«Эти люди оказали сильное влияние», – говорит Роберт Брюнер, декан Дарденской бизнес-школы университета штата Виргиния. Они не только способствовали высвобождению ресурсов и избавлению от ленивых менеджеров: «Волна LBO и рейдеры действительно освободили от предрассудков наше представление о том, как компании создают стоимость и управляют ею»{238}.
Так началась новая эпоха рыночного капитализма, отмеченная постоянными переворотами и увеличившая опасности как для менеджеров, так и для работников. Но она также принесла с собой дисциплину и породила новые стимулы к повышению эффективности, что благотворно отразилось на экономике в целом и навсегда преобразило менталитет менеджеров публичных компаний. Если раньше фондовые рынки были густо населены компаниями, стоившими меньше, чем сумма их составляющих, то теперь менеджеры принялись устранять такой диспаритет – и рейдерам вкупе с компаниями, занимающимися LBO, становилось все сложнее находить легкую наживу.
Финансирование поглощений также усложнилось. Когда кредитные рынки наконец-то возобновили свою активность в начале 1990-х гг., кредиторы начали требовать от покупателей покрывать 20–30 % и более от полной стоимости сделок за счет собственных средств, а не 5–10 %, как в 1980-х гг. Это исключило из игры многих рейдеров, которые опирались на поддержку Drexel и, как правило, не имели больших резервов капитала. В 1990-х гг. рейдеры в основном перестали быть значимой силой.
Изменились правила игры и для компаний, занимающихся LBO. Отныне они не могли, как прежде, в основном полагаться на силу кредитного плеча для извлечения прибыли или просто распродавать по частям свои приобретения. Теперь им приходилось работать с компаниями более или менее в том виде, в котором они были куплены, и глубже вникать в их повседневные операции, чтобы найти способы повышения их стоимости. Отныне «создание стоимости» стало новой мантрой.
Глава 9Новые лица
RJR Nabisco и другие купленные на заемные средства компании стали не единственными жертвами кредитного кризиса, разразившегося в конце 1989 г. От офиса KKR на Манхэттене до роскошной штаб-квартиры Drexel в Беверли-Хиллз и мелких ссудо-сберегательных учреждений в провинциальных городках – повсюду неожиданно возник дефицит кредитов. Операции Drexel с мусорными облигациями находились под подозрением с конца 1986 г., когда стало известно, что Комиссия по ценным бумагам и биржам США начала в отношении них расследование. Обвинение в инсайдерской торговле пало и на Майкла Милкена, который не только создал рынок мусорных облигаций, но и поддерживал его всеми правдами и неправдами. В декабре 1988 г. банк признал себя виновным во вменяемых ему махинациях и согласился заплатить штраф в размере $650 млн. Милкену вынесли обвинение в марте 1989 г., и он покинул Drexel. Хотя последствия этого ощутились не сразу, но тщательно выстроенная Милкеном система взаимоотношений, использовавшаяся им для поддержания рынка мусорных облигаций и спасения просчитавшихся и балансирующих на грани краха клиентов, оказалась подорвана. Теперь проблемная компания больше не могла надеяться на то, что Милкен поможет ей рефинансировать долг и удержаться на плаву. Больше он не мог, как часто это делал, принуждать одного клиента покупать облигации другого клиента.
Таким образом, в 1989 г. рынок мусорных облигаций начал остывать, а к октябрю замерз окончательно. Ускорил его кончину несостоявшийся выкуп United Airlines ее менеджментом за $6,8 млрд. Отказ от сделки старших кредиторов отпугнул другие банки, которые, в свою очередь, зареклись финансировать LBO. Инвесторы тоже изменили отношение к риску, а поскольку мусорные облигации были одними из самых рисковых долговых инструментов, продать их стало фактически невозможно.
Разворот рынка потопил Drexel. Столкнувшись с растущими убытками, в феврале 1990 г. банк объявил о банкротстве, забив последний гвоздь в гроб высокодоходных бумаг и ознаменовав конец эпохи. Рынок мусорных облигаций, который в период с 1986 по 1989 г. ежегодно штамповал новые выпуски на $20–40 млрд, почти испарился. В 1990 г. объем продаж новых бумаг едва достиг $1,4 млрд{239}.
Между тем, куда более серьезные проблемы назревали вдали от банков больших городов. Ссудо-сберегательная отрасль, которая в начале 1980-х гг. была дерегулирована, рушилась на глазах. Ссудо-сберегательные кассы сыграли важную роль в финансировании десятилетнего бума на рынке недвижимости, и, движимые жадностью, кумовством и некомпетентностью, использовали депозиты для выдачи спекулятивных ссуд. В результате к концу десятилетия они стали банкротиться пачками. В 1988 г. было зарегистрировано 185 банкротств, в 1989 г. – 327{240}. Цены на недвижимость рухнули в тех регионах США, где активно работали ссудо-сберегательные кассы, оставив полупустые офисные центры и недострой. Многие из этих учреждений также кормились из корыта Drexel, выпуская собственные мусорные облигации и покупая чужие. Когда они были поглощены, а их активы распроданы, спрос на облигации заметно упал.
