Правительства и центральные банки расширили охват государственных гарантий в двух отношениях. Во-первых, гарантии распространились на финансовые организации теневого банковского сектора. Подобно тому, как в 1-й пол. XX в. государства давали гарантии в отношении внутренних денег, созданных в рамках традиционного банковского сектора, теперь они дают гарантии в отношении внутренних денег, созданных в теневом секторе. Во-вторых, гарантии крупным банкам стали всеобъемлющими. Крупные банки почти полностью защищены от неплатежеспособности. После краха Lehman Brothers банкротство какой‑либо иной крупной финансовой организации стало немыслимым. Такие организации называют системно значимыми[127].
Выражение «системно значимая организация» вошло в обиход после того, как в 1984 г. FDIC спасла банк Continental Illinois National Bank and Trust Company[128]. Финансовые организации признаются системно значимыми, если они не могут обанкротиться, не вызвав при этом существенной нестабильности на финансовых рынках. Из-за этой угрозы надзорные органы стараются не доводить системно значимые организации до банкротства. Крах Lehman Brothers (более 20 лет спустя после спасения Continental Illinois) проиллюстрировал положение системно значимых организаций.
Системно значимая организация получает гарантии не только по вкладам, но и по всем своим обязательствам. Как следствие, участники рынка готовы предоставлять кредиты системно значимым организациям с более низкими надбавками за риск. Они понимают, что такие инвестиции в конечном счете гарантируются государством. Более низкие надбавки за риск означают более низкую стоимость привлечения средств, а та обеспечивает увеличенную прибыль. Следует понимать, что гарантии — это фактически субсидии крупным банкам.
Мы показали, что текущие нормативно-правовые требования играют на руку крупным банкам. Субсидии системно значимым банкам — стимул для роста. Согласно некоторым оценкам, 29 крупнейших системно значимых банков мира ежегодно получают косвенных субсидий на сумму около 700 млрд долларов[129]. Чтобы собрать столько, каждому жителю планеты пришлось бы ежегодно передавать этим банкам по 100 долларов.
Распространение гарантий на все обязательства системно значимых организаций усугубило проблемы морального риска[130]. У кредиторов, в любом случае имеющих доступ к дешевому финансированию, нет желания следить за положением системно значимых организаций и ограждать их от принятия избыточного риска. Чем дольше мы живем с системно значимыми организациями, тем больше привыкаем, что все их обязательства гарантируются государством. Эта ситуация аналогична описанному выше страхованию вкладов. Подобно тому, как теперь вклады считаются безрисковыми, когда‑нибудь мы будем считать любые долги системно значимых организаций лишенными риска (контрагентского риска).
В этой ситуации надзорные органы поступили точно так, как прежде: стали разрабатывать и внедрять нормы банковского регулирования. Надзорные органы вновь избрали в качестве предпочтительного инструмента контроля требования к капиталу. Они ужесточили требования к капиталу в надежде лишить системно значимые организации стимула к принятию избыточного риска.
Чтобы оздоровить регулирование, было принято новое международное соглашение, известное как «Базель-III». Оно также было обречено. «Базель-III» в малой степени помогает решить фундаментальные проблемы. Соглашение по‑прежнему опирается на модели управления риском для проведения его оценки[131]. Требования к капиталу, как и прежде, до смешного низки[132]. Кроме того, «Базель-III» усложняет банковское регулирование[133]. Наконец, теневой сектор большей частью остался в неприкосновенности. Новые правила, как и старые, фокусируются на банках, а не на банковском деле.
Ряд экономистов, разочарованных соглашением «Ба- зель-III», призывает к радикальному повышению требований к капиталу. Адмати и Хеллвиг привлекли всеобщее внимание, призвав к существенному повышению требований к капиталу. Они предложили отказаться от сложных моделей оценки риска и внедрить требования к капиталу на уровне 20–30 %. Именно на этом уровне коэффициенты автономии банков находились до внедрения схем страхования вкладов и политики обращения к кредиторам последней инстанции[134].
Увы, Адмати и Хеллвиг не проводят черту между банками и банковским делом. Они не предлагают убедительных решений проблемы границ. Банки отреагируют на повышение требований к капиталу точно так же, как раньше: они уведут банковское дело в тень. Более того, появятся новые финансовые организации, которые будут создавать внутренние деньги непрозрачным образом, тем самым обходя высокие требования к капиталу, предложенные Адмати и Хеллвигом[135].
