е крупных дефицитов текущего счета, которые в случае Таиланда в 1995-199^ годах составляли почти 8 % (у Кореи цифры были намного меньше). Поскольку дефицит образовывался не из-за текущих расходов правительства, а из-за инвестиций частного сектора, то считалось, что в долгосрочном периоде он устойчив (схожим образом финансировали свои инвестиции и некоторые заемщики XIX века). Различие между частным (хорошим) и государственным (плохим) дефицитом текущего счета провел в 1980-е годы канцлер британского казначейства Найджел Лоусон, и эту точку зрения иногда стали называть доктриной Лоусона. Научная формулировка той же теории применительно к Австралии (также имевшей большой дефицит) получила название «тезис Питчфорда» (Pitchford 1990). На самом деле, опыт Великобритании начала 1990-х годов, когда в 1992 году разразился острый валютный кризис, показывал, что доктрина Лоусона перестает работать, как только частные потоки резко разворачиваются. Тот же урок пришлось выучить и Азии: зависимость от притока краткосрочного капитала может стать проблемой не только для государственных заемщиков.
Приток капитала в Азию подогревал повышение цен и зарплат, а реальный валютный курс государств-заемщиков ухудшался. Но к тому времени они уже попали в дилемму, из которой не было выхода. Чтобы устранить эффект удорожания реального валютного курса, требовалась такая корректировка, которая неизбежно разрушила бы финансовое состояние корпораций и банков, чьи активы в основном были выражены в национальной валюте, а обязательства – в иностранной. Последовавшая реструктуризация банковской системы в этих странах потребовала больших государственных затрат, и в итоге частный долг лег на плечи государств. Когда в 1997–1998 годах ударил азиатский кризис, а капитал устремился прочь из региона, азиатским правительствам пришлось понести огромные бюджетные расходы.
Хотя по своим непосредственным результатам азиатский кризис 1997_1998 годов напоминал латиноамериканский долговой кризис 1982 года, его долгосрочные последствия во многом отличались. Азиатским экономикам удалось вернуться к экономическому росту довольно быстро. Отчасти этому помогла крайне ортодоксальная политика структурной корректировки (как, например, в Корее), отчасти – неортодоксальная политика, нацеленная на контроль за движением капитала (особенно резкая ее форма наблюдалась в Малайзии, премьер-министр которой Махатхир Мохамад приобрел репутацию врага международных финансов). Китай, сохранявший контроль над движением капитала, практически не был затронут региональным кризисом. Но один урок вынесли все азиатские страны без исключения: дефицит текущего счета опасен, потому что потоки капитала с легкостью могут поменять направление. В результате стандартной политикой стало накопление резервов и обеспечение профицита текущего счета. После азиатского кризиса глобальные потоки капитала стали расти с еще более головокружительной скоростью, однако направление нетто-потоков изменилось. Если в 1998 году валовые потоки капитала составляли 10 % от мирового ВВП, то в 2007 году – более 30 %. Тогда как в развивающихся странах норма сбережения выросла, в промышленно развитых странах она упала, и многие из них превратились в нетто-заемщиков. Явно ненормальной выглядела ситуация, когда излишки утекали из бедных, но испытывающих стремительный рост формирующихся рынков и притекали в богатые и зрелые индустриальные экономики, прежде всего – Соединенные Штаты и Великобританию, а также некоторые быстрорастущие страны европейской периферии (рис. 9.3).
Защитники либерализации рынка капитала решили, что проблема возникла из-за неверной последовательности действий. Страны с развивающимся рынком сначала должны были развить внутренние финансовые институты и лишь затем допустить крупные вливания капитала – тогда дестабилизации удалось бы избежать.
Огромное внимание уделялось высокой норме сбережения в азиатских экономиках. Но эта черта была характерна для более широкого множества стран. В 1990-е годы объем сбережений в мире резко вырос, и некоторые влиятельные представители экономических властей заговорили о глобальном избытке сбережений, который обусловливал угнетенный уровень стоимости заимствований. В новых индустриальных странах (НИС) Азии – Тайване, Сингапуре, Корее – в 2000-е годы норма сбережения сократилась, однако это компенсировалось снижением уровня инвестиций и в результате капитал продолжил утекать. Если в 1990–2000 годах норма сбережений в НИС составляла 33,5 % ВВП, то к 2006 году она снизилась до 31,3 %. Однако в странах с более низким уровнем дохода («развивающихся странах Азии») сбережения сильно выросли: с 32,9 % до 42,2 %.
