До Первой мировой войны власти обычно считали, что уровень участия населения в политической жизни слишком низкий (слишком мало людей имели право голоса), чтобы возникло серьезное сопротивление экономической политике, центральных банков. После окончания глобального конфликта, в силу большого масштаба и глубины финансовых шоков, требовалась гораздо более серьезная экономическая «настройка». Одновременно право голоса получили миллионы новых избирателей. Согласно влиятельной версии Карла Поланьи (Polanyi 1944), золотой стандарт больше не мог функционировать в изменившихся политических условиях. Таким образом, история движения капитала до некоторой степени парадоксальна: как показано ниже, определенная степень демократической подотчетности жизненно необходима, чтобы обеспечить политическую безопасность инвесторам и доверие со стороны рынков, без которых капитал между странами не мог бы перемещаться. Вместе с тем демократия была несовместима с правилами, на которых строилась прежняя международная система.
Золотой стандарт
С середины XIX века и до Первой мировой войны расширялись как валовые, так и чистые потоки капитала. По мере того как связь между рынками капитала становилась все более тесной, различия в доходности стирались. Но этот процесс не был плавным и порой обращался вспять. В 1870-е и 1880-е годы интеграция усилилась, однако затем ее прервал тяжелый финансовый кризис 1890 года в Аргентине, которая была одним из крупнейших импортеров капитала. В первое десятилетие XX века тенденция к интеграции возобновилась.
Валюты стран, составлявших ядро системы золотого стандарта, имели фиксированный курс, устойчивость которого не вызывала ни малейших сомнений. В 1860-1870-е годы, по мере превращения золотого стандарта в общемировую систему, обсуждалось даже создание единой мировой валюты. Помимо прочего, система золотого стандарта считалась крайне прочной. Даже если в результате крупного военного конфликта между великими державами конвертируемость валют будет остановлена, это не продлится долго и с восстановлением мира обмен валют на золото непременно возобновится – так считали финансисты. Хотя по уровню краткосрочных и долгосрочных процентных ставок страны золотого стандарта полностью и не сравнялись, дистанция между ними значительно сократилась. В то же время значительно сократилась разница в ставках процента между ядром и периферией глобальной экономической системы, что стимулировало периферийные государства подстраиваться в своей политике под центральные. Многие творцы экономической политики в странах периферии полагали, что постепенный переход к единой мировой валюте даст гарантию доступа к финансовым рынкам и снизит стоимость заимствований. В то же время капитал продолжал приносить в разных странах разную доходность, поэтому сохранялись стимулы к его передвижению.
В эпоху первой глобализации излишки капитала скапливались в двух странах – Великобритании и Франции. И в обоих случаях вывоз капитала зачастую объявляли симптомом национального упадка. В 1914 году половина национальных сбережений Британии утекала за рубеж. Дискуссии об упадке Британии подогревало то обстоятельство, что ускорение вывоза капитала в 1860-х годах по времени совпало с замедлением экономического роста («викторианский критический момент»). Франция уступала Великобритании по уровню экономического развития, однако имела чрезвычайно высокий уровень внутренних сбережений. Многие современники считали, что желание французов копить деньги объясняется демографическими причинами, – снижение рождаемости требовало крупных сбережений, из которых предстояло финансировать пожилое население. Франция и Великобритания были главными финансовыми центрами belle epoque, а крупные биржи, расположенные в Париже и Лондоне, были посредниками в перемещении потоков капитала (см. гл. 8 настоящего тома).
И в случае Британии, и в случае Франции большую полемику вызвал вопрос о том, насколько это перемещение капитала было рациональным, то есть приносил ли он более высокую доходность ex post (Edelstein 1982). Так как в начале XX века дефолты по платежам случались все реже, доходность ex ante начала приближаться к доходности ex post. В ходе британских и французских дискуссий возник вопрос: перемещался ли капитал от богатых стран к развивающимся странам и вкладывался ли он более производительным образом? Когда сбережения, не находя адекватного приложения внутри экономики, рвались наружу – было ли это неизбежно?
На самом деле совершенно ясно, что основная часть иностранных инвестиций шла не в страны с большим и бедным населением. Британский капитал особенно охотно избирал страны с изобилием ресурсов, куда также стягивались большие потоки мигрантов из Великобритании и других частей Европы: в довоенное время около двух третей британских прямых инвестиций направлялось в западное полушарие и регион Австралазии. Лучше всего география притяжения британского капитала объясняется такими факторами, как распространенность школьного образования, богатство природных ресурсов и приток мигрантов (Clemens and Williamson 2004). На направления французских заимствований особенно сильно влияли политические факторы.
