{394}. К тому моменту, как они продали последнюю долю в Celanese в мае 2007 г., Blackstone и ее соинвесторы в общей сложности загребли $2,9 млрд прибыли, почти в пять раз окупив инвестиции{395}. Это стало рекордной прибылью в одной сделке за всю историю Blackstone.
Сделка с Celanese воплотила в себе изобретательность финансового инжиниринга. По оценкам Чу, циклический подъем отрасли и более высокий коэффициент стоимости, поглощенный акциями компании на американском рынке, обусловили примерно две трети прибыли Blackstone по Celanese. Остальная треть проистекала из операционных изменений, таких как продажа нерентабельного бизнеса и покупка Acetex и Vinamul. Причем бóльшая часть этого роста была достигнута за восемь с половиной месяцев, прошедших между поглощением и IPO.
Чу также утверждает, что благодаря именно этим улучшениям, а не состоянию экономики компания наполовину увеличила свой денежный поток в период с 2003 по 2006 г.{396}, и его мнение, судя по всему, подтверждается сравнением с другими химическими компаниями. За этот период денежный поток Celanese вырос на 80 %, тогда как ни одному из ее ведущих конкурентов – BASF, Dow Chemical и Eastman Chemical – не удалось увеличить его больше чем на 50 %{397}.
В процессе реструктуризации были сокращены более 1100 рабочих мест, но Celanese и создавала новые рабочие места, поэтому чистые потери за то время, когда компания находилась под контролем Blackstone, составили 400 рабочих мест, или примерно 4 %. В то же время производительность труда в Celanese выросла более чем на 50 % – с $495 000 доходов в расчете на сотрудника в 2003 г. до $750 000 в 2006 г. Возможно, половина этого роста была обусловлена наступлением фазы подъема в экономическом цикле, но значительная часть была достигнута благодаря операционным улучшениям и стратегическим изменениям, предпринятым Blackstone.
Celanese поддерживала высокие показатели в течение многих лет после выхода на публичный рынок. За следующие три года ее акции более чем утроились в цене – с $16 при первичном размещении до почти $50 на пике в середине 2008 г., существенно опередив конкурентов. Спад деловой активности в 2008–2009 гг. нанес ей ущерб, но Celanese вступила в этот период «коренным образом укрепившейся компанией»{398}, утверждает ее генеральный директор Дэвид Вейдман. Как на свидетельство этого он указывает на ее денежный поток, который в 2008–2009 гг. никогда не опускался ниже $800 млн, что вдвое превышало его уровень во время рецессии 2001–2002 гг.
Даже релистинг в Соединенных Штатах – тактический ход, на первый взгляд казавшийся не более чем финансовым трюком, – принес пользу компании. Переход на американский рынок, где ее акции были оценены выше, обеспечил Celanese доступ к более дешевому капиталу, что позволило ей расширяться и приобретать другие компании. Теперь, чтобы привлечь тот же объем капитала, ей нужно было продать меньше акций, чем потребовалось бы в Германии.
Инвестирование в Nalco осуществлялось схожим образом. Компания оседлала волну подъема на рынках химической продукции, сделала дополнительные займы, чтобы выплатить дивиденды Blackstone, Apollo и Goldman Sachs Capital Partners, и в ноябре 2004 г., за два месяца до Celanese, вышла на биржу. Из расчета цены IPO инвестиции Blackstone за прошедший год выросли в стоимости втрое. К тому моменту, когда Blackstone продала последние акции Nalco в 2007 г., полученная прибыль в совокупности превысила ее инвестиции в Nalco в 1,7 раза{399}.
«К циклам нужно относиться с огромным уважением, – говорит Чу, оглядываясь на прошлое. – Каким бы проницательным инвестором вы ни были и какими бы выдающимися ни были компания и ее менеджмент, но если бы вы вложились в американскую или европейскую химическую компанию в 2007-м и вышли в 2010-м, то понесли бы убытки»{400}.
