[73].
Применяя шесть финансовых техник банковского дела (концентрацию, диверсификацию, структуризацию, обеспечение, страхование и создание контрактной ликвидности), любая организация с балансом может создавать деньги посредством кредитования. Эти техники не обязательно применяются в рамках одного-единственного баланса. Информационные технологии позволяют вести банковское дело, используя несколько взаимосвязанных балансов. Этим и отличается теневой сектор.
Глава 5Механизм теневого банковского сектора
На рубеже XX и XXI вв. теневой банковский сектор США создавал внутренние деньги, последовательно предпринимая шаги в целом ряде балансов. Подробное объяснение теневого сектора нельзя считать главной целью нашей книги, поэтому мы описываем лишь два теневых канала, сыгравших значительную роль в кризисе 2007–2008 гг.[74].
Однако и краткое описание достаточно формально. Чтобы понять кризис 2007–2008 гг., не обойтись без технических деталей. В конце главы мы приводим пример, который поможет понять механизм теневого сектора.
В основе теневого банковского сектора лежит инициирование кредита. Чтобы создать внутренние деньги, сначала необходимо расширить кредитование. На этом этапе теневой сектор не отличается от традиционного. Кредиты, оседающие в качестве «сырья» в теневом секторе, выдаются либо традиционными банками, либо иными финансовыми организациями. Единичные кредиты, как правило, рискованны, поэтому применяется секьюритизация.
Секьюритизация сочетает три финансовых техники: концентрацию, диверсификацию и структуризацию. На первом этапе банки или другие финансовые организации учреждают общество с ограниченной ответственностью. В контексте секьюритизации оно называется дочерней компанией. Это юридическое лицо, которое ничего не производит, не предлагает никаких услуг и не нанимает работников. Оно лишь выступает в качестве удаленного баланса, покупая у материнской организации диверсифицированный портфель неликвидных кредитов. Актив баланса дочерней компании почти не отличается от актива банковского баланса.
А вот пассив существенно отличается. Дочерняя компания не открывает вклады. В ином случае она была бы банком и, следовательно, подпадала бы под действие банковского регулирования. Но дочерняя компания выпускает долговые обязательства в форме ценных бумаг, обеспеченных финансовыми активами (ABS): диверсифицированным портфелем кредитов, учтенных в активе.
Так выдавшая кредиты финансовая организация успешно трансформировала номинальный объем своих неликвидных ссуд. Она сконцентрировала их в активе дочерней компании и выпустила ABS со стандартизированным номинальным объемом. Положим, эта финансовая организация желает продать ABS и получить деньги[75]. Имея мало информации о качестве стоящих за ними ссуд, потенциальный покупатель может усомниться в необходимости покупки. Между материнской организацией, продающей ABS, и потенциальным покупателем возникает проблема информационной асимметрии.
Учредитель решает эту проблему с помощью другой финансовой техники: он структурирует пассив баланса дочерней компании. Как правило, материнская организация владеет частью собственного капитала и поэтому первой несет убытки, если качество кредита оказывается низким. Пассив дочерней компании можно структурировать и далее — посредством выпуска ABS различной очередности. Финансисты называют это разделением на транши[76]. Наконец, транши ABS оцениваются сторонним рейтинговым агентством, чтобы получить независимое подтверждение успешности трансформации кредитного риска.
Хотя в результате секьюритизации кредиты снимаются с баланса материнской организации, существенная доля риска по кредитам дочерней организации ложится на плечи учредителя. Обычно материнская организация держит собственный капитал и транши второй очереди, а следовательно, первой терпит убытки. В связи с этим при секьюритизации банки главным образом стремятся не убрать риск со своих балансов, а произвести арбитра регулируемого капитала. Здесь и проявляется проблема границ. Обход требований к капиталу стал одним из главных стимулов секьюритизации кредитов традиционными банками[77].
Секьюритизация — это процесс концентрации активов на балансе дочерней компании и выпуска ценных бумаг с различным кредитным риском. Выше мы объяснили, как это происходит с кредитами, которые учитываются в активе дочерней компании. Но изобретательные финансисты на этом не останавливаются. Процесс идет и тогда, когда в качестве активов выступают ABS. Финансовые организации учреждают дочерние компании, которые концентрируют многочисленные ABS в активе. А дочерние компании выпускают облигации, обеспеченные долговыми обязательствами (CDO), и учитывают их в пассиве. Бумаги CDO обеспечиваются ABS, а ABS обеспечиваются кредитами.
