Можно ли сказать, что ухудшение бюджетных параметров государства – специфическая особенность Европы и является результатом ослабления дисциплинарного воздействия рынка как закономерного следствия денежного союза? И следует ли возложить ответственность за это на макроэкономическую (то есть бюджетную) политику или же виновата структура и институциональные особенности финансовой системы? США проделали тот же самый путь – от ответственной бюджетной политики в 1990-е годы (при президенте Клинтоне) к постоянно высоким дефицитам в 2000-е годы при Буше. Таким образом, либо нужно признать, что пример США – также отрицательный, либо (что больше похоже на правду) заключить, что рынки, по всей видимости, были готовы предоставлять безграничный объем займов правительствам, поскольку полагали, что долг развитых индустриальных стран – это абсолютно безрисковый актив. А затем регуляторы банковской сферы под давлением правительств, отчаянно желавших получить дешевое финансирование, закрепили это устоявшееся мнение в сводах регулятивных норм.
Укрупнение финансовых транзакций и возникновение новых инструментов, а также наличие у банков широких возможностей черпать ресурсы на одном рынке и переправлять их потребителям капитала на других способствовали появлению глобальной финансовой системы, которую в 2000-е годы стали рассматривать как «свободную от трений». Этим крупнейшим финансовым институтам досталась ключевая опосредующая роль в международном движении капитала. Дело в том, что, по сути, только они и могли создать «рынок» для своих клиентов – пенсионных и трастовых фондов, – которые нуждались в партнерах для сделок со сложными финансовыми продуктами, не имевшими понятного и традиционного рынка. На практике «делал» рынок относительно небольшой набор институтов, которые после 2008 года стали обозначаться термином «системно значимые финансовые посредники». Впоследствии выяснилось, что некоторые из важнейших сигналов, на которые ориентировался рынок, прежде всего, широко используемая процентная ставка LIBOR (Лондонская межбанковская ставка предложения), были результатом не нормального рыночного процесса, а сговора группы ключевых игроков.
Об интернализации международной банковской деятельности можно судить по тому, как росли операции филиалов банков на иностранных рынках. В период с 2000 по 2008 год совокупные активы банковской системы во всех странах увеличивались примерно на 20 % в год. В Исландии и Австралии они росли быстрее, чем на 100 % в год, а в Великобритании не многим медленнее – на 80 % в год. Следом в этом рейтинге шли Франция, Германия и Соединенные Штаты, где темпы роста составляли около 40, 20 и 20 % в год соответственно. В период с 2000 по 2007 год объем непогашенных требований у банков вырос с 10 трлн долларов до 34 трлн долларов. Если учесть объем рисков, взятых банками прямо и опосредованно (то есть включая банковские гарантии), то выясняется, что в распоряжении у филиалов банков находится огромная доля всех требований резидентов к другим странам (включая трансграничные требования и требования на внутреннем рынке к нерезидентам). Так, в марте 2008 года в США, не считая гарантий, требования филиалов банков составляли 110 % от суммарных требований к резидентам других стран. Иностранные требования банков создают значительные курсовые разницы и несоответствия в сроках погашения активов и пассивов. Несоответствия в сроках погашения оценивались на сумму от 1,1 трлн до 6,5 трлн долларов (McGuire and Peter 2009).
После 2008 года, как и после Великой депрессии 1930-х годов, оформился новый консенсус, который гласил, что потоки капитала до кризиса были чрезмерно большими. Из этой ситуации могут быть два выхода. Во-первых, можно ограничить глобальные риски, скопившиеся в финансовом секторе. Но сделать это не так-то просто. Если добиваться повышения безопасности банковской системы путем увеличения норм резервирования капитала, то в краткосрочном периоде можно спровоцировать сокращение кредитования и вызвать процесс мучительной макроэкономической корректировки, сопровождаемый дефляцией. Кроме того, под давлением регуляторов крупным финансовым институтам часто приходится не только сокращать риски и повышать собственный капитал, но и переориентироваться на внутренний рынок. В результате после Великой рецессии 2008 года снова усиливается внутригосударственный характер банковских операций.
Альтернативный вариант политики предполагает устранение международных дисбалансов посредством макроэкономической корректировки (бюджетного и монетарного стимулирования спроса в странах с профицитом и, соответственно, его сдерживания в странах с дефицитом). На необходимости такой корректировки настаивает МВФ, стремящийся реформировать свою деятельность в рамках миссии по надзору за международной денежной системой. Главный объект критики МВФ – те методы, которыми страны с профицитом достигают положительного сальдо в торговле. Большой профицит текущего счета в Китае, если рассматривать глобальный уровень, и в Германии, если брать еврозону, оценивается как продукт меркантилистской политики, в рамках которой валютный курс сознательно занижается для повышения конкурентоспособности экспорта.
