том их прибылей, поскольку покупатели акций готовы платить все большие по сравнению с прибылью или денежным потоком деньги, когда эти компании находятся на подъеме. Сочетание роста прибылей и роста стоимости обеспечит сверхдоходность инвестиций. Однако своевременный выход из них так же важен, как и вход, потому что, когда начинается экономический спад, коэффициенты стоимости обычно начинают снижаться параллельно со снижением прибылей. Компания, которая в хорошие времена была продана с семикратным отношением капитализации к прибыли, на падающем рынке вполне может торговаться с шестикратным коэффициентом. Если одновременно у нас падает прибыль, эти два фактора легко могут сократить стоимость компании на треть, в результате чего она будет стоить меньше своего долга, и инвестиции в ее акционерный капитал обесценятся, по крайней мере на бумаге. Таков неизбежный риск при использовании кредитного плеча.
Несмотря на всевозможные опасности, интуиция подсказывала Шварцману и Джеймсу, что нужно атаковать. «Мы действовали очень активно, даже агрессивно – вышли на рынок и скупили огромные сочные промышленные активы», – вспоминает Джеймс. В 2003 г., когда экономика развернулась от спада к росту, Blackstone уже намного опередила конкурентов, заключив сделки на $16,5 млрд. Единственным игроком на этом рынке, следовавшим за ней по пятам, была группа прямых инвестиций банка Goldman Sachs. Следующие ближайшие конкуренты Blackstone – TPG и Apollo– отставали от нее наполовину{384}.
Первой крупной ставкой на циклический бизнес стала сделка с TRW Automotive{385}. Нил Симпкинс, один из пяти новых партнеров, пришедших в Blackstone в 2000 г., уже вел переговоры с ее материнской компанией, оборонным подрядчиком TRW, по поводу покупки принадлежащего ей производителя автокомпонентов, когда в 2002 г. другая военно-промышленная компания, Northrop Grumman, сделала предложение о враждебном поглощении самой TRW. Последняя в конечном счете уступила, но Northrop не нуждалась в производителе автокомпонентов и хотела продать его, даже еще не закрыв сделку по поглощению TRW. Поскольку Симпкинс уже вошел в курс дела, он смог быстро договориться с Northrop о покупке TRW Automotive за $4,6 млрд.
В это же время Чин Чу, еще один представитель поколения новоиспеченных партнеров, исследовал две другие компании в химической отрасли, бизнес которых был подвержен не меньшей цикличности, чем автомобилестроение.
Чу попал в Blackstone необычным путем. Если большинство его коллег были выходцами из состоятельных семей, окончившими один из университетов Лиги плюща, то семья Чу бежала из Вьетнама, когда Соединенные Штаты вывели оттуда свои войска, и он получил степень бакалавра в Университете Буффало. После недолгого периода работы в банке он в 1990 г. пришел в Blackstone, где вскоре был отдан в ученики темпераментному Дэвиду Стокману. Чу не боялся подвергать сомнению взгляды своего босса и вошел в фольклор Blackstone благодаря инциденту, произошедшему в 1996 г., когда он работал вместе со Стокманом над инвестицией в производителя комплектующих для аэрокосмической промышленности Haynes International. Когда Стокман представлял проект инвестиционному комитету, Шварцман спросил у Чу, что тот думает по поводу Haynes. Чу откровенно заявил, что не считает эту инвестицию перспективной. Стокман разозлился на подчиненного настолько, что в течение нескольких недель не разговаривал с Чу. Наконец, Шварцману пришлось вызвать Стокмана к себе и указать, что будет практически невозможно закрыть эту сделку, если Стокман не общается со своим помощником, работавшим над проектом с самого начала.
Чу оказался прав по поводу Haynes: Blackstone потеряла $43 млн из вложенных $54 млн. Теперь же, после ухода Стокмана, Чу и другие молодые партнеры должны были пройти серьезное испытание, заключив свои первые сделки.
Чу подписал таковую в сентябре 2003 г., приобретя Ondeo Nalco, производителя средств и оборудования для очистки воды из Иллинойса, принадлежавшего французской энергетической компании Suez, которая распродавала непрофильные активы.
Но еще задолго до того, как Чу нацелился на Nalco, его внимание привлекла Celanese, публичная химическая компания из Франкфурта{386}. Два года ушло на то, чтобы уговорить ее согласиться на продажу, и еще два года, чтобы завершить последний этап сделки, но, когда все было закончено, Celanese принесла самую большую прибыль, которую когда-либо получала Blackstone. Сделка с Celanese стала высшим образцом искусства прямого инвестирования, блестящим сочетанием финансовой магии со значительной практической работой по улучшению операционной деятельности приобретенной компании. Вместе с Nalco, также многократно окупившей вложенные Blackstone деньги, сделка с Celanese укрепила репутацию Чу как самой яркой восходящей звезды группы LBO.
