Не все в Blackstone с энтузиазмом отнеслись к этой сделке. Когда трио вернулось в Нью-Йорк, Дэвид Стокман выступил категорически против{158}. Прежде всего, серьезное беспокойство вызывал возможный глубокий спад на рынке металлов – обычное явление в этой высокоциклической отрасли, способное существенно снизить доходы и прибыли транспортного подразделения. Партнеры из кожи вон лезли, чтобы переубедить Стокмана. Талантливый 29-летний банкир Джеймс Моссман, которого Альтман переманил из Shearson, взялся проанализировать разрозненные данные, предоставленные Blackstone. Обработав цифры, Моссман воодушевился по поводу сделки и представил свои доказательства на планерке.
«Джеймс поднял руку и сказал: “Мы должны заключить эту сделку. Мы заработаем много денег!”» – вспоминает Говард Липсон, на тот момент молодой специалист, который помогал Моссману разработать финансовую модель. Как объяснил Моссман, хотя сталелитейный бизнес печально известен своими подъемами и спадами, зато транспортный бизнес намного более устойчив. «Мы показали, что высокая цикличность прибылей металлургических компаний в значительной степени обусловлена изменением цен при повышении и снижении объемов производства, – говорит Липсон. – Однако прибыли железной дороги зависят только от объема перевозимой продукции, а не от цен на нее; объемы же сталелитейного производства далеко не так переменчивы, как цены».
Моссман вкратце очертил предполагаемый худший сценарий: объемы сталелитейного производства упадут до минимума за последние 20 лет и будут держаться на этом уровне два года. И показал, что даже в этом случае компания железнодорожных и баржевых перевозок будет в состоянии покрыть расходы и принести прибыль. «Джеймс провел превосходный анализ»{159}, – отмечает Шварцман.
Но убедить партнеров Blackstone было одним делом, и совсем другим – убедить банки профинансировать сделку. Чтобы купить подразделение, Blackstone требовалось привлечь $500 млн заемного капитала в виде кредитов или облигаций, но у компании не было достижений в области LBO, да и банкиры настороженно относились к перспективе кредитования бизнеса с большим внешним финансированием, к тому же зависящего от бумов и спадов в сталелитейной отрасли. Анализ Моссмана не производил на них впечатления. «Они и близко не хотели подходить к циклическому бизнесу»{160}, – говорит Липсон.
Шварцман связался со всеми крупными нью-йоркскими банками, которые занимались финансированием сделок LBO: Manufacturers Hanover, Citibank, Bankers Trust, Chase Manhattan и J. P. Morgan. Все, кроме J. P. Morgan, сразу же ему отказали. Дом Морганов, чье имя излучало престиж, был банкиром U. S. Steel с начала XX века, когда Джон Пирпонт Морган купил ее предшественника у шотландского промышленника Эндрю Карнеги. Банк согласился профинансировать сделку с USX, но отказался дать твердое обязательство о предоставлении средств, и его предложение было обременено условиями. «Нам нравилось имя J. P. Morgan», – вспоминает Шварцман, но на одной только репутации сделку не проведешь.
Шестой по счету банк предложил гораздо более привлекательные условия. Chemical Bank, как и основатели Blackstone, много лет мечтал войти в бизнес LBO, но оставался далеко за чертой призеров в мире крупных сделок. Из-за своих регулярных неудач в сфере кредитования Chemical Bank заслужил прозвище «Comical Bank» («Комический банк»). Он избавился от этой репутации только в конце 1980-х гг. под руководством Уолтера Шипли и сменившего его на посту генерального директора Билла Харрисона. Эти двое предоставили новому директору по коммерческому кредитованию Джеймсу Ли, банкиру 30-ти с небольшим лет, свободу действий, чтобы стимулировать ссудные операции и выйти на поле LBO.
Chemical был недостаточно большим, чтобы финансировать крупные сделки LBO в одиночку, но Ли нашел выход в том, чтобы организовать сеть банков, способных поддерживать подготовленные им сделки. Действуя через своих друзей, директоров по кредитным операциям в австралийских, японских и канадских банках, Ли собрал группу банков, доверявших Chemical и готовых быстро предоставить нужные средства, когда возникала такая необходимость. К 1984 г. кредитный синдикат был организован, и Ли проверил его в действии на нескольких высококачественных корпоративных ссудах, прежде чем вступить в более рискованную область LBO. Ко времени сделки по транспортному бизнесу USX на счету у Ли уже имелось несколько небольших сделок LBO, профинансированных синдицированными кредитами.
