Но бридж-кредитование было рискованным для банков, поскольку в итоге у них могли остаться на руках крупные кредиты сомнительного качества, если бы ситуация на рынке изменилась или в период между заключением сделки и размещением облигаций компания-заемщик столкнулась с проблемами. Опасность усугублялась тем, что бридж-кредиты выдавались под высокие проценты на уровне мусорных облигаций, и эти ставки повышались до опасных уровней, если заемщики не могли вовремя погасить кредит. Такой механизм был призван побудить заемщиков к быстрому рефинансированию посредством выпуска мусорных облигаций, и вплоть до осени 1989 г. все бридж-кредиты, выданные крупными инвестиционными банками, исправно погашались. Но осенью, с изменением ситуации на кредитных рынках, механизм повышения ставок начал работать против самих банков. Ставки поднялись так высоко, что стали непосильными для заемщиков, и банки обнаружили, что многие выданные ими кредиты оказались на грани дефолта.
Риски бридж-кредитования как нельзя нагляднее проявились в сентябре и октябре 1989 г., когда канадский финансист и девелопер Роберт Кампо отчаянно сражался за рефинансирование промежуточного кредита в размере $400 млн, взятого им год назад в First Boston и двух других банках на покупку Federated Department Stores, материнской компании торговых сетей Bloomingdale, Abraham & Strauss, Filene’s и Lazarus. После того как 13 октября 1989 г. внезапно сорвалась покупка United Airlines за $6,8 млрд и финансирование LBO фактически прекратилось, Кампо не смог договориться о займах и погасить бридж-кредит, а Federated Department Stores пришлось объявить себя банкротом. В результате First Boston оказался на грани краха из-за кредита Кампо и двух других бридж-кредитов, выданных под поглощение сети ресторанов Long John Silver и покупку производителя матрасов Ohio Mattress, материнской компании Sealy. Финансовый крах Ohio Mattress быстро окрестили «горящей кроватью» по названию криминального фильма, и вместе с фиаско Кампо он остается центральным эпизодом в истории поглощений.
DLJ оказался в не менее отчаянном положении. Банк запланировал вывести CNW на рынок облигаций в третью неделю октября 1989 г., чтобы рефинансировать выданный ей бридж-кредит, но за неделю до этого несостоявшаяся покупка United Airlines напугала и обвалила рынки. В результате DLJ остался обременен двумя огромными бридж-кредитами: $475 млн для CNW и $500 млн для TW Services, владельца сети ресторанов Denny’s. Частично в финансировании этих сделок участвовали и другие кредиторы, но основной объем предоставили DLJ и его материнская компания Equitable Life. Теперь выживание DLJ зависело от того, сумеет ли он сбыть облигации CNW и TW Services инвесторам, которые боялись делать ставки на компании с высокой долей заемных средств{225}.
Как и следовало ожидать, покупатели облигаций потребовали гораздо более высокую доходность, чем ту, что предложил DLJ и рассчитывала платить CNW. И вот одним сумрачным ветреным утром в середине октября Шварцман направился мимо башен Всемирного торгового центра в штаб-квартиру DLJ, чтобы обсудить условия эмиссии облигаций.
Со стороны DLJ переговоры вел старший банкир Гамильтон Джеймс по прозвищу «Тони», возглавлявший одновременно группу финансирования LBO и группу продаж мусорных облигаций. 38 лет от роду, он был чрезвычайно хладнокровным человеком и, по словам многих его коллег, невыносимым интеллектуалом. Помимо того что он создал две вышеуказанные группы и руководил ими, Гамильтон Джеймс отвечал за операции банка по слияниям и поглощениям, а также по реструктуризации. Официально он считался руководителем номер три, но за пределами и внутри банка многие рассматривали его фактически как генерального директора DLJ. Тем осенним утром, когда состоялись напряженные переговоры, Гамильтон Джеймс (спустя несколько лет он станет президентом и директором Blackstone по операционной деятельности) впервые встретился со Шварцманом лицом к лицу.
Неспособность рефинансировать бридж-кредит могла оказаться пагубной как для DLJ, так и для Blackstone. С одной стороны, у DLJ остался бы огромный сомнительный долг, который он не собирался держать, с другой – CNW попадала в ловушку нарастающих процентных платежей, которые могли потопить компанию вместе с капиталом Blackstone. Но у Джеймса и Шварцмана были разные представления о том, как можно решить эту проблему. DLJ во что бы то ни стало хотел погасить бридж-кредит, поэтому был готов предложить покупателям облигаций хоть луну с неба. В отличие от банка, Blackstone стремилась защитить свои инвестиции и не хотела подвергать опасности CNW, соглашаясь на заоблачные ставки.
«DLJ одурел от страха, который буквально витал в комнате», – вспоминает Шварцман. После жаркого обмена мнениями стороны наконец пришли к компромиссу. Blackstone согласилась повысить ставки по мусорным облигациям с 14,5 %, что уже было очень много, до 14,75 % и, кроме того, выделить покупателям облигаций 10 % акций CNW. Но для них Джеймс и его команда требовали еще одной приманки – повысить процентную ставку по облигациям через год, если они упадут в цене (это называлось условием пересмотра ставки). По мере того как на рынке мусорных облигаций усиливались панические настроения, инвесторы начали настаивать на этом условии, чтобы ограничить свой риск.