Обычно в CDO концентрируются высокорисковые транши ABS, которые в ином случае остались бы на балансе материнской организации. Таким образом, банки продолжают оптимизировать требования к капиталу. Секьюритизацию можно применить и к CDO. Высокорисковые CDO можно концентрировать в новой дочерней компании. После очередного раунда секьюритизации получается новый продукт — CDO в квадрате (CDO2). Если повторить процесс еще раз, мы получим CDO в кубе (CDO3). На рис. 5.1 показана цепочка секьюритизации от кредитов к CDO2.
Далее мы не будем вдаваться в детали[78]. Главное уяснить, что кредиты можно секьюритизировать. И ABS, и CDO, и CDO2 и CDO3, — все начинается с кредитов частным лицам или бизнесу. Секьюритизация — концентрация, диверсификация и структуризация в рамках баланса дочерних компаний — впоследствии трансформирует эти кредиты в казалось бы безопасные активы, концентрируя кредитный риск в собственном капитале и траншах второй очереди, которыми обычно владеют учредители, зачастую — банки.
Секьюритизация обычно не трансформирует сроки выплаты. Иными словами, сроки погашения ABS и CDO совпадают со сроками выплаты лежащих в их основе кредитов. Секьюритизация представляет собой лишь первый шаг на пути к созданию денег посредством кредитования. Следующий шаг — трансформация сроков выплаты.
Рис. 5.1. Цепочка секьюритизации.
Соглашения (сделки) РЕПО применяются и центральными банками (которые используют их в качестве инструмента монетарной политики), и финансовыми организациями, которые с их помощью берут или предоставляют краткосрочные займы. Соглашение РЕПО сходно с обеспеченной ссудой. Тем не менее между ними есть важное юридическое различие: соглашение РЕПО представляет собой продажу актива с последующей покупкой того же самого актива. Это, казалось бы, малое различие проистекает из механизма регулирования банкротства. Если при осуществлении сделки РЕПО продавец оказывается банкротом, то покупатель вступает в право собственности на залог незамедлительно, не прибегая к процедуре объявления банкротства. Покупатель может сразу же продать залог на рынке, чтобы покрыть убытки от потери кредита РЕПО. Предоставив обеспеченный кредит, кредитор, напротив, вынужден участвовать в процедуре банкротства заемщика. Отсутствие юридической неопределенности делает соглашения РЕПО очень привлекательными.
Соглашения РЕПО обычно обеспечиваются финансовыми активами с высокой рыночной ликвидностью[79]. Если продавец оказывается банкротом, покупатель может быстро продать залог, не заботясь о текущем состоянии рынка. Следовательно, покупатель потребует в качестве залога ценные бумаги, которые считаются очень надежными, например облигации Министерства финансов США или высокорейтинговые ABS или CDO.
Однако и относительно надежные и ликвидные бумаги могут утратить ценность при негативном изменении рыночных условий. В этом случае залог не сможет защитить покупателя от кредитного риска. Эта проблема решается посредством избыточного обеспечения. Покупатели по сделкам РЕПО запрашивают залог, рыночная стоимость которого превышает номинальный объем кредита. Разница в стоимости называется дисконтом и выражается в процентах. При 10‑процентном дисконте и залоге с рыночной стоимостью 100 долларов сумма сделки РЕПО в реальности составляет 90 долларов.
Если вернуть сделки РЕПО в контекст теневого банковского сектора, мы увидим, что они осуществляют две функции. Во-первых, применяя дисконты к ABS и CDO, используемым в качестве залога, сделки РЕПО трансформируют кредитный риск. Кредитование посредством сделки РЕПО с обеспечением ABS безопаснее владения самими ABS. В периоды финансового спокойствия кредитный риск практически исчезает.
Во-вторых, сделки РЕПО трансформируют сроки погашения. Многие сделки РЕПО осуществляются по механизму овернайт. Сроки их погашения переносятся, то есть автоматически продляются на лишний день, по желанию покупателя. Такой порядок представляет собой форму контрактной ликвидности. Когда покупатели по сделкам РЕПО решают вывести свои деньги, они перестают переносить сроки погашения. Кредитование посредством сделок РЕПО безопасно и сопряжено с контрактной ликвидностью. Для покупателя сделка РЕПО фактически приравнивается к деньгам[80].
Подведем итог. Неликвидные кредиты секьюритизируются в ABS и CDO, которые впоследствии могут быть использованы в качестве залога по сделкам РЕПО. Немного изменив угол зрения, мы увидим, что рискованные долгосрочные кредиты финансируются почти безрисковыми кредитами с контрактной ликвидностью. Похоже, мы близки к созданию денег посредством кредитования.