Чтобы снизить контрагентский риск, покупатели требуют от продавцов предоставления залога. Покупатель и продавец договариваются, как оценивать деривативный контракт на постоянной основе. Затем продавец (например, AIG) предоставляет залог. Если продавец становится банкротом, деривативная операция проводится по оговоренной цене и покупатель получает возможность продать залог, чтобы вернуть собственные деньги[142].
Поэтому кажется, что контрагентский риск не должен представлять особой проблемы в торговле деривативами, а государственные гарантии не имеют никакого значения. Но это не так. Даже ежедневно рассчитывая рыночную цену и постоянно внося коррективы в залог, покупатель не может полностью устранить контрагентский риск.
Представьте, что вы — держатель CDO. Чтобы застраховаться от убытков, вы покупаете кредитный дефолтный своп. Он обеспечен залогом в форме какой‑либо ценной бумаги. Представьте, что продавец вашего кредитного дефолтного свопа терпит крах. В этот момент вы получаете залог, но CDO по‑прежнему в вашем распоряжении. Поскольку вы хотели застраховаться от убытков, вам не нравится, что вместо страховки у вас остался лишь залог. Вы пытаетесь найти другого продавца кредитного дефолтного свопа. Однако, поскольку сначала вы, скорее всего, купили кредитный дефолтный своп у крупной финансовой организации, ее банкротство приведет к нестабильности всей финансовой системы. В этой ситуации очень сложно, если вообще возможно, найти нового контрагента, который захочет продать вам очередной кредитный дефолтный своп. Залог не может устранить системный контрагентский риск этого типа. Лишь государственные гарантии устраняют его[143].
Большая доля организаций, торгующих деривативами, относится к системно значимым. Банки, которые покупали кредитные дефолтные свопы у AIG, понимали, что государство вмешается, если у AIG возникнут проблемы. Их не особенно беспокоил контрагентский риск. Если бы участникам рынка пришлось учитывать системную часть контрагентского риска, многие деривативы потеряли бы свою привлекательность.
В настоящее время существуют деривативы не только на защиту от кредитного риска, но и на процентные ставки, валюты, товары и акции. В конце 2013 г. номинальный объем ожидающих исполнения деривативов оценивался в 710 трлн долларов[144]. Это более чем десятикратно превышает валовой мировой продукт, то есть это больше стоимости всех конечных продуктов и услуг, произведенных на планете за десятилетие. С 2000 г. номинальный объем ожидающих исполнения деривативов многократно вырос. В итоге придется проводить санацию очередного деривативного контрагента. Учитывая, что номинальный объем ожидающих исполнения кредитных дефолтных свопов AIG составлял всего 500 млрд долларов (эквивалент менее чем 0,1 % общего номинального объема ожидающих исполнения деривативов), масштаб следующей санации может стать беспрецедентным.
Государственные гарантии всех обязательств системно значимых организаций вызвали огромный рост рынка деривативов. Существенное расширение государственных гарантий обусловливает принятие избыточного риска, а регулирование не в силах ограничить принятие банковскими организациями такого риска. Теперь банковское дело бесконтрольно.
Банки выходили из‑под контроля, а центральные банки теряли контроль. В цифровую эпоху центральным банкам все сложнее регулировать банковское дело. Их инструменты монетарной политики разработаны в индустриальную эпоху, когда господствовало традиционное банковское дело. Подъем теневого банковского сектора снизил эффективность стандартной монетарной политики.
Деньги в банковской системе — это в первую очередь внутренние деньги. Объем денежной массы внешних и внутренних денег влияет на уровень цен. Как таковая, монетарная политика, которая нацелена на поддержание стабильности цен, влияет главным образом на создание внутренних денег. Приходится использовать инструменты, которые воздействуют на создание внутренних денег посредством каналов монетарной трансмиссии[145].
Стандартная монетарная политика тесно связана с банками и их спросом на резервы центральных банков. Банки держат долю своих активов в резервах центрального банка, чтобы обслуживать поступающие от вкладчиков запросы на снятие средств, осуществлять платежи другим банкам и исполнять резервные требования. Центральный банк влияет на создание внутренних денег, меняя объем доступных резервов центрального банка. Если он покупает государственные бумаги в счет резервов центрального банка посредством проведения операций на открытом рынке, он увеличивает объем доступных резервов — и наоборот[146].
На рынке федеральных фондов банки ссужают друг другу резервы центрального банка по механизму овернайт. Ставка рефинансирования (ставка по федеральным фондам) — это процентная ставка, под которую банки дают друг другу резервы центрального банка. Если центральный банк увеличивает объем доступных резервов, ставка рефинансирования, как правило, падает. (И наоборот.) ФРС устанавливает ставку рефинансирования и соответствующим образом ведет свои операции на открытом рынке[147].
