CDO и CDO2, кредитные рейтинги которых систематически завышаются рейтинговыми агентствами), теневой сектор даже высокорисковые ссуды трансформирует во внутренние деньги[110].
Пока множатся внутренние деньги и щедро раздаются кредиты, реальный сектор экономики процветает. Любой желающий может купить дом или машину либо взять кредит на обучение. И таких желающих много. Люди покупают дома не только чтобы жить там, но и чтобы сыграть на росте цен. Спекулятивный спрос стимулирует дальнейший рост цен на недвижимость. А рост цен на недвижимость, которая используется в качестве залога по ипотечным кредитам, способствует снижению кредитного риска по оценке внутренних банковских систем. Более того, рост цен на недвижимость положительно влияет на присваиваемый агентствами кредитный рейтинг ипотечных ценных бумаг (MBS) — подвида ABS, который обеспечивается ипотечными кредитами. И все это приводит к увеличению объема внутренних денег.
Любой пузырь когда‑нибудь лопается. Американский ипотечный пузырь лопнул в 2007 г., когда начали разоряться заемщики по субстандартной ипотеке[111]. При банкротстве заемщиков, ипотечные кредиты которых были структурированы в MBS, цена этих MBS резко падает. То же происходит с ценами на все структуры CDO, связанные с заемщиками-банкротами. Повышение штрафных ставок привело к падению цен на MBS, и на CDO этих MBS, и на CDO2 этих CDO этих MBS, и на CDO3 этих CDO2 этих CDO этих MBS.
Повышение штрафных ставок по ипотеке привело к резкому росту отчуждения недвижимости за долги. Избыток предложения на этом рынке, в свою очередь, привел к падению цен на жилье. Поскольку недвижимость используется в качестве залога по ипотечным кредитам, падение цен на жилье привело к тому, что многие из полностью обеспеченных ранее ипотечных кредитов потеряли часть обеспечения. И цены на MBS упали еще, поскольку обеспечение кредитов уже не защищало инвесторов от кредитного риска[112].
Покупатели по сделкам РЕПО начали понимать, что MBS сопряжены с большим риском, чем казалось во время расцвета теневого банковского сектора, и подняли дисконты. Предлагая MBS в качестве залога, продавцы по сделкам РЕПО стали получать меньше денег. Чтобы компенсировать потерю, продавцы по сделкам РЕПО были вынуждены продать MBS, тем самым ускорив падение цен. Стали набирать обороты падение цен на залоги, повышение дисконтов и распродажа активов[113].
В начале кризиса 2007–2008 гг. многие эксперты были уверены, что под удар попадет лишь рынок субстандартного ипотечного кредитования[114]. Они ошибались. Кризис быстро перерос в панику, которая охватила всю финансовую систему. Финансовым организациям, терявшим свои источники краткосрочного финансирования, пришлось распродавать активы. Нисходящая спираль цен задела и ABS, которые не были связаны с субстандартной ипотекой. К 2-й пол. 2007 г. паника охватила существенную долю теневого банковского сектора. Финансовые организации стали избавляться от его продуктов[115].
В итоге проблемы возникли и у традиционных банков. Сделки РЕПО были одним из крупных каналов финансирования банковских активов. Когда этот канал иссяк из‑за повышения дисконтов и падения цен на залоги, банкам пришлось искать альтернативные источники финансирования. Это оказалось нелегкой задачей.
Хуже того, банки оказались под давлением своих обязательств по ABCP. Банки предоставляли кредиты и гарантии ликвидности операторам ABCP, которые обеспечивались ABS. Из-за падения рынка ABS инвесторы потеряли уверенность в ABCP и принялись их продавать. Чтобы исполнить свои страховые обязательства, банкам-учредителям пришлось вливать в операторы ABCP огромные деньги[116].
Впервые в цифровую эпоху банки столкнулись с полноценной паникой. Кризис 2007–2008 гг. иногда называют тихим бегством вкладчиков[117]. В отличие от предыдущих случаев банковской паники, люди не выстраивались в очередь перед банками. Паника охватывала участников денежного рынка, например банки, фонды денежного рынка, хедж-фонды и крупных инвесторов. Выступая в качестве покупателей по сделкам РЕПО или покупателей ABCP, они выводили свои средства по электронным сетям, переставая переносить сроки погашения краткосрочных кредитов.
