В отличие от создания денег нынешними банками, создание внутренних денег не ограничено юридическими запретами наподобие резервных требований или требований к капиталу. Величину доли собственного капитала при секьюритизации и размер дисконта по сделкам РЕПО определяет лишь восприятие риска участниками рынка. Это ограничивает объем создаваемых в теневом секторе денег. Чем меньше буферы собственного капитала и чем ниже дисконты, тем больше внутренних денег может создать теневой банковский сектор.
Как и в традиционном банковском деле, процесс создания денег может идти и вспять. Представим, что Райан покупает у Сары кофе на 60 долларов. Для этого он передает Саре право собственности на 60 паев фонда денежного рынка Мишель. В это время наступает срок погашения ссуды Сары, и она просит Мишель погасить свои паи. Мишель перестает переносить срок погашения одной из двух сделок РЕПО, заключенных с Алексом, и получает наличными 49 долларов. Добавив их к своему резерву наличных денег, она выкупает 60 паев Сары по 1 доллару за штуку. Когда Мишель перестает переносить срок погашения сделки РЕПО, соответствующая ABS снова оказывается в распоряжении Алекса. Как только наступает срок погашения ссуды, он отменяет секьюритизацию. Сара выплачивает свою ссуду, и объем внутренних денег уменьшается. На рис. 5.6 показаны этапы уничтожения денег.
Шаг 9. Райан покупает кофе у Сары.
Шаг 10. Срок погашения сделки РЕПО по ABS Сары больше не переносится.
Шаг 11. Алекс отменяет секьюритизацию и возвращает ссуду Сары на свой баланс.
Шаг 12. Сара погашает свои паи фонда денежного рынка и выплачивает ссуду.
Рис. 5.6. Уничтожение денег в теневом банковском секторе.
Наш пример подчеркивает два свойства теневого сектора, которые характерны для всех форм банковского дела. Во-первых, здесь действует денежный мультипликатор, который зависит от восприятия кредитного риска участниками финансового рынка. При использовании первого канала восприятие риска материализуется в размере буфера собственного капитала, необходимого для проведения секьюритизации, и в дисконте, применяемом покупателями по сделкам РЕПО. В период бурного экономического роста накануне кризиса 2007–2008 гг. дисконты на ABS порой доходили до 0 %, а более рискованные транши ABS подвергались повторной секьюритизации в CDO, которые также могли использоваться в сделках РЕПО. Столь низкие уровни кредитных гарантий обусловили быструю кредитную экспансию и увеличение объема внутренних денег. В нашем примере Алекс не испытал бы проблем с наличностью после предоставления ссуд Саре и Джулии. Валери смогла бы получить ссуду в банке Алекса, в результате чего появились бы новые внутренние деньги.
Во-вторых, благотворный цикл создания денег может превратиться в порочный круг. Теневому сектору свойственны те же слабости, что и традиционному. Если одновременно слишком много пайщиков фонда денежного рынка и покупателей по сделкам РЕПО решит «вернуть» свои деньги, может случиться паника. В конце концов, фундаментальные слабости банковского дела всегда одинаковы. Ни один из банковских секторов не застрахован от бегства вкладчиков и паники. В отсутствие государственных гарантий паника в теневом секторе была лишь вопросом времени.
Глава 6Финансовый кризис 2007–2008 годов
Механизм теневого банковского дела сложен и непрозрачен. Неудивительно, что надзорные органы не осознавали, насколько опасно начало банковской паники в теневом банковском секторе. Небрежность надзорных органов отчасти объясняет, почему действовавшая накануне кризиса 2007–2008 гг. нормативно-правовая база не была приспособлена к предотвращению паники.
До кризиса надзорные органы не видели смысла в регулировании теневого банковского сектора. Они утверждали, что в отсутствие явных банковских гарантий угроза краха установит достаточную «рыночную дисциплину» в финансовых организациях, действующих за пределами регулируемого сектора. Секьюритизация и операторы ABCP, казалось бы, перемещали кредитный риск с банков, а финансовые инновации воспринимались как стабилизирующий фактор для финансовой системы и экономики[88].
Тем не менее даже наиболее оптимистично настроенные надзорные органы признавали, что эффективность требований к капиталу а-ля «Базель-I» существенно снизилась[89]. Банки перемещали активы со своих балансов, но сохраняли крупные доли риска. Надзорные органы пытались обновить требования к капиталу, чтобы был учтен механизм функционирования традиционных банков в цифровую эпоху. Это привело к заключению второго Базельского соглашения о капитале («Базель-II»)[90].
