В течение месяцев, когда проблемы преследовали Federated и United Airlines, крупнейшее LBO из когда-либо осуществленных – сделка, которая стала символом всего бизнеса по выкупу компаний на заемные средства, – балансировало на грани провала.
Покупка KKR табачного и продуктового гиганта RJR Nabisco, производителя печенья Oreo, крекеров Ritz, сигарет Winston и Salem, воплотила в себе дух ненасытного и безжалостного времени конца 1980-х гг. Здесь было все: генеральный директор с замашками императора, державший воздушный флот из 10 корпоративных самолетов, раздававший служащим часы от Gucci за $1500 и окружавший себя знаменитостями на спонсируемых компанией соревнованиях по гольфу; акулы Уолл-стрит, кружившие вокруг жертвы; и кишевшие рядом стаи банкиров и адвокатов, стремившихся урвать кусок. Это была история о жадности, неумеренности и высокомерии, не без изрядной доли фарса. По словам банкира Брюса Вассерштайна, специалиста по слияниям и поглощениям, это была «сделка в духе роллер-дерби»{227}.
История началась в октябре 1988 г., когда генеральный директор RJR Nabisco Росс Джонсон выразил озабоченность в связи с тем, что цена акций компании застыла на месте, несмотря на рост прибыли. Заручившись поддержкой Питера Коэна из Shearson Lehman Hutton, Джонсон добился у совета директоров одобрения на выкуп компании менеджментом по цене $75 за акцию. Руководство должно было вложить принадлежавшие ему акции, а остальную сумму занять. Джонсон не поскупился: предложенная им цена на треть превышала текущий курс, поскольку он считал, что фондовый рынок не дает истинной оценки стоимости компании. Согласно его расчетам, если менеджмент выкупит компанию по правильной цене, то сможет заработать состояние для себя и кредиторов через продажу активов и реализацию скрытой стоимости.
Коэн же рассматривал эту сделку как шанс реанимировать бизнес по организации слияний и поглощений, который Shearson приобрела вместе с Lehman. Но Джонсон и Коэн быстро потеряли контроль над ситуацией – и над RJR. Генри Кравис и Джордж Робертс сочли, что Джонсон предложил слишком низкую цену. Некоторые эксперты утверждали, что RJR может стоить порядка $100 за акцию, если компанию раздробить, поэтому Кравис и Робертс решили, что, даже перебив цену Джонсона, они все равно смогут сорвать куш, если распродадут активы по частям и сократят издержки. Таким образом, KKR решила явиться на вечеринку Джонсона незваным гостем и обойти его и совет директоров RJR, сделав напрямую акционерам предложение о покупке акций по цене $90 за штуку.
Вскоре дворовая драка превратилась в полномасштабную разборку. Тед Форстман объединился с Джонсоном, чтобы помочь вырвать компанию из лап Крависа и отомстить ему. Почти вся Уолл-стрит разделилась на два лагеря, предлагавших финансирование той или другой стороне. Через полтора месяца после начала схватки KKR пришлось поднять цену оферты до $109 за акцию. Джонсон предложил $112, но совет директоров сделал выбор в пользу KKR. Хотя оба предложения сочетали наличные деньги с простыми векселями (по сути, краткосрочными облигациями), условия KKR по векселям оказались более щедрыми.
Джонсона же публично пригвоздили к позорному столбу и за выторгованный им «золотой парашют», предусматривавший многомиллионную компенсацию, если после поглощения компании он будет смещен с должности, и за его попытку купить компанию у собственных акционеров по заниженной цене. В этой игре, где «победитель получает все», Джонсон остался без работы, а Коэн, чьи мечты о господстве на рынке были разбиты в пух и прах, в январе 1990 г. подал в отставку с поста председателя правления Shearson Lehman.
Это поглощение стало поворотным событием для сферы LBO. С момента первой же стычки его так и воспринимали – как сражение между корпоративной Америкой и новым поколением титанов Уолл-стрит. «Как утверждают близкие к компании люди, ее партнеры кладут в карман примерно по $50 млн в год», – не успокаивалась New York Times после того, как KKR сделала начальное предложение по Nabisco. Газета напомнила и о $2 млрд, которые KKR заработала в предыдущие годы на распродаже по частям Beatrice Foods{228}.
Но более важным и долгосрочным последствием схватки за RJR стало для KKR то, что ее начали воспринимать как рейдера. С формальной точки зрения ее предложение не являлось враждебным. По понятиям Уолл-стрит, предложение о поглощении может считаться враждебным, если оно сделано компании, не выставлявшей себя на продажу, а KKR вступила в игру только после того, как совет директоров RJR поддержал предложение Джонсона. Но это формально. Фактически же KKR перебила предложение менеджмента, взвинтила цену – и выиграла. Получив контроль над компанией, она избавилась от генерального директора и теперь собиралась сократить издержки и распродать ее по частям. Для обывателя действия KKR ничем не отличались от действий корпоративных рейдеров.
