[14], последние получили возможность заняться коммерческим кредитованием, а первые вступили на заповедную территорию инвестиционных банков, занявшись консультированием по слияниям и поглощениям, а также привлечением капитала. Дерегулирование привело к появлению финансового супермаркета – банка или небольшой группы банков, предоставляющих полный комплекс услуг по проведению слияний и поглощений – от разработки стратегии и организации сделки до андеррайтинга и вывода на рынок как кредитов, так и облигаций. С одной стороны, спонсоры LBO ликовали, что отныне их избавили от тягостной необходимости собирать долговой капитал из множества разных источников. Но, с другой стороны, новые многопрофильные банки перехватывали кнсультационный бизнес у таких компаний, как Blackstone, которые не предоставляли услуг по кредитованию и андеррайтингу.
Некоторые специализирующиеся на M&A компании с солидной репутацией, такие как Lazard Frères, сохранили свое прочное положение, занимаясь только консультациями. Wasserstein Perella, которая, подобно Blackstone, совмещала консультирование по слияниям и поглощениям с прямым инвестированием, также собирала приличные гонорары. Но группа M&A в составе Blackstone демонстрировала скромные результаты, что оставалось больной темой для Шварцмана. Всякий раз, когда срывался многообещающий договор или случалась какая-нибудь другая неприятность, он взрывался от ярости. Чаще всего Шварцман обрушивал свой гнев на Хоффмана, бывшего директора по M&A в Smith Barney, работавшего в Blackstone с 1989 г. «Вражда между Майклом и Стивом была просто невероятной. Надо отдать должное Майклу. Он стойко переносил нападки. Стив изливал на него свое недовольство едва ли не каждый день»{288}, – вспоминает бывший партнер компании.
По словам Хоффмана, сильнее всего Шварцмана раздражало, что его старый соперник Брюс Вассерштайн «съедал обед Blackstone» на рынке слияний и поглощений. «Я же считал, что мы работали хорошо»{289}, – утверждает Хоффман. По его словам, за 1990-е гг. годовой объем комиссионных за услуги по M&A почти утроился – с $25 млн в начале десятилетия до $70 млн в конце. Но все же это составляло меньше 1/5 от тех $400 млн, что ежегодно зарабатывала Wasserstein Perella. Шварцман «впадал в уныние от того, что Blackstone так сильно отставала от компании Вассерштайна в области слияний и поглощений», вспоминает Хоффман. Тот факт, что группа Хоффмана приносила прибыль, нисколько не успокаивал Шварцмана. В 2001 г. Хоффман покинул компанию, занявшись консультированием властей штата Калифорния в связи с финансовым кризисом, и впоследствии перешел на работу в Riverstone Holdings, компанию прямых инвестиций, специализирующуюся на работе в энергетическом секторе.
Хилл в конце концов отличился и оставил-таки след в Blackstone, но не в области M&A. К середине 1990-х гг. фонд хедж-фондов – бизнес, придуманный в 1990 г. Дэвидом Баттеном для того, чтобы инвестировать деньги, полученные Blackstone от Nikko, – начал привлекать под управление средства внешних инвесторов. Он взимал с них комиссию за анализ хедж-фондов и распределял по ним средства, сам по себе превратившись в прибыльный бизнес. Подразделение, названное Blackstone Alternative Asset Management (BAAM), однако, работало кое-как и меняло одного управляющего за другим, пока в 2000 г. его не возглавил Хилл, оставивший свой пост руководителя группы M&A. Именно в BAAM Хилл в полной мере и проявил свои способности.
Глава 12Возвращение в бизнес
Возвращение к жизни рынка LBO не было похоже на предшествовавший ему внезапный крах. О возрождении бизнеса прямых инвестиций не возвестила громкая сделка, не гремели и фанфары. Оттепель наступала постепенно.
В 1992–1993 гг. начал оживать рынок мусорных облигаций, когда Donaldson, Lufkin & Jenrette и другие банки наняли лучших профессионалов из обанкротившегося в 1990 г. Drexel Burnham и дали им работу. Но лишь небольшая доля из всего объема средств, привлекаемых через выпуск мусорных облигаций, шла на финансирование новых сделок по выкупу компаний. LBO по-прежнему оставалось бранным словом. Было очевидно, что практика щедрых заимствований 1980-х гг. устарела. Банки Уолл-стрит, напуганные банкротством множества компаний, которые они закредитовали до предела, поумнели и ужесточили режим кредитования. В отличие от прежних времен, когда инициатору LBO достаточно было вложить 10 %, а то и меньше средств от цены покупки, теперь кредиторы требовали, чтобы он брал на себя намного больше риска. Начиная с 1993 г. и до середины 2000-х гг. кредиторы почти всегда требовали, чтобы не менее 20 %, а зачастую все 30 % от стоимости сделки финансировались за счет собственного капитала.