Долговые обязательства с условием пересмотра ставки похожи на ипотечные кредиты с плавающей процентной ставкой, но, в отличие от последних, где ставка привязана к широкому индексу стоимости заемных средств, ставки по вышеназванным долговым обязательствам пересматриваются таким образом, чтобы отражать изменение рыночной стоимости этих обязательств. Предположим, инвестор покупает облигации стоимостью $1000, по которым выплачивается годовой процент в размере 14,75 %, или $147,5, но через год рыночная цена облигаций снижается до $970, потому что либо процентные ставки в целом выросли и облигации со ставкой 14,75 % стали менее востребованными, либо компания-эмитент испытывает проблемы. В результате снижения стоимости облигаций получается, что инвестор, купивший их через год по цене $970, фактически получает ставку в 15,2 %. Условие пересмотра ставки позволяет вернуть облигации к их номинальной стоимости. Чтобы компенсировать падение цены, компания обязана повысить ставку на 3 % – до $152 в год, что позволяет вернуть рыночную цену облигаций к $1000 и сделать первоначальных покупателей облигаций довольными и счастливыми.
Как бы сильно DLJ ни настаивал на условии пересмотра ставки, Шварцман так же сильно сопротивлялся. А если облигации упадут в цене до 90 % от номинала, заставив компанию повысить ставку до 16,4 %? Рынок капризничал, а Шварцман не мог смириться с неограниченным риском: «Я им сказал, что не пойду на это условие: “Я должен знать, сколько стоят мои деньги. А начнись экономический спад – вы же обанкротите компанию! Такое корпоративное финансирование просто ужасно”. Но DLJ заявил: “Либо мы получаем условие пересмотра, либо не будем заключать сделку”».
В конце концов Шварцман сказал, что может согласиться на условие в том случае, если плавающая ставка будет ограничена потолком в 15,5 %. После дискуссии Джеймс на это согласился. Банкиры DLJ утверждали: вероятность падения облигаций CNW в цене на столько, что компания будет вынуждена платить 15,5 %, очень мала. Однако Шварцман опасался появления игроков, которые придумают способ временно продавить цену облигаций вниз накануне даты пересмотра, чтобы процентная ставка подскочила до предела. В результате трейдеры, купившие в тот момент облигации с дисконтом, могли бы сорвать куш, когда ставка будет пересмотрена.
«Я заявил, что не сомневаюсь: найдется трейдер, который все равно отыщет способ, как обеспечить пересмотр ставки по максимуму, – вспоминает Шварцман. – И предложил пари на $100 000. В комнате воцарилась тишина. “Никто не хочет поставить против меня $100 000? А как насчет $50 000?” Снова тишина. “А насчет $25 000?” Наконец Тони Джеймс поставил $5000».
Джеймс говорит, что тоже отчетливо помнит эти переговоры: «Мы обсуждали все очень долго. А на последнем вопросе застряли намертво. Мы не могли сдвинуть Стива с места. В конце концов я сказал: “Хорошо, Стив, я ставлю $5000 на то, что ставка будет пересмотрена не по максимуму, а ниже”». В ответ на вопрос о том, не было ли сначала предложено пари на $100 000 с последующим понижением суммы, Джеймс сказал: «Я придерживаюсь своей версии событий».
Но даже условия пересмотра ставки оказалось недостаточно, чтобы продать все облигации CNW; аналогичная ситуация сложилась и с облигациями TW Services, в результате на счетах DLJ скопилось много тех и других. Как следствие, в том году вместо денежных премий многие сотрудники DLJ получили непроданные облигации CNW и TW Services, но банку удалось избежать банкротства.
Что же касается пересмотра ставки, то предсказание Шварцмана сбылось: облигации CNW резко упали в цене, отправив процентную ставку к максимальным 15,5 %.
«Стив выиграл спор, потому что рынок продолжал падать, – говорит Джеймс. – Но он поступил благородно и разрешил мне передать эти деньги на благотворительность»{226}.
Сжатие рынков и паника, последовавшая за провалом сделок c Campeau-Federated и United Airlines, предвосхитили кредитный кризис, с которым финансовый мир столкнулся спустя полтора десятилетия. И хотя начавшийся в 2007 г. спад продлился гораздо дольше и нанес гораздо больший ущерб, чем спад в начале 1990-х (тогда ни один крупный инвестиционный или коммерческий банк не пошел ко дну, в отличие от 2008 г., когда такая участь постигла Bear Stearns и Lehman Brothers), но первопричина у них была общая: чрезмерные заимствования. В обоих случаях многие небольшие кредитные институты разорились, а фонды LBO напрягали все силы, чтобы удержать на плаву свои обремененные долгами активы. И в обоих случаях после разнузданного кредитного пира у игроков наступило тяжелое похмелье.