При оценке внешнего профицита Китая в качестве мерила для сравнения рассматриваются две страны, которые построили свою стратегию экономического роста на развитии могущественного экспортного сектора и, по общему мнению, представляют модель для экономического развития других стран, в особенности азиатских. Профициты этих двух стран сегодня выглядят небольшими на фоне китайских (немецкий достиг пика в 4,8 % в 1989 году, японский – пика в 4,3 % в 1986 году). Однако они вызывали серьезное беспокойство у остального индустриального мира, полагавшего, что обе крупнейшие экспортные экономики сознательно занижают курс валюты, чтобы добиться экспортных преимуществ. В конце 1970-х и конце 1980-х годов на страны с профицитом было оказано ощутимое давление с целью заставить их принять на себя часть ответственности за корректировку глобальной экономики и взять на себя роль ее «локомотива». Наиболее резко это вмешательство проявилось во встречах министров финансов стран «Большой пятерки» и «Большой семерки» середины 1980-х годов в период между заключением соглашений 1985 года в Плазе и 1987 года в Лувре. Во время этих встреч международное сообщество оказывало на Японию и Германию сильное давление, принуждая их к устранению внешнего профицита. Поскольку расчеты указывали на значительную заниженность курса марки и иены, их коррекция стала одним из пунктов итоговых соглашений, наряду с другими бюджетными и денежными мерами. Снова, как и в конце 1960-х годов, под нажимом международного сообщества Германии пришлось искать европейское решение для проблемы своих дисбалансов. После 1989 года профицит Германии быстро исчез, но не столько благодаря международной координации, сколько из-за того, что с 1990 года она должна была нести масштабные издержки на внезапно начавшееся объединение с восточным соседом.
Наиболее тяжелые последствия координирующие усилия середины 1990-х годов имели для Японии, где после 1986 года началось большое налоговое стимулирование экономики в сочетании с кредитно-денежной либерализацией. После соглашения в Плазе ее валюта резко укрепилась, а темпы роста ВВП рухнули. В ответ на ослабление японской экономики и под неослабевающим давлением со стороны международного сообщества, правительство решило сохранить дефицит. Первым результатом интенсивного «международного сотрудничества» для Японии было надувание пузыря в конце 1980-х годов. А затем пузырь взорвался, и в Японии наступило «потерянное десятилетие» 1990-х годов.
Конечно, пузырь в Японии и его дальнейший крах объясняются более глубокими причинами, чем тот вид, который приняла в 1985–1987 годах денежная и бюджетная политика. Но тот факт, что к этому привела попытка международного сообщества самым решительным образом покончить с устойчивыми профицитами текущего счета, заставляет совершенно по-новому взглянуть на текущие дискуссии о наилучшем способе устранить китайские профициты.
В своих «Перспективах развития мировой экономики» (IMF, World Economic Outlook, April 2010) МВФ рассматривает большое число случаев корректировки внешних дисбалансов, делая на этой основе вывод, что «устранение профицитов методами экономической политики, как правило, не приводило к более медленному росту» (см. также: Blanchard and Milesi-Ferretti 2011). Но в числе примеров есть такие (в частности, Япония 1973 года, Германия 1970 года, Япония 1988 года или Швейцария 1978 года), которые в самих этих странах по итогам дискуссии и изучения в научной литературе оцениваются как эпизоды национального бедствия или, во всяком случае, не считаются опытом, который стоит напрямую копировать без тщательнейшего анализа. В этом смысле внешне успешные примеры корректировки дисбалансов счета текущих операций методами макроэкономической политики, которые предлагает история, могут оказаться обманчивыми.
Несомненно, до некоторой степени корректировка внешних дисбалансов после финансового кризиса 2008 года состоялась: движение капитала в частном секторе внезапно замерло, резиденты стран-заемщиков, как и их иностранные кредиторы, поспешили вывести свой капитал (Milesi-Ferretti and Tille 2011). Но эти кардинальные перемены не нашли полного отражения в статистике нет-то-потоков капитала, так как место убегавшего частного капитала занял кредит государства и центральных банков. Последний был необходим, чтобы устранить курсовые несоответствия между активами и пассивами крупных банковских групп. В частности, Федеральный резерв в 2008 году расширил свои операции со свопами, чтобы обеспечить долларовым финансированием крупные иностранные (и в особенности европейские) банки. По мере того как частные игроки распродавали государственный долг южноевропейских стран, его выкупали национальные финансовые институты этих стран, которые, в свою очередь, пользовались рефинансированием от Европейского центрального банка. Та роль стабилизатора, которую сыграли центральные банки, международные институты и правительства, неизбежно, как и в 1920-е годы, ставит вопрос о приоритетности обслуживания и амортизации частного долга по сравнению с государственным.