Однако ставка рефинансирования не воздействует на теневой банковский сектор непосредственно. Накануне кризиса 2007–2008 гг. создаваемые в теневом секторе внутренние деньги существенно увеличивали объем денежной массы[148]. К ключевым факторам, определяющим создание денег в рамках теневого сектора, относятся, кроме прочих, стоимость активов, волатильность цен на активы, качество залога и размер дисконтов по сделкам РЕПО. Операции на открытом рынке и другие стандартные инструменты монетарной политики не оказывают прямое воздействие на эти факторы. Из-за цифровой революции стандартная монетарная политика во многом утратила влияние на процесс создания внутренних денег[149].
Центральные банки оказались не в силах контролировать бум в теневом секторе. Постепенное, с 1 (2004) до 5 % (в начале 2007 г.), повышение ставки рефинансирования не сдержало кредитование в теневом секторе. ФРС была не в силах замедлить экспансию внутренних денег[150]. А когда разразился кризис, ФРС не смогла предотвратить и катастрофическое сжатие массы внутренних денег. Ставка рефинансирования снижалась, пока не достигла минимума: в 2009 г. она составила 0 %. После этого центральным банкам стало еще труднее проводить монетарную политику.
Центральные банки не могут установить ставку рефинансирования ниже 0 %. (Напомним: это процентная ставка, под которую банки предоставляют кредиты друг другу.) Если ставка рефинансирования станет отрицательной, банку, который теперь предоставляет в кредит резервы центрального банка, завтра вернут меньше денег. Тогда банки начнут накапливать резервы центрального банка и перестанут предоставлять их в кредит. Чтобы это предотвратить, центральному банку придется при выдаче банкам кредитов из своих резервов установить отрицательную ставку. Однако в этом случае банки могут обменять резервы на наличные деньги. Поскольку наличные не предоставляются под отрицательный процент, банки перестанут держать резервы центрального банка и вместо этого станут держать на балансе наличные деньги. Наличные — то есть физическая валюта — обусловливают нулевую нижнюю границу номинальных процентных ставок[151].
Когда ставка рефинансирования опускается до 0 %, банки получают возможность приобретать резервы центрального банка на рынке федеральных фондов, не выплачивая процент. Банки более не испытывают недостатка ликвидности, а резервные требования больше не мешают им предоставлять ссуды и создавать деньги. И все же они воздерживаются от этого.
После кризиса 2007–2008 гг. создание внутренних денег подстегнула недоступность резервов центрального банка. Не забывайте, что банки ограничены в способности создавать деньги не только резервными требованиями к активу, но и требованиями к капиталу в пассиве. Кризис лишил банки большей доли собственного капитала, и чтобы его восстановить, банкам пришлось сократить объемы кредитования и снизить долю заемных средств, то есть сократить свои балансы.
Хотя ФРС снизила ставку рефинансирования до 0 %, традиционные банки продолжали сокращать долю заемных средств и не восполняли просевший объем внутренних денег, которые прежде поставлял теневой банковский сектор. Во время кризиса 2007–2008 гг. и сразу после него денежная масса, которая представляет собой совокупность внешних и внутренних денег, существенно сократилась. Стандартная монетарная политика больше не работала.
Ситуацию, в которой стандартная монетарная политика оказывается не в состоянии стимулировать кредитование при нулевой нижней границе ставок, иногда называют ловушкой ликвидности. Ситуация может ухудшиться, если цены начнут падать, то есть если начнется дефляция. При падении цен владение внешними деньгами приносит реальный доход. Даже если люди накапливают деньги, накопленное позволит им в будущем купить товаров и услуг больше, чем теперь. Накопление денег ограничивает кредитование и расходы. Создание внутренних денег затормаживается, стимулируются тенденции к дефляции.
Если бы центральные банки ограничились проведением стандартной монетарной политики, экономика могла бы оказаться в дефляционной спирали, подобной спирали Великой депрессии. Вскоре после начала кризиса центральные банки, памятуя об этой угрозе, обратились к нестандартным инструментам монетарной политики. ФРС попыталась заменить исчезнувшие внутренние деньги, увеличив объем внешних. (Напомним, что при фиатном монетарном режиме центральные банки могут создавать внешние деньги по своему усмотрению.) После кризиса 2007–2008 гг. ФРС приобрела в большом объеме продукты теневого банковского сектора и государственного долга, воспользовавшись только что созданными резервами центрального банка. Такой порядок называется