Компаниям, осуществляющим LBO, пришлось заняться перерасчетами. Они больше не могли приобретать контроль над крупными компаниями практически за гроши, как получилось у KKR с RJR Nabisco и Beatrice. Поскольку теперь при том же объеме собственных средств можно было привлечь меньше долгового капитала, то и средний размер LBO неизбежно сократился. Уменьшение кредитного плеча привело и к уменьшению доходности для инициаторов сделок, поскольку стоимость покупаемой компании теперь вырастала незначительно, а не в 10 и даже в 20 раз, как прежде. Единственная хорошая новость состояла в том, что цены на компании снизились.
Новые условия заставили компании, занимающиеся выкупом на заемные средства, пересмотреть подходы к извлечению прибыли, да и к принципам этой деятельности в целом. Медленно, но верно они все больше сосредотачивались на улучшении функционирования купленных компаний: если раньше они просто сокращали затраты и продавали активы, чья ценность скрадывалась в масштабах крупной организации, то теперь начали фокусироваться на главном – доходах. Они стали задаваться вопросами о том, как можно изменить состав прибылей компании, чтобы развить самые доходные виды деятельности; как расширить ее географический охват или заполнить пробелы в бизнесе посредством приобретений; как улучшить отношения с клиентами.
Некоторые, например Clayton Dubilier & Rice, сформировали у себя команды менеджеров и десантировали их в приобретенные компании для помощи в проведении реформ. CD&R наглядно продемонстрировала свой подход в амбициозном проекте, призванном выделить подразделение по разработке и производству средств информатизации из компании IBM в 1991 г. Когда IBM обратилась к CD&R с предложением о приобретении активов, такого подразделения, по сути, не существовало. А была мешанина из медленно растущих или умирающих производств, например печатных машинок Selectric и матричных принтеров, от которых IBM хотела избавиться.
CD&R предстояло создать на их основе компанию, способную соперничать с такими крупными и оборотистыми конкурентами, как Hewlett Packard, доминировавшими на рынке струйных принтеров. Это была трудная задача, за которую другие компании, занимающиеся LBO, никогда бы не взялись. Но CD&R преуспела: создала из ненужных IBM активов новую компанию под названием Lexmark, ускорила процесс разработки новых продуктов и превратила ее в серьезного конкурента на рынке струйных и лазерных принтеров, после чего в 1995 г. вывела на публичный рынок. (В CD&R вспоминают, что на первой встрече ее партнеров с председателем совета директоров IBM Джоном Эйкерсом тот помахал перед ними книгой «Варвары у ворот» и сказал: «Я обратился именно к вам потому, что в этой книге вы не упомянуты»{290}.) Так возник совсем иной подход к инвестированию, требующий гораздо более ручного управления, чем тот, к которому привыкли компании, занимающиеся LBO, и постепенно конкуренты CD&R начали следовать ее примеру – на практике или хотя бы на словах.
Новый акцент на создании стоимости привел к появлению и новой терминологии. LBO и «выкуп» настолько себя запятнали, что занимающиеся этим компании перешли к брендированию своей деятельности как «прямого инвестирования». Тем временем британцы стали называть свои сделки «выкупом компании менеджментом», подчеркивая тот факт, что после сделки компания управляется теми же людьми, хотя на деле менеджерам редко доставался контрольный пакет акций.
Термин «прямые инвестиции» был далеко не новым, но традиционно под ним понимались венчурные инвестиции в стартапы и другие начинающие компании – инвестиционный подход, который широко превозносился как двигатель инноваций и роста. Но теперь этот термин приспособили для обозначения более спорного процесса приобретения компаний на заемные средства. Новое название прижилось, однако это не избавило бизнес LBO от клейма, связанного с наиболее знаковыми сделками 1980-х гг.
В своей новой реинкарнации – с уменьшенным кредитным плечом, с увеличенными собственным капиталом и с большей осмотрительностью – в 1993–1994 гг. бизнес LBO начал пробуждаться от спячки. На фондовых рынках все еще преобладали боковые тренды, но экономика постепенно восстанавливалась после резкого падения в 1991–1992 гг. Как впоследствии стало ясно, это было фантастическое время для вложения капитала.
За четыре года, прошедших после закрытия сделки с CNW в конце 1989 г., Blackstone сделала всего лишь три значительных приобретения: Hospitality Franchise Systems, Six Flags и Great Lakes Dredge & Dock Company (этот чикагский подрядчик по экскаваторным работам был приобретен за $177 млн в октябре 1991 г.). Но в конце 1994 г. Blackstone возобновила охоту и записала на свой счет две новые инвестиции: небольшую сделку с радиовещательной компанией US Radio и крупную – в сталелитейной отрасли. Последняя, как и самая первая инвестиция Blackstone в перевозчика железной руды и стали Transtar, впоследствии принесла запредельную доходность. И аналогично тому, как Blackstone воспользовалась успехом сделки по Transtar для формирования второго, более крупного фонда, так и приобретение UCAR International за $1,2 млрд заложило фундамент для формирования третьего фонда – и в целом для доминирования Blackstone в конце 1990-х гг.