Однако последствия паники в теневом секторе оказались идентичными последствиям паники, охватывавшей традиционные банки в прошлом. Поскольку организации оказались не в состоянии получить новые кредиты, не заставил себя ждать кризис кредитования[118]. Внутренние деньги в массовом порядке уничтожались, и это привело к резкому сокращению денежной массы и угрозе дефляции[119].
Когда паника стала угрожать финансовой системе, ФРС выступила в роли кредитора последней инстанции. Она заменила иссякший источник ликвидности, прежде поставлявшейся теневым банковским сектором. ФРС снизила ставку рефинансирования[120]. Кроме того, ФРС стала предоставлять кредиты непосредственно организациям теневого банковского сектора, например брокер-дилерам (инвестиционные банки и т. д.). Она также продлила сроки погашения своих кредитов; теперь банки получили возможность брать кредиты у ФРС на 90 дней. Более того, стандарты обеспечения для упомянутых кредитов были снижены[121].
Эти меры были направлены на решение проблем с ликвидностью и в традиционном, и в теневом банковском секторе, но паника уже не ограничивалась чистым кризисом ликвидности. Быстрое падение цен на ABS, MBS и CDO ударило по банкам, поскольку они держали на балансе самые уязвимые транши этих ценных бумаг. Они понесли сокрушительные потери[122]. В то время банки работали с минимальными буферами собственного капитала, поскольку они нашли прекрасный способ снижать требования к капиталу, предъявляемые соглашением «Базель-II». Над многими банками нависла угроза неплатежеспособности. Одним из первых крупных банков крах потерпел Bear Stearns, и надзорные органы организовали его слияние с J. P. Morgan, чтобы избежать усиления паники[123].
Вскоре после того, как проблемы Bear Stearns были «решены», стал «проседать» другой банк: Lehman Brothers. Ему, в отличие от Bear Stearns, позволили лопнуть. Банкротство Lehman Brothers явилось поворотным моментом. Прежде нельзя было представить, что крупный инвестиционный банк окажется не в состоянии исполнить свои контрактные обязательства. После банкротства Lehman Brothers люди потеряли доверие вообще ко всем банкам[124].
Это имело далеко идущие последствия для теневого сектора, поскольку банки учреждали многие институты и обеспечивали кредитные гарантии и гарантии ликвидности операторам ABCP. Внимание обратилось к фондам денежного рынка, поскольку некоторые из них держали ABCP, кредитные гарантии и гарантии ликвидности которым предоставлял банк Lehman Brothers. Никто точно не знал, какие фонды денежного рынка были связаны с Lehman Brothers. В результате инвесторы денежного рынка запаниковали и начали бегство из фондов денежного рынка.
И государству пришлось предоставить гарантии по всем обязательствам фондов денежного рынка, хотя те были явным образом исключены из программы страхования вкладов. Кроме того, чтобы прекратить бегство из фондов денежного рынка, ФРС продолжала вливать ликвидность в финансовую систему. Банковские гарантии стали распространяться и на теневой сектор: к кредиторам последней инстанции приобрели доступ не только банки, но и другие финансовые организации, а паи фондов денежного рынка — вклады теневого банковского сектора — получили полные государственные гарантии[125].
Из-за катастрофических последствий банкротства Lehman Brothers надзорные органы более не допускали краха крупных банков. Правительство инициировало Программу выкупа проблемных активов (TARP). Эта программа позволила Министерству финансов выкупать и собственный капитал, и продукты теневого банковского сектора. Прямая покупка ABS и MBS способствовала стабилизации цен, и банковская паника в теневом секторе наконец прекратилась[126].
Принятые во время кризиса 2007–2008 гг. экстренные меры были необходимы. Они предотвратили коллапс финансовой системы, который привел бы к катастрофе. Но финансовый кризис все равно вызвал рецессию, которую теперь называют Великой. Прибыли упали, а уровень безработицы существенно вырос.
Кроме того, принятые меры дорого обошлись правительству. Резко увеличился объем государственного долга. Эти прямые издержки подробно описаны. Однако важнее косвенные издержки. Масштабное расширение государственных гарантий, скорее всего, еще не одно десятилетие будет оказывать влияние на нашу финансовую систему.
Глава 7Финансовая система после 2008 года
Широкомасштабная санация ухудшила и без того неблагополучное состояние нашей финансовой системы. Самым опасным шагом надзорных органов стало расширение государственных гарантий без введения эффективного регулирования. Исторически гарантии применялись лишь к банковским вкладам. Кризис 2007–2008 гг. заставил выйти на первый план надзорные органы.