В соглашениях о репарациях 1924 и 1929 годов правительствами Антанты двигал политический расчет. Оба раза дипломаты и политики заботились о непрерывном поступлении кредита в Германию и другие центральноевропейские страны, так как полагали, что это важнейшее условие дальнейшего укрепления демократии и мира и что без этого высока угроза радикальной революции и большевизации.
Споры 1920-х годов вокруг вопроса о репарациях также породили теоретическую дискуссию о том, каковы механизмы приспособления платежного баланса к потокам капитала. Один полюс в этой полемике представлял кембриджский экономист Джон Мейнард Кейнс, который с самого начала выступил резко против соглашения о репарациях. Он доказывал, что корректировка может быть достигнута только путем изменения относительных цен и ухудшения условий внешней торговли для страны-плательщика. Цены на немецкую продукцию упадут до уровня, необходимого для перемещения средств (Keynes 1929). В ответ шведский экономист Бертиль Олин показал, что источником репарационных платежей являются налоги. Следовательно, налоги в Германии должны будут увеличиться, спрос и импорт – упасть. В странах – получателях репараций появится возможность снизить налоги, а спрос на немецкие товары в них возрастет. С точки зрения теории доводы Олина более убедительны, однако на практике существовал реальный предел, дальше которого зажимать налоговые тиски в странах-должниках было невозможно (Ohlin 1929). Ярче всего эту общую проблему иллюстрирует Германия. Богатые слои населения, политически организованные в форме влиятельных лоббистских групп, требовали субсидий и сопротивлялись повышению налогов, в то время как центристские и левые партии, пользовавшиеся поддержкой широких слоев населения, сопротивлялись попыткам повысить косвенные налоги и налоги на потребление. Когда наступила депрессия, добиться принятия парламентским большинством жестких бюджетных мер для правительств оказалось невозможно.
Выплата политических компенсаций и долгов происходила на фоне возобновления «нормального» движения капитала довоенного типа. Страны, производившие сырье и материалы, особенно латиноамериканские и центральноевропейские, брали в долг по тем же самым причинам, что и в эпоху классического золотого стандарта. То же самое делали и новые государства, особенно центральноевропейские, желавшие получить инвестиции в свою инфраструктуру. Всем им приходилось платить процентную надбавку, отражавшую высокое субъективное восприятие риска. Так, Германия, общепризнанный лидер по заимствованиям, в начале 1926 года платила по десятилетним государственным облигациям почти на 4 процентных пункта больше, чем США. Эта разница к февралю 1927 года снизилась до 1,8 процентных пункта, но затем, как только мир начал сползать в Великую депрессию, снова начала расти. В общем, сначала медленное снижение цен на сырьевые товары с середины 1920-х годов, а затем гораздо более резкий обвал после 1929 года привели к тому, что уровень долга стал неустойчивым, а его обслуживание – невозможным (Kindleberger 1973). Все это создало идеальные предпосылки для распространения кризисной эпидемии – капиталы потекли в обратном направлении. Одной из таких предпосылок были общность шоков, испытанных производителями сырья, а также тот факт, что понесенные кредиторами убытки порождали новые шоки, заставлявшие их ликвидировать дополнительные активы. Это сопровождалось общим уходом от рискованных вложений. Также выросли требования надежности и безопасности активов.
Поскольку были установлены различные правила обслуживания огромной массы частного кредита и долга государственного сектора, кризис доверия лишь усиливался. В 1931 году грянул долговой кризис, который почти автоматически вытекал из природы соглашений о репарациях и изменений, внесенных в очередность выплат в 1929 году. Чтобы из США и Великобритании продолжали поступать деньги, доходность в странах-должниках должна была сохраняться на таком высоком уровне, при котором обслуживание долга оказывалось непомерно дорогим и в конечном счете просто невозможным.
Дальнейшему разрастанию долгового кризиса способствовал характер финансовой системы. Во-первых, опасность сбоев несла в себе международная валютная система. Предполагалось, что самое главное для возврата к «нормальному состоянию» – это вернуть доверие к системе фиксированных валютных курсов. Вернувшись в 1920-е годы к золотому стандарту большинство стран в целях экономии на монетарном золоте ввело систему частичного резервирования. Типичным стал норматив резервирования, который установил в 1924 году немецкий Рейхсбанк в соответствии с новым законом, имевшим своей целью стабилизацию валюты. В качестве резервов центральный банк должен был хранить золото и иностранную валюту на сумму не менее 40 % от размера своей бумажной эмиссии. Когда уровень резервов опускался до порогового значения в 40 %, центральный банк должен был урезать свой выпуск банкнот в большей пропорции (100 к 40), чем сократились его резервы.