Когда Чу впервые начал изучать показатели Celanese в 2001 г., компания переживала резкий спад. Из-за проблем в экономике упал спрос на ее ключевые продукты: производные ацетила, используемые в красках, лекарствах и текстиле; ацетаты для производства сигаретных фильтров и тканей; пластмассы, используемые в автомобилях; химикаты сельскохозяйственного назначения; моющие средства, а также пищевые добавки.
Кроме того, Celanese выглядела своего рода сиротой. Первоначально это была американская компания, которую в 1987 г. приобрел немецкий производитель химической продукции и лекарственных препаратов Hoechst. Но в 1999 г. Hoechst согласился на слияние с французской фармацевтической компанией и продал Celanese через IPO на Франкфуртской фондовой бирже. Более половины операций и доходов Celanese приходилось на Соединенные Штаты и всего около 20 % – на Европу, в связи с чем компания считалась немецкой лишь номинально и никогда не пользовалась особой благосклонностью на «своем» рынке. Кроме того, немецкий рынок всегда оценивал акции более скупо, чем американский. Поэтому казалось логичным перевести основной листинг Celanese в Нью-Йорк. По прогнозам Чу, там она должна была торговаться с повышенным коэффициентом стоимости: если в Германии она торговалась бы, скажем, на уровне четырехкратного денежного потока, то здесь уровень вполне мог вырасти до пятикратного.
Кроме того, Celanese казалась перспективной с точки зрения сокращения затрат. «Мы видели возможности для значительного сокращения затрат, поскольку Celanese была продуктом множества слияний и поглощений»{387}, – говорит Чу.
Но одно дело найти подходящую цель, и совсем другое – приобрести немецкую публичную компанию. Фонды прямых инвестиций встречали в Германии холодно, поскольку топ-менеджеры не хотели продавать свои компании инвесторам, которые через несколько лет снова сбудут их с рук. Частично это обусловливалось национальной корпоративной культурой. Немецкие компании больше, чем зарубежные, склонны к патернализму в защите своего персонала и сохранении корпоративных традиций. Кроме того, крупные немецкие компании по закону обязаны предоставлять почти половину мест в совете директоров представителям трудового коллектива, которые поголовно с подозрением относятся к фондам прямых инвестиций. В результате объемы прямых инвестиций в Великобритании и Франции были намного больше, чем в Германии, несмотря на то что экономики этих стран меньше по размеру.
Чу дважды делал предложение Celanese, и дважды ему отказали – сначала в 2001 г., затем в 2002-м. В мае 2003 г. он вернулся в третий раз, на этот раз в союзе с крупнейшим американским промышленно-финансовым конгломератом General Electric. Они предложили провести слияние принадлежавшего Celanese производства пластмассы – составлявшего примерно четверть всего ее бизнеса – и глобального подразделения GE по производству пластмасс, а оставшуюся часть компании продать Blackstone. В то время акции Celanese торговались примерно на уровне четырехкратного денежного потока, что являлось выгодной ценой для приобретения компании, чьи прибыли должны были взлететь, как только экономика начнет набирать обороты.
Поскольку теперь на стороне Blackstone выступила GE, совет директоров Celanese наконец-то согласился выслушать предложение и вскоре позволил Blackstone и GE начать процедуру оценки компании. Их представители начали общаться с менеджерами и изучать внутреннюю документацию, чтобы составить представление о положении дел в компании и выявить возможные проблемы.
Но как только были сделаны первые шаги, руководство GE вдруг резко изменило свои планы и решило не расширять инвестиции в производство пластмассы. (Через четыре года GE продала свое подразделение по производству пластмассы.) Переговоры с Blackstone продолжались, но Celanese, казалось, специально тянула время, и Чу начал волноваться, что может снова быть отброшен на исходные позиции. Тогда, чтобы придать переговорам необходимый импульс, он предпринял обходной маневр, обратившись напрямую к крупнейшему акционеру Celanese, корпорации Kuwait Petroleum, владевшей 29 % ее акций. Кувейтцы дали понять менеджменту, что они поддерживают продажу, и процесс снова активизировался.
Между руководителями Celanese существовал глубокий раскол по поводу продажи компании и перспективы работы на американских финансистов. «Нам потребовалось время, чтобы разобраться в том, как такие сделки структурируются, осуществляются и создают стоимость для акционеров»{388}, – поясняет Дэвид Вейдман, в то время директор по производству Celanese.
Но склонить на свою сторону менеджмент оказалось далеко не самым трудным. Сделка с Celanese состояла, казалось, из сплошных осложнений.
Ее финансирование и проведение осложнялись немецкими законами, регулирующими поглощение компаний. Как и большинство LBO, приобретение Celanese следовало осуществлять через новую холдинговую компанию, которая должна была занять деньги для покупки бизнеса и использовать его прибыли для выплат по долгу. Но немецкие законы запрещают покупателю забирать денежные средства у компании без разрешения ее акционеров, а на проведение голосования по этому вопросу мог уйти год и больше. Следовательно, Blackstone изначально требовалось вложить в компанию дополнительные средства, чтобы ей было из чего выплачивать проценты по долгу в промежуточный период.