Кредитный кризис и последовавшая в 1991–1992 гг. рецессия положили конец избыточно кредитуемым дорогим поглощениям предыдущего десятилетия. Шварцман лишь слегка преувеличил, сравнив отчаянные усилия DLJ продать облигации CNW в октябре 1989 г. с «попыткой влезть в последний вертолет, улетающий из Вьетнама»{241}. Прошло почти три года, прежде чем состоялось очередное крупное LBO, профинансированное за счет мусорных облигаций, – покупка страховой компании American Re за $1,5 млрд KKR, которой пришлось вложить в сделку 20 % собственных средств – намного больше, чем она привыкла платить.
Blackstone также пришлось снизить планку. Если средний размер ее первых шести сделок составлял $1,1 млрд, то в 1991–1995 гг. он уменьшился до $300 млн. Вплоть до 1996 г. Blackstone не предпринимала попыток заключить сделку в масштабе, сопоставимом с покупкой CNW за $1,6 млрд.
Финансовый кризис по-дарвиновски беспощадно проредил ряды фондов, занимающихся выкупом на заемные средства, покалечив одни и выпотрошив другие. Партнеры Gibbons, Green, van Amerongen, первопроходца LBO с 21-летним стажем, рассорились в пух и прах, пытаясь найти виноватого в череде провальных сделок. Другая признанная компания, Adler & Shaykin, закрылась, когда бóльшая часть из ее полудюжины инвестиций лопнула и инвесторы потребовали освободить их от обязательств по финансированию фонда. Второй по счету фонд Adler & Shaykin с капиталом $178 млн оказался для компании последним.
Кен Миллер, в свое время восходящая звезда Merrill Lynch в сфере M&A, в 1988 г. под гром фанфар ворвался на арену LBO с образованной им Lodestar Group. А в 1989 г. вложил больше половины средств своего фонда с капиталом $300 млн в необоснованную покупку оператора детсадов Kinder-Care Learning Centers. Когда через три года Kinder-Care обанкротился, уничтожив бóльшую часть капитала Lodestar, взлет Кена Миллера как мастера LBO перешел в пике.
Wasserstein Perella (еще одна компания, чей первичный фонд LBO в 1988 г. наделал много шума, когда бизнес Blackstone только развивался) выжила, но была обескровлена. Как и Lodestar Group, она рискнула поставить слишком много денег на одну лошадь – покупку британской сети супермаркетов Gateway за $3 млрд в 1989 г. – и в конечном итоге проиграла более трети своего фонда с капиталом $1,1 млрд. Несмотря на крупные выигрыши по более мелким ставкам, таким как покупка производителя косметики Maybelline и производителя шасси Pneumo Abex, репутация Wasserstein Perella была бесповоротно испорчена провалом сделки по Gateway. Впоследствии компании, переименованной в Wasserstein & Company, больше никогда не удастся собрать такой же крупный фонд LBO, как вначале.
Столь жесткая встряска бесповоротно изменила баланс сил в данной области. KKR уже не доведется безоговорочно доминировать, как это было в 1980-х гг. Что же касается Blackstone, то, выжив и сохранив деньги инвесторов, в то время как ее более раскрученные конкуренты потерпели поражение, она укрепила свои позиции и отныне могла конкурировать со всеми на равных условиях.
Произошедший сдвиг также подготовил арену для выхода на передний план нового поколения игроков. Некоторые из них начали деятельность примерно в то же время, когда Blackstone провела первую сделку. Четверо новичков, наряду с KKR и Blackstone, станут доминировать в 1990-е гг.
В 1987 г. в Вашингтоне, округ Колумбия, Дэвид Рубинштейн, известный своей бесцеремонностью бывший адвокат и высокопоставленный чиновник в администрации президента Картера, и Уильям Конвей, бывший финансовый директор MCI Communications, создали Carlyle Group, занявшую уникальную нишу на рынке благодаря хорошему знанию ее учредителями всех входов и выходов в правительстве. Первым крупным успехом Carlyle стало приобретение GDE Systems, производителя электроники для оборонных нужд, которого она купила в 1992 г. и продала в 1996 г., восьмикратно окупив свои деньги{242}. Поскольку большинство ее первых успешных сделок было проведено в оборонной и аэрокосмической отраслях, за компанией закрепилась репутация ориентированного на Вашингтон игрока, хотя вскоре она расширила свою деятельность на зарубежные рынки и другие сектора.
Примерно в то же время в Техасе харизматичный организатор сделок Том Хикс, заработавший состояние на покупках производителей безалкогольных напитков Dr Pepper и Seven-Up, рассорился со своим давним партнером Робертом Хаасом и в паре с новым партнером Джоном Мьюзом собрал фонд прямых инвестиций с капиталом $250 млн. Одной из первых сделок новой компании Hicks, Muse & Company, созданной в 1989 г., стала покупка увязшего в долгах производителя молочной продукции Morningstar из Хьюстона. Они влили в него $30 млн капитала, провели финансовое оздоровление и чуть больше года спустя вывели на биржу. На этой быстро провернутой сделке они «надоили» более чем четырехкратную прибыль