Во-вторых, угрозы таила в себе структура банковского дела многих стран континентальной Европы. Если в США банки сосредоточивали свои операции на местном рынке, то над экономикой континентальной Европы господствовала финансовая система, в которой центральное место занимало небольшое число очень крупных банков, имевших к тому же большие международные позиции. В Австрии, где кризис начался в мае 1931 года, банк Creditanstalt через доли в уставном капитале контролировал около 60 % всех фирм страны (Notel 1984). Поэтому, когда крупнейшие финансовые институты терпели крушение или хотя бы возникала такая угроза, это становилось большой проблемой для экономической политики. Между проблемами финансовой сферы и вопросами политики центральных банков существовала взаимосвязь, и нигде она не проявилась ярче, чем в Австрии, ставшей эпицентром денежного и банковского кризиса. Значительную часть своих резервов Национальный банк Австрии хранил в Лондоне в форме английских казначейских векселей и краткосрочных депозитов, которые затем превращались в депозиты на счету крупного частного банка, Creditanstalt. Эта система перекрестных депозитов усиливала взаимную зависимость между банками и режимом политики центрального банка.
Непосредственный толчок к банкротству дали ценовые шоки, вызванные международной депрессией. Однако к тому моменту банки уже были обессилены последствиями губительной политики – инфляцией, гиперинфляцией и дефицитом баланса. Внутренняя слабость финансового сектора делала еще более опасными политические шоки. Стоило разгореться дискуссиям о создании в Центральной Европе таможенного союза, а также о послевоенных репарациях, как вся конструкция рассыпалась как карточный домик. Банки региона делались еще уязвимей из-за жестких ограничений, которые накладывал на денежную политику золотой стандарт, сохранявшийся в 1931 году; кроме того, они страдали от денежно-кредитной дефляции (Ferguson and Temin 2003). Однако неизбежным крах делало и множество специфических причин, возникших задолго до кризиса начала 1930-х годов (James 1986). Они вытекали из особенностей устройства финансовой системы, которые нельзя было легко сгладить методами макроэкономической политики (денежной или фискальной). В США банки должны были ограничивать операции тесными рамками штата и поэтому были подвержены специфическим шокам данной территории (таким как сельскохозяйственная депрессия). В то же время канадские банки, осуществлявшие операции по всей стране, отличались гораздо большей устойчивостью. Во многих странах-должниках Южной Америки и Центральной Европы накопились курсовые дисбалансы между активами (выраженными в местной валюте) и обязательствами (выраженными в долларах или других ключевых валютах), что делало их еще более беззащитными перед бурей на международном рынке. Универсальные банки терпели большие убытки по своим вложениям в акции и, по мере того как падала их капитализация, сокращали выдачу займов. Некоторые британские банки (торговые) имели крупные иностранные вложения – именно поэтому экономические кризисы за рубежом угрожали их стабильности (Accominotti 2009; James 2001).
В итоге в 1931 году капитал совершил резкий разворот и устремился в «тихие гавани», прежде всего в Нидерланды и Швейцарию, сохранявшие в Первую мировую войну нейтралитет, а также в США. Современники назвали эти потоки «горячими деньгами», крайне чувствительными к изменениям в разницах процентных ставок, но кроме этого – к изменениям в военно-политической сфере. Масштаб и скорость перемещения капитала в страны, сохранявшие золотой стандарт, создавали угрозу для устойчивости их банковской системы.
Когда в движении капитала наступил перелом, золотой стандарт рухнул (рис. 9.2). Государства с большим внешним долгом объявили о прекращении конвертируемости валюты, рассчитывая, что девальвация окажет благотворное воздействие на финансовое положение банков-заемщиков, корпораций и государственного сектора. В результате страны Центральной Европы и Латинской Америки установили валютный контроль. Странам, у которых не было существенных иностранных обязательств, перейти к плавающему валютному курсу было легче. С сентября 1931 года по тому же пути пошли Великобритания и Скандинавские страны.
РИС. 9.2
Перелом в движении капитала: 1929–1939 (совокупные мировые потоки капитала)
Источник: James 2001.
Страны, возвратившиеся после войны к золотому стандарту, на первых порах испытали очень сильный приток капитала (так называемых горячих денег). Но это закладывало почву для спекулятивных атак в будущем, которые могли начаться при малейшем намеке на отток капитала. В числе пострадавших от бегства капитала были даже США. Американские банки растеряли свои международные депозиты между сентябрем 1931 года, когда Британия покинула золотой стандарт, и апрелем 1933 года, когда была остановлена конвертируемость доллара. А с апреля 1933 года терять депозиты начали и французские банки (большинство их средств уплыло в Швейцарию). Моментами самого большого оттока капитала стали выступления фашистов в 193