности морального характера. Осуществляя свою деятельность, банки приобретали уверенность, что могут брать на себя какие угодно риски, так как в случае необходимости правительство обязательно вмешается и спасет их от краха. Вкладчики могли выбирать самые лучшие условия вкладов, пребывая в полной уверенности, что любые потери будут компенсированы правительством. Таким образом, стремление к стабильности в краткосрочном периоде могло заложить основу для нестабильности в долгосрочном. Третьей целью правительств было стимулирование конкуренции в финансовом секторе. Благодаря соперничеству между банками вкладчики могли получить более высокую ставку доходности, заемщики – больший объем заемных средств по меньшим ставкам, а инвесторы – уплачивать меньшую комиссию за торговые операции. Но вместе с тем по мере усиления конкуренции банки и другие финансовые посредники были вынуждены брать на себя повышенные риски, чтобы защитить свою долю на рынке или увеличить ее, в том числе экономя на собственном капитале и объеме резервов. Это означало, что при кризисе им становилось труднее выдерживать дефолты заемщиков и изъятие средств вкладчиками, а значит, повышалась вероятность их краха.
Таким образом, трилемма, стоявшая перед правительствами, состояла в следующем: как одновременно обеспечить контроль, устойчивость и высокий уровень конкуренции в финансовой системе? В период до 1914 года в жертву приносился контроль и благодаря этому финансовая система действительно была более устойчивой и более конкурентной, хотя некоторым исключением из этого правила были США, где структура банковской системы имела свою специфику. После 1945 года приоритетной задачей стал контроль и он достигался ценой ограничения конкуренции в период до 1970-х годов и за счет устойчивости в последующий период. Переход от сильно регулируемой финансовой системы – как в сегменте банков, так и в сегменте бирж – к системе, где росла конкуренция, породил неустойчивость, поскольку исчезал фундамент прежней работы обоих сегментов. Стабильность, сохранявшаяся в период 1945–1970 годов, оказала на правительства во всем мире убаюкивающий эффект, создав иллюзию безопасности. Лишь в тех странах, где кризисы продолжались, были вынесены уроки, необходимые для минимизации последствий от таких событий в будущем. Схожее отношение сложилось к банкам в тех странах, где в далекое прошлое ушли банковские крахи. Стало считаться, что устойчивость таких учреждений – это нечто само собой разумеющееся и для ее поддержания не требуется каких-то особенных мер. Когда разразился глобальный финансовый кризис 2007–2008 годов, его эпицентрами стали Соединенные Штаты и Западная Европа, так как именно там между банками конкуренция достигла наивысшей точки. Насколько недееспособным оказалось регулирование внешнее, со стороны правительств, равно как и внутреннее, со стороны самих банков, стало еще очевиднее, когда на поверхность всплыли множественные факты злоупотреблений в розничном и оптовом банковском деле. Слабость мер контроля создавала условия, при которых наемные сотрудники этих банков могли продавать своим клиентам заведомо несостоятельные финансовые продукты и манипулировать с базовыми процентными ставками.
Отсюда напрашивается вывод, что задача регулирования не может быть целиком предоставлена эгоистическим интересам правительств или бизнеса, действующих изолированно, а требует решения на уровне всей отрасли в целом.
Финансовый сектор
Как заметил С.Э.Томас в своей книге «Банковское дело и биржа», увидевшей свет в 1930 году, «Чем выше уровень цивилизации сообщества людей и чем более оно развито, тем эффективней, как правило, его система кредитования и методы избавления его членов от задолженности». Поскольку он писал эти строки в разгар глобального экономического кризиса, он прекрасно представлял себе отрицательные последствия, вызываемые столь высокоразвитой финансовой системой, однако он не сомневался в долгосрочных выгодах, которые она несет (Thomas 1930: 52-53).
Есть неоспоримые данные, указывающие на сильную корреляцию между уровнем душевого дохода страны и уровнем развития ее финансового сектора, о котором можно судить по таким показателям, как объем депозитов или вложений в ценные бумаги (Goldsmith 1985). Предназначение финансового сектора в том, чтобы уравновешивать предложение накоплений и спрос на них, причем таким образом, чтобы и кредиторы, и заемщики получали выгоды или несли издержки в соответствии с наиболее эффективным размещением редких экономических ресурсов. Именно те страны, которые достигли высокого уровня душевого дохода и обрели сложную экономическую структуру, в то же время испытывают потребность в финансовом посредничестве как в форме концентрации и полезного применения сбережений, так и в виде непрерывной купли-продажи ценных бумаг на рынке. Эти сбережения, в свою очередь, создают предпосылку для их реинвестирования и последующего повышения производительности. Схожим образом создание банков и финансовых рынков отвечало интересам тех, кто обладал лежащими без дела средствами и хотел их преумножить, либо открыв банковский вклад, либо инвестируя в ценные бумаги. Удовлетворяя эту потребность, финансовый сектор поощрял новые сбережения и инвестиции (Bordo, Taylor, and Williamson 2003; Levine and Zervos 1988; Rajan and Zingales 1988).
Это не значило, однако, что финансовый сектор был одинаковым во всех странах или хотя бы в странах, находившихся на одном уровне экономического развития. При сопоставлении выясняются огромные различия в его природе и строении. Нельзя найти даже две страны с полностью одинаковой финансовой системой; причина тому – влияние исторических условий, различия в законодательстве и особенности модели экономического развития. Подобное разнообразие обязано своим происхождением тому факту, что финансовый сектор охватывает необычайно большое число различных видов деятельности, начиная от розничных услуг и инвестиционно-банковского дела и заканчивая оптовой торговлей денежными средствами, ценными бумагами, деривативами и иностранной валютой. Этот факт дал почву для споров о преимуществах финансовой системы, основанной на банках, по сравнению с «рыночной». Но обстоятельство, которое можно не заметить в этом споре, состоит в том, что в каждой из стран финансовый сектор в целом, независимо от своей модели, выработал определенные методы предоставления необходимых продуктов и организации и регулирования работы рынков. То же слабое место имеют и сравнения финансовых систем в разные периоды времени, ведь такие события, как войны и революции, всегда влияли на относительное позиции, занимаемые банками или биржами. Как до 1914 года, так и после 1970 года действовала усиливающаяся тенденция к конвергенции между национальными финансовыми системами, каждая из которых двигалась в сторону универсальных банков в сочетании с фондовыми биржами. На этом фоне выделилось несколько стран, у которых финансовый сектор занимал непропорционально большое место в экономике, обслуживая потребности всего мира. К таким странам относилась Великобритания, а впоследствии такие страны, как Швейцария и такие города-государства, как Гонконг и Сингапур. Несмотря на процесс глобализации, который стал набирать обороты в 1970-е годы, после устранения мер государственного контроля, этим странам удалось сосредоточить в своих руках определенные виды финансовой деятельности, чтобы затем привлечь в качестве покупателя своих услуг все международное сообщество. В итоге в них сложился такой финансовый сектор, которого нет у таких стран, как Соединенные Штаты, Германия, Япония и Китай, где он в основном выполняет задачу максимально полно