Хотя с существованием подобной U-образности согласен широкий круг специалистов, интерпретировать и объяснять ее можно по-разному. Усиливалось ли движение капитала (а значит, дисбалансы текущего счета) потому, что преграды на пути капитала были устранены? Или это происходило вследствие финансовых инноваций, и, в таком случае, какую выгоду приносили подобные новшества? Или же к этому привело повышение доходов и уровня богатства, а значит, в конечном счете – институциональные и интеллектуальные изменения, вызвавшие это повышение? Наконец, четвертой причиной могла быть макроэкономическая политика, менявшая пропорцию между сбережениями и инвестициями и, таким образом, влиявшая на фундаментальные факторы образования текущего счета.
Согласно первому объяснению решающую роль играла государственная политика (а точнее, ее отсутствие). Согласно этой точке зрения, сначала развитие рынков капитала ускоряется под действием экономического и политического либерализма, понимаемого как отказ государства от вмешательства в экономику. Затем наступает реакция против усиления глобальной взаимозависимости, которая заставляет государство вмешиваться в движение капитала. Обстфельд и Тейлор придерживаются мнения, что «впервые глобальная торговля капиталом, а также товарами и трудом, сформировалась в эпоху, когда над миром неоспоримо господствовал либерализм, а принцип laissezfaire действовал практически безраздельно» (Obstfeld and Taylor 2004: 23). Не встречая на своем пути преград со стороны государства, потоки капитала свободно и эффективно перетекают туда, где их использование наиболее эффективно. Опосредует этот процесс ценовой механизм, направляющий потоки в те сферы, где доходность выше всего.
Согласно второму объяснению, подвижность капитала повышают определенные виды финансовых инноваций. Это могут быть новые инструменты или новые институты, гарантирующие инструментам повышенное доверие со стороны инвесторов (таким институтом, например, был золотой стандарт, которому отводится важное место в некоторых интерпретациях [Bordo and Rockoff 1996; Ford 1960, 1962]). Привлекательность этой денежной системы обусловливалась распространением финансовых инноваций определенного типа. В XIX веке центральное место занимали облигации и переводные векселя. Облигации, как правило, были суверенными, номинированными в иностранной валюте (чаще всего – в британских фунтах). Этот инструмент представлял собой обязательство оплатить кредит посредством регулярного отчисления денег. Векселя, как правило, были представлены коммерческим векселем, с помощью которого в основном финансировалась торговля. Такой вексель был привязан к определенной торговой сделке, в рамках которой покупатель или импортер брали на себя обязательство выплатить деньги продавцу или экспортеру, обычно через три месяца или девяносто дней. Успешное хождение облигаций и векселей стимулировало дальнейшие финансовые инновации имитационного типа. Региональные власти и полугосударственные институты, а также заемщики в частном секторе стали брать пример с государства и выпускать облигации. В то же время финансисты пришли к выводу, что вексель – это удобное средство краткосрочного заимствования, даже если в его основе нет никакой торговой сделки. В терминологии того времени «торговый вексель» как нечто достойное противопоставлялся «дутому», или «финансовому векселю», который получил клеймо спекулятивного инструмента и не переставал быть объектом обличений, описывающих расточительство и бесчестное поведение дельцов. Трансграничное движение крупных банковских депозитов приобрело важное значение лишь на исходе первой эпохи глобализации, хотя во вторую эпоху оно стало ключевой разновидностью международного движения капитала.
Если верить третьей интерпретации, ни политика laissez-fair, ни финансовые инновации не играют решающей роли в трансграничном перемещении капитала. Следовательно, нельзя быстро исправить ситуацию, изменив какую-то одну составляющую политики. Согласно этой точке зрения, рост потоков капитала – это результат действия фундаментальных макроэкономических сил и многих видов политики, обусловливающих устойчивое экономическое развитие (Flandreau and Zumer 2004). Устойчивость потоков капитала зависит от множества глубинных условий, благоприятствующих им.
Наконец, в четвертой интерпретации упор делается на различные стратегии подстройки экономики к изменениям. Согласно этой версии нестабильность движения капитала – это симптом проблем подстройки международной экономической системы. При этом считается, что чаще всего эти проблемы вызваны неспособностью стран с положительным сальдо текущего счета нарастить внутренний спрос и, таким образом, сократить сбережения и сбалансировать текущий счет (см., например, Wolf 2008).