Основополагающим принципом стало положение о том, что требования к капиталу банка должны зависеть от «истинного» рыночного, кредитного и операционного риска. Для этого Базельский комитет внес ряд изменений в методологию оценки риска. Во-первых, банки побудили к созданию сложных внутренних систем управления риском. Во-вторых, требования к капиталу были пересмотрены с учетом секьюритизации и гарантий для теневого банковского сектора. Наконец, были расширены полномочия внешних агентств по оценке кредитного рейтинга.
Оригинальный текст соглашения «Базель-II» содержит более 300 страниц. Последовали дополнения, изменения и национальные рекомендации — еще тысячи страниц. Банковское регулирование стало еще запутаннее. Внедрение и исполнение столь сложных правил требовало огромных усилий высококвалифицированных сотрудников банков и надзорных органов[91].
Хотя соглашение «Базель-II» вступило в силу лишь незадолго до кризиса 2007–2008 гг., банки начали внедрять его положения гораздо раньше. В начале кризиса уже принимались многие из предложенных в соглашении мер, однако катастрофического развития событий было не избежать. Более того, соглашение «Базель-II» повлекло ряд непредвиденных последствий, которые негативно повлияли на течение кризиса.
Соглашение «Базель-II» подтолкнуло банки к внедрению сложных систем управления риском, однако позволить банкам использовать собственные системы управления риском для определения требований к капиталу было все равно что позволить им самим решать, каким количеством капитала владеть. Банковское регулирование не может опираться на сотрудничество с банками, пользующимися государственными гарантиями, поскольку они предпочтут принимать как можно больше риска. Председатель Федеральной корпорации по страхованию вкладов (FDIC) описал это следующим образом: «Это сродни футбольному матчу, где каждый игрок играет по своим правилам. Есть веские основания полагать, что предоставленные самим себе банки будут держать меньше капитала — а не больше, — чем было бы целесообразно»[92].
Неудивительно, что соглашение «Базель-II» снизило фактические требования к капиталу банков в сравнении с «Базель-I». В 2006 г. Банк международных расчетов опубликовал исследование количественного влияния (QIS). Стало очевидно, что «Базель-II» привел к снижению фактических требований к капиталу: «Результаты QIS для стран G10 показывают, что минимальные требования к капиталу по условиям „Базель-II“… снизятся в сравнении с текущей версией соглашения»[93]. Исследование FDIC предрекло «большой процент сокращения требований к капиталу с учетом риска» при условии полного внедрения соглашения «Базель-II» в американских банках[94]. Соглашение «Базель-II» явно не достигло цели. Банки сумели сократить объем собственного капитала даже в сравнении с положениями «Базель-I». К несчастью, привлечение рейтинговых агентств к управлению риском также не помогло исправить ситуацию.
В индустриальную эпоху рейтинговые агентства осуществляли независимую оценку кредитного риска государств и организаций. Такая оценка риска весьма затратна. До 70‑х гг. рейтинговые агентства работали по модели «платит инвестор». Технический прогресс — вкупе с иными переменами — вынудил рейтинговые агентства отказаться от этой бизнес-модели и перейти на модель «платит эмитент»[95].
При использовании этой модели возникает конфликт интересов. Оплачивающий услуги рейтингового агентства заинтересован не в точном, а в высоком рейтинге. Этот конфликт интересов смягчается репутационными издержками. Репутация — ценный актив рейтингового агентства. Постоянно присваивая завышенные рейтинги, агентство теряет доверие инвесторов. Его рейтинги перестают считать полезными, за них перестают платить эмитенты ценных бумаг.
Рейтинговому агентству в зависимости от соотношения между быстрой прибылью от угождения эмитенту и долгосрочными издержками от ущерба репутации зачастую оказывается выгоднее придерживаться точных рейтингов. Рейтинговые агентства уже применяют модель «платит эмитент», и она прекрасно работает при оценке государств и организаций[96].
Однако рейтинги продуктов теневого банковского сектора (например, ABS и CDO) оказались во многом несовершенны. Рейтинги государств и организаций понять проще, чем рейтинги продуктов теневого сектора. Если рейтинговое агентство присвоит высокий кредитный рейтинг компании с сомнительной бизнес-моделью, увязшей в долгах, то конкуренты и другие осведомленные инвесторы быстро выяснят, что рейтинг искажен.
Из-за сложности продуктов теневого сектора независимая оценка инвесторами качества кредитных рейтингов затруднительна. Как мы убедились, понять механизм теневого сектора непросто. Немногие инсайдеры знали, чего стоили такие продукты. Посторонним же было трудно оценить качество рейтингов, и потребовалось много времени, чтобы выяснить: некоторые рейтинги существенно искажены