{344}, – говорит Шварцман.
На Axis Capital в конечном итоге Blackstone получила среднегодовую доходность в 30,2 %. Aspen, вероятно, могла бы принести столько же, если бы не понесла большие убытки из-за урагана «Катрина» в 2005 г. В результате Blackstone заработала на ней всего лишь 15 %.
В середине 2002 г., когда фондовые рынки продолжали падать, Blackstone еще дальше отошла от своих привычных принципов инвестирования и примерила на себя роль стервятника – инвестора в долговые инструменты. Прежде на эту неизведанную территорию она осмеливалась ступить всего дважды, когда покупала долг оператора торговых центров DeBartolo в 1993 г. и канадского девелопера Cadillac Fairview в 1995 г.
На финансовом жаргоне стервятниками называют инвесторов, которые набрасываются на обанкротившиеся или проблемные компании, покупая их долги и облигации. Инвестирование в проблемные долги требует проведения во многом такого же анализа, как при LBO, – нужно оценить стоимость активов компании и ее способность генерировать достаточный денежный поток, чтобы покрыть долг. Но когда положение дел в компании постоянно ухудшается, намного сложнее определить, сколько ее стоимости может быть спасено и какие именно кредиторы ее получат.
В соответствии с корпоративным законодательством кредиторы ранжируются согласно иерархии, которая определяет, кто и сколько получит в случае неплатежеспособности компании. Верхний уровень занимают банки, чьи так называемые старшие кредиты (кредиты первой очереди) обеспечены активами компании. За ними следуют держатели облигаций, поставщики и сотрудники. В конце очереди стоят акционеры, ожидающие, пока выплаты будут произведены всем кредиторам. Когда активы компании будут подсчитаны или распроданы, с кредиторами первой очереди проводится полный расчет, тогда как находящимся в конце очереди может мало что достаться или не достаться ничего. Требования промежуточных кредиторов могут быть оплачены только частично, поэтому при реструктуризации компании эти группы нередко обменивают свой долг на долю в капитале, что дает им шанс возместить убытки.
Инвесторы-стервятники могут заработать деньги несколькими способами. Некоторые играют на понижении процентной ставки. Например, если по облигации выплачивается ставка 10 % от номинальной стоимости и она продается с дисконтом по цене 67 % от номинала из-за риска неплатежеспособности эмитента, то покупатель зарабатывает 15 %-ную доходность на свои инвестиции; фактическая процентная ставка получается на 50 % выше номинальной благодаря снижению цены. Уже одно только это может привлечь инвесторов. Если же компания остается платежеспособной и полностью погашает облигации, инвесторы получают всю номинальную стоимость в $1 и получают 50 %-ную доходность на вложенные ими 67 центов. С другой стороны, если положение компании улучшится, инвестору необязательно ждать, когда наступит срок погашения, потому что рыночная цена облигации вырастет и он сможет продать ее с прибылью.
Другой способ – сделать ставку на те категории долга компании, которые могут быть не выплачены в полном объеме, но могут быть обменяны на долю в акционерном капитале при реструктуризации. Но эта игра только для отважных, потому что выигрыш зависит не только от юридического статуса долга, но и от результатов деятельности проблемной компании и волатильности рынка проблемных долгов. Реструктуризация и реорганизация, проводимые согласно главе 11 закона о банкротстве, часто сопровождаются ожесточенными спорами между кредиторами по поводу того, кому и сколько заплатят сейчас и кто и сколько получит потом, когда компания пройдет через процедуру банкротства, – подобные схватки могут существенно затянуть восстановление компании. Сколько бы цифр вы ни обработали в своих электронных таблицах, рассчитать размер выплаты по определенной категории долга будет непросто.
«Сделки с проблемными компаниями требуют совершенно иного подхода, – утверждает партнер Blackstone Чин Чу. – Переговоры здесь проходят гораздо сложнее, потому что вам приходится играть, скажем так, в трехмерные шахматы с акционерами и кредиторами – многочисленными владельцами траншей займа»{345}.
Но, не видя на горизонте подходящих вариантов для LBO, Blackstone была готова рискнуть. «Мы инвестируем в стоимость, а потому для нас не важно, где именно в структуре капитала мы окажемся, – объясняет Шварцман. – В 2002 г. нам стало абсолютно очевидно, что во многих компаниях субординированный долг – необычайно притягательное место»{346}. Другими словами, покупка задешево проблемных займов и облигаций была столь же выгодным делом, как и покупка долей в акционерном капитале, – при условии, что за счет этого можно было получить прибыль.
Свою новую стратегию Blackstone испытала на компании Adelphia Communications, которая объявила о банкротстве в 2002 г., признавшись в фальсификации бухгалтерской отчетности с целью сокрытия долгов. Марк Галлогли, чья команда работала в телекоммуникационной отрасли с середины 1990-х гг., хорошо разбирался в этом бизнесе и был уверен в ставке на долги Adelphia. Помочь с разработкой стратегии сделки призвали Арта Ньюмана, возглавлявшего в Blackstone группу консультантов по реструктуризации. «Эти парни хорошо знали активы, а я до тонкостей разбирался в процессе банкротства»{347}, – говорит Ньюман.
