В сфере LBO дела обстоят совершенно иначе. Если венчурное инвестирование – это игра с длинными рискованными перепасовками, зачастую неточными, то игра LBO состоит в том, чтобы отвоевывать площадку метр за метром. Для достижения успеха фонд прямых инвестиций должен быть перестраховщиком – прежде всего, он терпеливо рассмотрит все возможные сценарии, хорошие и плохие, во‐первых, чтобы удостовериться, что покупаемая компания не обанкротится, и, во‐вторых, чтобы понять, какие улучшения предстоит провести с целью повышения ее стоимости. При инвестировании первоочередное значение имеет денежный поток, потому что банки не дадут кредиты, а инвесторы не купят облигации, если не будут уверены в том, что компания окажется способна платить кредиторам в любых обстоятельствах. Прямое инвестирование требует погружения в специфику бизнеса и скрупулезного анализа. Можно ли увеличить доходы на один-два пункта? Сколько их в итоге перейдет в баланс прибылей и убытков? Какие затраты можно сократить, чтобы повысить норму прибыли на долю процента? Можно ли уменьшить нашу процентную ставку по долговым обязательствам на четверть пункта? Какой финансовой подушкой располагает проблемная компания, прежде чем станет неплатежеспособной? Если фонд прямых инвестиций хорошо выполнит свою работу, ситуация чаще всего будет развиваться в соответствии с его прогнозами.
Поскольку венчурное инвестирование гораздо более непредсказуемо, оно требует определенной степени энтузиазма: веры в продукт, в его потенциал и, очень часто, в его ценность для общества. Венчурные инвесторы часто говорят о развитии «прорывных технологий», которые совершат революцию в существующих отраслях и подготовят почву для появления новых: подобно тому, как дизельные локомотивы в свое время заменили паровозы, так персональные компьютеры вкупе с лазерными и струйными принтерами сделали устаревшими печатные машинки, а цифровая фотография вытеснила пленку. Однако, сколько ни изучай показатели, невозможно предсказать, привлечет ли новый веб-сайт внимание Интернет-публики или преуспеет ли биотехнологический стартап в своих исследованиях, разработав лекарство для лечения рака. Отдача приходит только после того, как сделаешь несколько десятков рискованных ставок. Чтобы стойко перенести это испытание, венчурным инвесторам и предпринимателям, которых они поддерживают, требуется вера, и во время бума 1990-х гг. такой веры хватало с избытком. А вот компании, занимающиеся LBO, предлагали пространные аналитические таблицы и тщательно проработанные структуры долгового финансирования, но никогда не обещали изменить мир. Они не могли предложить религии, способной увлечь за собой широкие массы инвесторов.
Во второй половине 1990-х гг. страсть к новым технологиям стала всеобщим поветрием и принялась ломать расчеты компаний, занимающихся LBO, хотя они и находились далеко от Кремниевой долины. Капитал, который мог бы прийти в фонды прямых инвестиций, теперь потек в венчурные фонды. Менеджеры и выпускники бизнес-школ также устремлялись в технологические компании, рассчитывая получить долю в бизнесе и обогатиться, когда компании станут публичнми.
Blackstone не была подготовлена для того, чтобы конкурировать с фондами венчурных инвестиций на их поле в чисто технологической игре. Но Марку Галлогли, самому молодому партнеру в группе LBO, удалось, частично благодаря случаю, оседлать Интернет-волну.
Галлогли был белой вороной среди окружавших его ярких личностей и самолюбцев. Он не заражал окружающих энергией, как властный и блистательный Дэвид Стокман. Марк любил анализировать, но при этом не относился к разряду «безумных ученых» и «пожирателей цифр», как Джеймс Моссман. И не мог соперничать в остроумии с общительным шутником Говардом Липсоном. Начинавший свою карьеру как специалист по кредитованию в банке Manufacturers Hanover, Галлогли был трудолюбивым, сдержанным и учтивым. По натуре осторожный, он сохранил присущую кредитным специалистам боязнь риска, тщательно взвешивая слова и мучительно обдумывая инвестиции.
В Blackstone его ценили как толкового инвестора, проникнутого духом товарищества и, что было нетипично, озабоченного моральным состоянием сослуживцев. В компании, известной пренебрежительным отношением к молодым сотрудникам, именно Галлогли проводил летние корпоративные вечеринки в своем доме на Род-Айленде и организовывал ежегодные лыжные вылазки. Однажды он даже предложил повесить в холле табличку с именами всех молодых аналитиков, которые когда-либо обживали выгородки в офисе Blackstone. (Эта идея так и не нашла воплощения.){308}
В середине 1990-х гг. Галлогли заинтересовался кабельным телевидением и поручил подчиненным собрать информацию по этой теме. В то время отрасль столкнулась с проблемами. Клиенты бунтовали против растущих тарифов, которые политики и контролирующие органы обещали обуздать, а операторы кабельного телевидения, долгое время обладавшие монополией на своих территориях, внезапно ощутили новую угрозу со стороны спутникового телевидения. «Они называли его звездой смерти. Спутниковое телевидение собиралось уничтожить кабельное», – вспоминает партнер Blackstone Лоренс Гаффи, в то время работавший заместителем Галлогли. Однако Галлогли считал, что рынок отреагировал чрезмерно. В частности, кабельные сети в сельской местности казались превосходным объектом для LBO благодаря стабильным денежным потокам и очень незначительной угрозе конкуренции{309}.