По сумме сделки, составившей $31,3 млрд, покупка RJR побила все рекорды. Это было почти в три с половиной раза больше предыдущего рекорда, установленного той же KKR в 1986 г., когда она приобрела Beatrice Foods за $8,7 млрд. Но в конечном итоге KKR заплатила за RJR опасно высокую цену в размере 11-кратного денежного потока{229}. Кроме того, в сложной структуре долговых обязательств, стоявших за сделкой, была заложена бомба замедленного действия: векселя на сумму $6 млрд с процентной ставкой, подлежащей пересмотру в феврале 1991 г. Как и облигации CNW, которые так встревожили Шварцмана в октябре 1989 г., векселя RJR тоже предусматривали повышение ставки в случае, если они будут торговаться по цене ниже номинала. Но, в отличие от облигаций CNW, где Шварцман настоял на установлении ограничения максимальной ставки, у векселей RJR такого лимита не было: RJR обязалась платить столько, сколько потребуется, чтобы вернуть векселя к их первоначальной стоимости и не принести их держателям убытка. А в это время инвесторы стали избавляться от рисковых ценных бумаг; как следствие, процентные ставки взлетали и векселя торговались с таким огромным дисконтом, что перед RJR открылась неприглядная перспектива: ставка по векселям могла прыгнуть с 13,71 % до 25 %. И такой скачок оказался бы смертельным: увеличение издержек на уплату процентов на $670 млн в год стало бы для RJR непосильным бременем.
Весной 1990 г. ситуация осложнилась настолько, что знаменитый юрист Мартин Липтон, специализирующийся на поглощениях, предостерег Генри Крависа, что 11-я глава[10] может оказаться единственным выходом для RJR. «Ни в коем случае», – парировал Кравис. Если бы компания объявила дефолт, KKR могла бы потерять $1,5 млрд – весь вложенный капитал. В июле KKR предприняла единственно возможный шаг, чтобы предотвратить банкротство: пошла ва-банк и влила еще $1,7 млрд капитала для частичного рефинансирования долга RJR{230}.
Хотя RJR удалось спастись от банкротства, эти инвестиции были восприняты всеми не как триумф, а как утешительный приз – и доказательство № 1 в деле против LBO. Вышедший в 1990 г. бестселлер «Варвары у ворот»{231}, написанный журналистами Wall Street Journal Брайаном Бурроу и Джоном Хельяром, упрочил репутацию этой сделки как памятника извращенному мышлению, жадности и мании величия. Годы спустя, когда KKR наконец-то полностью вышла из этой инвестиции, ее убытки превысили $700 млн{232}. В результате инвесторы ее сформированного в 1987 г. фонда с рекордным капиталом $6,1 млрд получили весьма посредственную доходность в 9 % годовых, после того как KKR забрала свою долю{233}.
Разгромная статья{234}, опубликованная в том же 1990 г. на первой полосе Wall Street Journal, завершила неприглядный портрет KKR и бизнеса LBO в целом, представив взгляд на него под другим углом. В пространном тексте, повествующем об осуществленной KKR в 1986 г. покупке Safeway, журналистка Сьюзен Фалуди сосредоточилась не на борьбе между менеджментом и финансистами, а на рядовых сотрудниках, которые были вынуждены пережить все тяготы, связанные с продажей сети супермаркетов и последовавшими за ней увольнениями и лишениями. В следующем году эта статья получила Пулитцеровскую премию за «раскрытие истории человеческих потерь, причиняемых крупным финансовым капиталом».
Wall Street Journal нарисовала отталкивающую картину. KKR и менеджмент Safeway в четыре раза окупили вложенные ими деньги, когда в 1990 г. компания снова вышла на публичный рынок, однако…
Однако у сотрудников было куда меньше причин праздновать это событие. …В результате продажи магазинов и массовых сокращений 63 000 менеджеров и сотрудников потеряли работу. …Опрос бывших сотрудников Safeway в Далласе показал, что почти 60 % из них не могут найти работу с полной занятостью спустя более года после увольнения.
Джеймс Уайт из Далласа, проработавший в Safeway водителем грузового автомобиля почти 30 лет, входил в число этих 60 %. В 1988 г. он отметил годовщину своего последнего рабочего дня в Safeway следующим образом: сказал жене, что любит ее, потом закрылся в ванной комнате, зарядил охотничью винтовку 22-го калибра и выстрелил себе в голову.
Новый подход к управлению Safeway нашел отражение в поэтическом преобразовании прежнего девиза «Safeway предлагает надежность» в «Текущим вложениям – целевую доходность».
Опубликованная в том же году, что и «Варвары у ворот», статья окончательно сформировала репутацию магнатов LBO, безжалостно сокращающих рабочие места, лишающих компании денежных средств и активов ради быстрой наживы.