На вторичном рынке Blackstone скупила значительный пакет долгов Adelphia и получила место в комитете кредиторов, где стала настаивать на продаже компании.
Несколько месяцев спустя, в сентябре 2002 г., Blackstone начала скупать долги Charter Communications, принадлежавшей сооснователю Microsoft Полу Аллену гигантской компании, которая под завязку набрала долгов, чтобы купить по запредельным ценам кабельные сети, в том числе и у Blackstone – холдинги TW Fanch, Bresnan и InterMedia. В обоих случаях основной бизнес был весьма и весьма устойчивым, просто компании несли слишком много долговой нагрузки, а ее можно было уменьшать путем реструктуризации.
«На тот момент “кабель” выглядел относительно защищенным, – вспоминает Шварцман. – Его системы были расширены, и их трудно было скопировать конкурентам. Клиентам нравилось смотреть телевизор без помех, а многие новые игроки, попытавшиеся бросить вызов кабельному телевидению, обанкротились».
Blackstone потратила на долги Adelphia и Charter весомую сумму в $516 млн из фонда прямых инвестиций 1997 г. и телекоммуникационного фонда. Это была крупная ставка, но поначалу казалось, что время компания выбрала крайне неудачно. Шварцману оставалось только наблюдать, как падают цены на долги, вспоминает Ларри Гаффи, в то время молодой партнер, работавший над этими сделками: «Стоимость их долговых обязательств упала на рынке ниже цены нашей покупки. Это было мучительно осознавать, особенно когда звонил Стив и требовал ответа – почему долги торгуются ниже цены их приобретения? Я отчетливо это помню»{348}.
В середине 2003 г., когда все еще было неясно, окупятся ли ставки на Adelphia и Charter, Blackstone начала изучать возможность третьей крупной инвестиции в проблемные долги кабельных сетей. Она представлялась не менее рискованной, но в то же время сулила избавление от проблемных активов, поскольку рассматривались две кабельные сети Каллахана в Германии, стоимость которых Blackstone списала всего несколько месяцев назад.
Как и в случае с Adelphia и Charter, кабельные операторы в Северном Рейне-Вестфалии и Баден-Вюртемберге в основе своей были здоровыми компаниями. Просто они исчерпали ликвидность, потому что потратили слишком много и слишком быстро на модернизацию сетей и не успели привлечь достаточно новых клиентов, чтобы идти в ногу с конкурентами. Blackstone считала, что, если сменить в них руководство и взять затраты под контроль, появится шанс компенсировать предыдущие потери.
Гаффи, переехавший в Лондон в 2002 г., принял дела у Марка Галлогли и Саймона Лонергана, которые курировали первоначальные инвестиции в немецких кабельных операторов. Хотя официально банки не обратили взыскание на их заложенное имущество, компании находились в таком стесненном финансовом положении, что фактически принадлежали банкам. Вместе со своими соинвесторами по 2000 г. – пенсионным фондом Квебека Caisse de Dépôt и Bank of America – Blackstone обратилась к одному из кредиторов сети в Баден-Вюртемберге и договорилась о покупке значительной части ее долгов по мизерной цене из расчета 19 % от номинала, а еще больше долгов купила на открытом рынке с огромным дисконтом. Также на открытом рынке трио инвесторов приобрело долги компании в Северном Рейне-Вестфалии на $20 млн.
На этот раз выбор времени оказался настолько же точным, насколько злополучным он был в 2000 г. Инвесторы обменяли купленные ими долги сети в Баден-Вюртемберге на доли в акционерном капитале при реструктуризации компании, а затем Blackstone приобрела у Caisse de Dépôt и Bank of America принадлежавшие им доли, став контролирующим акционером сети. Работая с новым генеральным директором, который был нанят незадолго до окончания участия Каллахана в управлении, они сбалансировали капиталовложения и доходы. «Мы сокращали вложения до тех пор, пока доходы их не догнали», – поясняет Гаффи.
Реструктуризация сократила задолженность компании до приемлемого уровня, и в скором времени бизнес снова встал на ноги. К 2005 г. прибыли уже выросли, и компания смогла занять деньги, чтобы рефинансировать долг и выплатить огромные дивиденды Blackstone и другим акционерам. Продав последние акции этих двух сетей в 2006 г., Blackstone получила $381 млн прибыли – в три раза больше того, что вложила в долги компаний, и тем самым с лихвой компенсировала убыток в размере $264 млн, понесенный на первоначальных инвестициях. Вдобавок к этому ее телекоммуникационный фонд заработал $312 млн прибыли на долгах еще одной проблемной немецкой компании кабельных сетей, Primacom. Наконец, Blackstone удалось вернуть часть денег, потерянных на инвестициях в компанию спутникового радиовещания Sirius Satellite Radio, также купив задешево ее долги. Таким образом, ее телекоммуникационный фонд, который в 2002 г., казалось, находился в отчаянном положении, залатал дыры и начал генерировать прибыли.