Вопрос о том, насколько глобальность капитала в долгосрочном плане укрепляет связи в мировой экономике, усложняет следующее обстоятельство. Более старые работы о движении капитала в значительной степени основывались на изучении чистых потоков капитала, показателем которых являются величины текущего счета. Во многом эти работы сохраняли отпечаток еще меркантилистских сочинений XVII–XVIII веков, доказывавших, что торговый дефицит – явление нежелательное и провоцирующее неустойчивость. Однако усиленная «финансиализация» конца XX века гораздо больше способствовала увеличению валовых потоков капитала. Это обстоятельство заставило некоторых исследователей задать вопрос, не утратил ли текущий счет свое значение как показатель движения капитала (Borio and Disyatat 2010; Obstfeld 2012). Перемещение очень больших валовых потоков было опосредовано финансовой системой, а сложность этого промежуточного механизма порождала системную уязвимость.
Многие исследователи предпринимали попытку отделить потоки долгосрочного капитала, которые отражают восприятие агентами относительного производственного потенциала разных стран и чаще всего рассматриваются как благотворные по своим результатам, от краткосрочных и крайне переменчивых потоков, имеющих спекулятивный и дестабилизирующий характер. Эти два типа потоков капитала задействуют различные типы институтов: долгосрочные, как правило, принимали форму вложений в финансовые инструменты и ценные бумаги – облигации, а также акции. Но даже долгосрочные потоки подчинены определенным тенденциям и моде. Иногда они перерастают в бурные всплески и вызывают спекулятивную лихорадку, повышая риск диспропорций в размещении ресурсов и кризиса (Reinhart and Reinhart 2008). Краткосрочное движение капитала опосредовалось в основном банковской системой. В разных странах существовала разная структура сроков погашения активов и пассивов (иногда содержавшая дисбаланс). Некоторые страны, в особенности финансовые центры, были похожи на банки тем, что преобразовывали кредит с маленьким сроком погашения в долгосрочный кредит, принимая краткосрочные депозиты (подверженные внезапному оттоку) и финансируя из них долгосрочные инвестиции.
Потоки краткосрочного капитала реагируют на изменения в ставках процента очень быстро. Поэтому на них центральные банки своими действиями влияли гораздо сильней, чем на более долгосрочные потоки. В конце XIX века оформилась новая доктрина государственной политики – она подчеркивала роль центрального банка и процентных ставок в управлении потоками капитала. Золотой стандарт не требовал от властей обязательных действий (и некоторые страны, придерживавшиеся золотого стандарта, действительно не имели центрального банка), поскольку «настройка» такой системы происходит за счет автоматического механизма, не зависящего от выбора экономической политики. В простейшей модели настройки, сформулированной Юмом, перемещение драгоценных металлов изменяет уровни цен таким образом, что дисбаланс во внешней торговле исчезает. Теоретически возможно построить аналогичную модель, в которой покупки ценных бумаг будут приводить к тому же эффекту, что и торговля товарами. Но когда в экономике появляются значительные потоки краткосрочного капитала, картина меняется. Если страна привлекает деньги из-за рубежа путем продажи краткосрочных ценных бумаг по повышенным процентным ставкам, это расширяет денежное обращение, повышает цены и оказывает стимулирующее воздействие на экономику. Одновременно агенты ожидают, что давление высоких процентных ставок приведет к сокращению спроса и снижению цен. Действия центральных банков часто приводили к увеличению краткосрочных обязательств в экономике и, следовательно, создавали угрозу внезапной остановки движения капитала и его быстрого разворота. Дополнение институциональной системы золотого стандарта центральными банками повышало уровень сложности и вместе с тем создавало угрозу более высокой волатильности, особенно в условиях, когда банковская система хранила у себя большие объемы краткосрочных вложений.
Чаще всего центральные банки учреждались после финансовых кризисов – после 1873 года в Германской империи и 1907 года в США, – и рассматривались как средство стабилизации рынков. Для выполнения этой функции центробанку мог потребоваться инструмент процентных ставок, изменение которых позволяло привлечь или оттолкнуть краткосрочный капитал. В результате стимулирование краткосрочных движений капитала стало ключевой составляющей международной денежной системы. Однако этот путь таил в себе опасности. Ожидая, что разницы в ставках процента будут долгосрочными и устойчивыми, многочисленные инвесторы охотно присоединялись к торговле «кэрри-трейд». Участвовавшие в ней компании и индивидуальные инвесторы брали в долг за рубежом под более низкую процентную ставку и покупали на эти деньги ценные бумаги и другие активы, сулившие повышенную доходность. Потоки «кэрри-трейд» быстро разворачивают свой курс, когда условия экономической политики меняются, а в режимах управляемых курсов такого рода изменения принимают довольно резкую форму. В результате вопрос о значимости показателя текущего счета преимущественно сводится к оценке того способа, которым органы власти (политические и финансовые) отвечают на дисбалансы текущего счета.