РИС. 9.3
Сальдо текущего счета, 1990-2010
Источник: IMF World Economic Outlook
В странах, которые имели высокие темпы роста, но низкий уровень политической стабильности и безопасности, норма сбережения резко повышалась, так как граждане не были уверены в своем будущем и не могли полагаться на механизмы государственной защиты. Ярчайшим примером можно назвать Китай. Хотя в абсолютном выражении потребление в стране росло, норма потребления с ростом дохода понижалась. К 2005 году потребление китайских домохозяйств опустилось до 40 % от ВВП, а их норма сбережения достигла очень высокого уровня – примерно 30 %. Высокая норма государственных и корпоративных сбережений приводит к возникновению большого объема капитала, ищущего безопасный способ вложения. Однако бурный рост сбережений, сопровождаемый профицитом текущего счета – это не уникальная особенность Китая. То же можно наблюдать и в случае большинства азиатских, южноазиатских и ближневосточных экономик. На Ближнем Востоке норма сбережений увеличилась с 24,2 % в 1990-е годы до 40,4 % в 2006 году. В последнем случае рост сбережений был следствием подъема нефтяных цен, однако в Азии он был вызван усилением экономического роста в сочетании с увеличением сбережений по мотиву предосторожности (Horioka and Terada-Hagiwara 2011; Kraay 2000).
Почему капитал прибывал в Соединенные Штаты и другие страны со зрелой экономикой? Лучше всего этот факт объясняет не более высокая доходность, а более высокая безопасность вложений в США. Вопреки убеждению большинства специалистов, оказалось, что ситуация внешнего дефицита может быть устойчивой. Это объясняется одним, на первый взгляд, странным обстоятельством: доходность, которую получают иностранцы по американским активам (то есть стоимость обслуживания Соединенными Штатами своих обязательств) значительно ниже, чем доходность по иностранным активам американцев. По этой причине сальдо инвестиционных доходов остается на удивление устойчивым и большим. Гуринша и Рей (Gourinchas and Rey 2005) подсчитали, что приведенная к годовому выражению доходность по обязательствам США за весь период 1960–2001 годов была на два процентных пункта ниже, чем приведенная к годовому выражению доходность по активам США (5,72 %) и что в период после 1973 года эта разница была существенно выше, чем в предшествующий период (6,82 % и 3,50 % соответственно) (Congdon 2002; Haussmann and Sturzenegger 2006). Эта разница в доходности говорит не об ошибках в расчетах иностранных инвесторов или их неразумности, а о сознательной покупке ценных бумаг с большей надежностью и более низкой доходностью. Главное достоинство США как места для вложения капитала в глазах инвесторов – это непревзойденная глубина американского рынка (благодаря которой повышается финансовая защищенность), а также политическое и военное положение государства. Лишь небольшое число стран может похвастать такой же, как у США, репутацией стабильной и безопасной «тихой гавани», где право собственности надежно защищено. По этой причине после каждого глобального шока, создающего угрозу для вложений капитала (как, например, после террористических атак 11 сентября 2001 года) приток капитала в США увеличивается.
Великобритания во многом похожа на США тем, что высокая отдача по ее иностранным вложениям значительно превосходит доходность по ее обязательствам, находящимся в руках у иностранцев. У Австралии показатели доходности по активам и обязательствам примерно равны, тогда как у Испании (еще одной страны, которой нужно финансировать большой дефицит текущего счета притоком средств из-за рубежа) активы приносят меньшую доходность, чем обязательства. Исходя из этого, можно заключить, что положение Британии и Америки с фундаментальной точки зрения было более устойчиво, чем положение Испании, экономика которой оказалась одной из наиболее уязвимых в эпоху после кризиса 2008 года.
В Европе проблема дисбалансов проявилась по-своему. До 2009–2010 годов Европа иногда изображалась как регион, где движение капитала более устойчиво и менее искажено, чем на международном уровне. Капитал перемещался в «правильном» направлении, а не снизу-вверх, из бедных стран к богатым. Положительное сальдо Северной Европы соответствовало дефициту Южной Европы. Как и азиатские страны в 1990-е годы, заемщики на юге Европы страдали от повышения реальной стоимости валюты, однако на этот раз укрепление происходило в рамках валютного союза, и его нельзя было устранить просто путем девальвации. Европейские правительства, а также частный сектор, занимали все большие объемы средств за рубежом, в данном случае внутри еврозоны. С образованием денежного союза состав держателей европейского долга стал международным. В этом европейская ситуация отличалась от ситуации любой другой страны, также накопившей большую долговую нагрузку. Япония, несмотря на ужасающе высокий уровень долга относительно ВВП, обычно считается стабильной страной, потому что ее кредиторы (держатели долга) – собственное население, которое стареет и должно делать вложения для финансирования пенсий. Поэтому в случае Японии долг в значительной степени сосредоточен внутри страны. До конца 1990-х годов и наступления эры денежного союза долг европейских правительств в основном также находился в руках населения. В 1998 году доля внешнего долга в совокупном долге составляла лишь одну пятую. После введения евро эта доля быстро поползла вверх. В 2008 году, накануне финансового кризиса, три четверти португальского долга и половина испанского и греческого долга, а также более двух пятых итальянского, находилась в руках иностранцев. При этом значительная его часть, особенно в случае Греции, Португалии и Италии, принадлежала банкам.