Значительная часть потоков капитала направлялась в государственный сектор, на финансирование национальных, региональных и муниципальных властей, а также железнодорожных и других транспортных компаний. Покупатели облигаций были уверены, что их деньги превращаются в инвестиции, которые впоследствии будут обеспечивать гарантированный и постоянный поток доходов, необходимый для обслуживания облигаций. Иногда государственные институты пускали заимствования на покрытие текущих расходов, рассчитывая, что для выплаты процентов по долгу найдутся дополнительные бюджетные поступления. Полностью отделить случаи, когда заимствования осуществлялись с расчетом на рост бюджетных поступлений, от случаев, когда они осуществлялись с целью развития, на практике труднее, чем в теории (одну такую попытку см. в: Fishlow 1985). Наиболее важным при современном изучении этого вопроса является проблема асимметрии информации, из-за которой инвесторам было сложно на большом географическом расстоянии разобраться, какой доход от своих инвестиций они, скорее всего, действительно получат. Соответственно, под действием институтов, снижающих и исправляющих асимметрию информации, росли и приобретали большую устойчивость потоки капитала (Bordo, Eichengreen, and Irwin 1999).
Перед кредиторами встала задача – как систематически оценить способность заемщика вернуть долг? И как понять, насколько заслуживает доверие обещание будущей оплаты (что и составляет суть облигации)? Следовало ли кредиторам производить оценку индивидуально, принимая решение о приобретении того или иного инструмента поодиночке. Откуда в таком случае было взять надежную информацию для этого? По мере того как рынок наводняли индивидуальные инвесторы, а также банки, формировался спрос на финансовые консультации. В результате расположение рынков капитала в разные периоды завоевывали то одни, то другие страны – к этому приводило своеобразное стадное поведение инвесторов, питавшихся «горячей» информацией. В 1830-е годы британские капиталы потекли рекой в западное полушарие, после чего последовала череда банкротств. В результате на свет появился «Компендиум Фенна», ставший своего рода методическим руководством, в котором были собраны характеристики стран-заемщиков. В 1869 году журнал The Economist начал публикацию «Ежемесячного пособия для инвесторов» (Investors’ Monthly Manual) (Flandreau and Zumer 2004). Оттоку капитала из континентальной Европы помогали главным образом финансовые институты. Примечательно, что первым, кто разработал систематический подход к проставлению кредитных рейтингов иностранных инвестиций, был французский банк Credit Lyonnais (до этого кредитные рейтинги применялись на внутреннем рынке США: Olegaria 2006). Особый рынок рейтинговых агентств оформился в начале XX века в США (Gaillard 2012).
Чтобы оценить надежность долговых обязательств, прежде всего необходимо тем или иным образом определить, насколько устойчиво развитие. Потоки капитала, как и миграционные, реагировали на перспективы экономического роста. В середине XIX века возможность беспрепятственно перемещать капитал первоначально рассматривалась как одно из естественных следствий широкого ценностного консенсуса относительно открытого, или либерального, экономического порядка. Действительно, изначально гораздо сложнее было вывозить людей (Великобритания, к примеру, до 1827 года воспрещала выезд квалифицированных рабочих), и товары (их в начале XIX века облагали высокими пошлинами), а не капиталы.
Значительный приток денег, а также мигрантов из Европы (в первую очередь из Италии) на фоне большого экономического подъема испытывала Аргентина в конце 1880-х годов. Ее пример прекрасно показывает, как связаны потоки людей и капитала. С 1880 по 1890 год население Аргентины возросло с 2,5 до 3,4 млн человек. По современным подсчетам в период с 1879 по 1889 год Аргентина ввезла капитал на сумму в 18,7 % ВВП (среди других крупных импортеров в этот период была Австралия с 9,7 % и Канада с 7,2 %) (Flandreau and Zumer 2004). К 1880-м годам на долю Аргентины приходилась почти половина всех внешних заимствований, выданных Великобританией (Ford 1962; Mitchener and Weidenmier 2008). К концу 1880-х годов давление на государственные финансы Аргентины стало возрастать, и издержки на финансирование дефицита федерального бюджета к 1889 году поднялись до 68 % от всех государственных расходов. Подконтрольные государству структуры продолжали набирать долги даже после того, как федеральное правительство обещало не прибегать к новым заимствованиям без согласия банкиров. Краткосрочные заимствования для Аргентины значительно подорожали, а дальнейший выпуск долгосрочных облигаций стал невозможным. Еще одним слабым местом аргентинской финансовой системы была кредитная эмиссия банков. Ее регулировал Закон о национальных гарантируемых банках 1887 года, по которому эти учреждения могли выпускать банкноты, обеспеченные государственным долгом, деноминированным в золоте. Крах случился в тот момент, когда крупнейший и престижнейший из лондонских торговых банков, Barings, занимавшийся сопровождением эмиссий аргентинского долга с 1824 года, не сумел продать облигации «Водоснабжающей и дренажной корпорации Буэнос-Айреса» и понес настолько большие убытки по андеррайтингу