Первая сделка была осуществлена через классическое для Blackstone корпоративное партнерство. Компания кабельного телевидения, «дочка» медиаконгломерата Time Warner, планировала провести слияние нескольких своих малорентабельных сельских кабельных сетей с аналогичным бизнесом, управлявшимся ветераном кабельного телевидения Бобом Фанчем, с которым команда Галлогли хотела подружиться. В прошлом Blackstone уже доводилось сотрудничать с Time Warner в сделке по приобретению тематических парков Six Flags в 1991 г., и теперь она снова предложила свою помощь. Blackstone вложила $50 млн в обмен на 50 %-ную долю в новой объединенной компании Time Warner и Фанча, охватывавшей своими сетями частично территории Пенсильвании, Западной Виргинии, Техаса, Огайо и Северной Каролины. Затем компания привлекла долговой капитал, чтобы заменить часть акционерного капитала, вложенного Time Warner, чтобы конгломерат мог изъять денежные средства. В качестве дополнительного бонуса Time Warner, больше не владевшая контрольным пакетом, теперь могла не отражать долг кабельной компании в своем балансовом отчете, которому, впрочем, в то время не придавали большого значения{310}.
Объединенная кабельная сеть, получившая название TW Fanch-One, во многом устарела и транслировала всего 30 каналов. План состоял в том, чтобы модернизировать сети, предложить больше программ, в основном производства Time Warner, по выгодным тарифам и убедить клиентов платить за возросшее число каналов.
«В некоторых местах системы были откровенно примитивны, – говорит Галлогли. – Однако мы считали, что у бизнеса есть реальный потенциал роста как за счет цен, так и за счет модернизации технологий. Даже если бы спутниковое телевидение забрало бóльшую долю рынка, чем мы предполагали, бизнес кабельного телевидения все равно генерировал большой денежный поток и мы считали, что сможем преуспеть, несмотря ни на что».
Дальнейшие события не были учтены в бизнес-плане, но обернулись для Blackstone чрезвычайной удачей.
В 1996 г., когда была закрыта сделка с TW Fanch-One, большинство людей подключались к Интернету, дозваниваясь до своих провайдеров, таких как America Online, CompuServe и других, по телефонным линиям общего пользования. Но по мере того как веб-сайты все более обогащали свой контент и появилась возможность передавать изображение и другие крупные файлы через Интернет, подключение по обычным телефонным линиям стало мучительно медленным, и пользователи начали требовать высокоскоростного доступа. Компании кабельного телевидения, чьи сети, предназначенные для передачи видеосигнала, уже имели огромную пропускную способность, обнаружили, что легко могут адаптировать свои системы под передачу телефонных звонков и Интернет-трафика. Другими словами, им было гораздо проще, чем традиционным телефонным компаниям, модернизировать свои системы, чтобы предложить высокоскоростной доступ в Интернет.
«В 1996 г. мы еще не знали, что нас ожидает бум Интернета, но уже понимали, что сумеем извлечь выгоду из того обстоятельства, что владеем одной из всего лишь двух абонентских линий, идущих почти в каждый дом», – вспоминает Галлогли. Совместное предложение доступа в Интернет и телефонной связи выглядело словно глазурь на пироге.
Вскоре Галлогли разработал вторую сделку, объединив другие системы Time Warner и Фанча и инвестировав в две независимые компании InterMedia Partners VI и Bresnan Communications, которые владели долями в сельских кабельных системах, принадлежащих TeleCommunications, одному из крупнейших конкурентов Time Warner в сфере кабельного телевидения.
К тому времени эта отрасль, несколько лет назад почти списанная со счетов, стала важнейшим каналом связи в Интернете, а пакет «три в одном» – телефония, интернет и кабельное телевидение на одной линии – стал изюминкой телекоммуникационной отрасли. В отрасли появился и корифей – Пол Аллен, соучредитель корпорации Microsoft. Он объединил свои знания технологий с личным состоянием примерно в $20 млрд, чтобы воплотить в жизнь мечту – стать главным магнатом в кабельной отрасли. Начав в 1998 г. с покупки небольшой компании кабельного телевидения Charter Communications, в следующие три года Аллен, войдя в раж, скупил 20 операторов кабельных сетей, закредитовав Charter до предела и раскошелившись на $24,6 млрд{311}. Вскоре он постучался в двери Blackstone.