Чтобы отбить сделку у других банков, Ли снабдил предлагаемый Blackstone кредитный пакет на $515 млн привлекательными условиями. Самое важное, он дал железное обещание предоставить финансирование в полном объеме и под более низкий процент, чем J. P. Morgan. В отличие от него, J. P. Morgan обещал всего лишь «приложить максимум усилий» для выделения необходимых средств, но не связал себя жестким обязательством. Чтобы подсластить предложение Chemical, Ли пообещал снизить процентную ставку на 0,5 процентного пункта, если прибыли компании вернутся к предзабастовочному уровню. А чтобы помочь бизнесу преодолеть трудные времена, если таковые наступят, Ли дополнительно предложил $25 млн резервного капитала в виде револьверного кредита – ныне это стандартный компонент финансирования LBO, чему немало способствовал Ли. При такой форме кредитования компания могла брать ссуды по мере необходимости и погашать их по мере возможности, в отличие от обычных ссуд со строго оговоренными суммами и датами погашения.
«Придя в офис Blackstone, я знал, что могу дать им то, что им нужно, – вспоминает Ли. – Я твердо знал, сколько денег Chemical мог выделить для любой конкретной сделки».
Но Шварцман по-прежнему не оставлял надежды договориться с «августейшим» J. P. Morgan. Он снова обратился в банк и попросил те же условия, которые предложил Chemical. Безуспешно.
«Стив дал нам понять, что J. P. Morgan был первоклассным банком, а мы нет, – говорит Ли. – Но он сказал, что наше предложение было гораздо более продуманным и творческим»{161}. И победа осталась за Chemical.
Сделка была анонсирована 21 июня 1989 г. и закрыта в декабре. Blackstone и USX создали новую холдинговую компанию Transtar Holding LP, чтобы перевести в нее транспортные операции. Как и в знаменитом приобретении Gibson Greetings в 1982 г., акционерные средства составляли крайне малую долю в общем пакете финансирования. Blackstone выложила всего лишь $13,4 млн (2 % от размера сделки) за 51 % акций. Благодаря тому что бóльшая часть акционерного капитала в приобретенной компании была заменена долговым, предоставленным Chemical, USX смогла получить на руки свыше $500 млн. (Кроме того, USX предоставила Transtar заем на $125 млн в форме облигаций – разновидности долговой расписки, известной в профессиональной среде под названием «вексель продавца», поскольку заем был равнозначен кредиту USX для Blackstone с целью финансирования покупки.) Родерик и USX получили то, что хотели: хотя они владели 49 %-ной долей в новой компании, зато имели равные с Blackstone полномочия по принятию бюджетных, финансовых и стратегических решений.
Данная сделка не была классическим LBO в строгом понимании. По сути, это была кредитованная рекапитализация – изменение структуры капитала компании с введением долгового капитала и сменой собственника. Но, как бы она ни называлась, эта сделка подтвердила, что у Питерсона и Шварцмана слова не расходятся с делом и они действительно применяют на практике дружественный подход к компаниям, который рекламировали на протяжении последних трех лет. «Мы и вправду хотели реализовать нашу идею корпоративного партнерства и надеялись, что данная сделка это подтвердила, – говорит Питерсон. – Она сообщала всем, что мы хорошие парни, способные заключать продуманные дружественные сделки как настоящие партнеры»{162}.
Blackstone получила все, за что торговалась: восстанавливающийся крепкий бизнес по чрезвычайно низкой цене в размере четырехкратного денежного потока. Это было на треть или даже на половину ниже того, во сколько фондовый рынок оценивал большинство железнодорожных компаний{163}.
Для покупающего компанию инвестора денежный поток – это ось, вокруг которой вращается вся сделка. От него зависит, какой долг может позволить себе компания и, следовательно, сколько может позволить себе заплатить покупатель. Чистая прибыль, итоговый показатель деятельности, обязательный к отражению в корпоративной финансовой отчетности, учитывает затраты на выплату процентов, налоги и неденежные статьи расходов, такие как амортизация активов. А денежный поток – это, грубо говоря, показатель того, «сколько заработано», т. е. сумма, остающаяся после вычета операционных расходов. Финансовая структура LBO основана именно на нем.
Один из способов получения прибыли для фонда LBO состоит в использовании денежного потока для погашения привлеченного при покупке долга. На заре развития направления сделки разрабатывались так, чтобы вся задолженность до последнего доллара была погашена в течение пяти-семи лет. Таким образом, после продажи бизнеса весь доход доставался фонду LBO, поскольку не нужно было возвращать никакого долга. Второй способ получения прибыли состоит в том, чтобы увеличить сам денежный поток через повышение доходов, сокращение расходов или сочетание того и другого с целью повысить стоимость приобретенной компании при ее продаже. Существует и третий способ извлечения прибыли с использованием денежного потока без непосредственной продажи. Если компания погасила существенную часть долга, она может взять новый заем под свой денежный поток и вы