Кризис 2007–2008 гг. показал, что нерегулируемый банковский сектор может быстро создать достаточное количество внутренних денег, чтобы стать системно значимым. «Системная значимость» неизбежно ведет к предоставлению государственных гарантий и, следовательно, к снижению расходов на финансирование. Это предоставит нерегулируемым организациям существенное преимущество перед банками, которым придется соответствовать высоким требованиям к капиталу, предложенным Адмати и Хеллвигом. В то же время системная значимость обусловит необходимость санации в случае затруднений. И мы окажемся в такой же ситуации, как теперь.
Требования к капиталу уже долго служат стандартным ответом многих экономистов и политиков. Они по‑прежнему стремятся дополнить пряник государственных гарантий кнутом требований к капиталу. Но за 40 лет информационные технологии превратили кнут в волосок. В цифровую эпоху требования к капиталу не работают.
Организации, обязательства которых гарантируются государством, всегда найдут способ обойти правила. Когда объем убытков ограничен, принятие избыточного риска становится слишком прибыльным. Прекрасным примером принятия избыточного риска системно значимыми организациями, пользующимися полным спектром государственных гарантий, служат деривативы.
Деривативы стары, как и финансовые рынки, и многие из них очень важны. Определяющим свойством дериватива (производного финансового инструмента) служит его характер: стоимость определяется исходя из стоимости базового актива. (Так, стоимость фьючерсов на покупку кукурузы определяется на основании цены кукурузы[136].) Не желая вступать в дискуссию о деривативах, мы хотим указать на критически важное взаимодействие деривативов и системно значимых организаций.
Системно значимые организации могут применять деривативы для реализации стратегий хвостового риска. Предполагается, что хвостовой риск крайне маловероятен, то есть находится в хвосте распределения вероятностей риска. Такие стратегии приносят высокие прибыли в «тучные» годы за счет огромных потерь в случае наступления хвостового события[137].
Применяя стратегии хвостового риска и пользуясь государственными гарантиями, трейдеры, менеджеры и владельцы банков получают высокую прибыль в «тучные» годы, а государству приходится вступать в игру в «тощие». Покрытие огромных убытков ложится на плечи налогоплательщиков. Деривативные стратегии хвостового риска способствовали умопомрачительным прибылям банков в «золотой век финансов» (1990–2007)[138].
Крупная страховая компания American Insurance Group (AIG) стала примером организации, использовавшей стратегию хвостового риска с применением деривативов. AIG продавала деривативы определенного типа — кредитные дефолтные свопы (CDS), то есть страховку от дефолта конкретной ценной бумаги. Кредитные дефолтные свопы AIG страховали держателей CDO — например тех CDO, которые базировались на субстандартных MBS. Кредитные дефолтные свопы покрывали убытки в случае дефолта базовых CDO. Не стоит забывать, что сами CDO базируются на MBS, которые объединяют бесчисленные ипотечные кредиты. Иными словами, стоимость выпущенного AIG кредитного дефолтного свопа определялась на основании способности тысяч домохозяйств обслуживать свои ипотечные кредиты.
Накануне кризиса 2007–2008 гг. AIG застраховала субстандартные ИЦБ номинальным объемом более 500 млрд долларов. Стратегия хвостового риска была очень проста: продавать страховку и надеяться, что исполнять обязательства не придется. Когда случилось хвостовое событие (кризис 2007–2008 гг.), AIG за год обанкротилась. Собственного капитала оказалось недостаточно. Помня, к чему привел крах Lehman Brothers, государство решило вмешаться и провести санацию AIG. Компания получила временные субсидии почти на 200 млрд долларов[139].
Пример AIG показывает основные принципы деривативных стратегий хвостового риска. AIG смогла исполнить свои обязательства лишь благодаря вмешательству правительства. Покупатели приобретали деривативы AIG, понимая, что если у AIG возникнут проблемы, вмешается государство. Косвенные государственные гарантии позволили участникам рынка деривативов большей частью игнорировать контрагентский риск[140].
Контрагентский риск — вероятность того, что контрагент по договору обанкротится и не исполнит свои обязательства. Это форма кредитного риска. Большая доля деривативов связана с контрагентским риском. Если продавец дериватива объявляет о банкротстве, дериватив обесценивается