Это был урок, который Blackstone не учла в сделке с TRW Auto-motive. В 2003 г., сразу после ее покупки, спад на автомобильном рынке прекратился и продажи начали постепенно расти. Когда в феврале 2004 г., через год после приобретения, TRW разместила акции на бирже, Blackstone вернула большую часть инвестированного ею капитала и показала огромную нереализованную прибыль по оставшемуся пакету акций. В течение нескольких лет после этого TRW росла быстрыми темпами, несмотря на то что с 2005 г. продажи автомобилей в Соединенных Штатах и Европе были вялыми. Хотя акции компании не демонстрировали сильного роста относительно цены IPO в $28, Blackstone продолжала держать 45 %-ный пакет. В 2007 г., когда акции достигли максимальной цены в $40, доля Blackstone стоила $1,9 млрд, и инвестиции все еще казались успешными. Но Blackstone держала акции слишком долго. В 2008–2009 гг. продажи автомобилей резко упали, а вслед за ними на четверть в 2009 г. рухнули и продажи TRW. Весной 2009 г., когда акции TRW торговались на отметке $1,52, доля Blackstone обесценилась до жалких $70 млн{401}. В 2010 г., когда акции снова поднялись в цене до $30, Blackstone воспользовалась случаем и продала часть пакета, выручив $264 млн. Оставшаяся у нее доля поднялась в стоимости до $1,2 млрд, что возместило большую часть нереализованной в свое время прибыли. Но для выхода из этих инвестиций потребовалось намного больше времени, и, так как капитал был заморожен на протяжении стольких лет, итоговая среднегодовая доходность оказалась весьма скромной. Вот уж поистине, правильный выбор времени определяет все.
Глава 18Продажи растут, ставки повышаются
Для того чтобы понять, что вызвало бум LBO в 2006–2007 гг., а также причины, позволившие крупным компаниям, управляющим фондами прямых инвестиций, сосредоточить в этот период в своих руках беспрецедентные капиталы и власть, следует разобраться в том, что происходило несколькими годами ранее.
2003-й оказался переломным годом для мировой экономики, и сделки с Celanese, Nalco и TRW стали предвестниками грядущих потоков прибылей. Другие фонды прямых инвестиций воспользовались подъемом экономики и рынков, чтобы выйти из ранее сделанных инвестиций. Прибыли, которые они обрушили на своих инвесторов в 2004–2005 гг., гарантировали, что следующий раунд сбора средств в фонды принесет гораздо большие суммы, чем предыдущий. Доступность кредитных средств также достигла беспрецедентных масштабов, и все вместе это создало условия для новой волны LBO, стремительно охватившей Соединенные Штаты и Европу.
Настроения изменились резко. С марта 2003 г., когда Blackstone ввела в игру свой новый фонд размером $6,9 млрд, осуществив первые инвестиции в TRW Automotive, до конца года американский фондовый рынок вырос почти на 40 %{402}, и инвесторы снова жаждали IPO. Но после взрыва технологического пузыря в 2000 г. их вкусы изменились. На сей раз инвесторы не хотели вкладывать деньги в виртуальные доткомы без доходов и прибылей. Теперь их вполне устраивал прозаический бизнес со стабильными потоками прибылей – именно такой и предпочитали покупать фонды прямых инвестиций.
Blackstone поспешила воспользоваться ситуацией в своих интересах. В мае 2002 г., как только рынок IPO немного оживился, она провела первичное размещение акций нефтеперерабатывающей компании Premcor, купленной в 1997 г. с подачи Дэвида Стокмана. Еще пару лет назад инвестиции в Premcor казались убыточными. Когда из-за перенасыщения рынка в 1997–1998 гг. обрушились цены на нефть, компания начала терять деньги. Затем в 2000 г. против нее были выдвинуты обвинения в нарушениях экологического законодательства. Но в 2002 г. цены на нефть выросли, компания пошла на поправку, и обоснование инвестиций Стокманом – что Premcor сможет извлечь выгоду из хронической нехватки нефтеперерабатывающих мощностей в Соединенных Штатах, – подтвердилось. Компания вышла на публичный рынок по цене в два с половиной раза выше той, что за нее заплатила Blackstone, и в дальнейшем цена ее акций продолжала расти. Когда Blackstone продала свой последний пакет через несколько лет, она в шесть раз окупила инвестиции.
В конце 2003 г. спрос на IPO стабилизировался, и Blackstone подготовила к выводу на биржу еще шесть своих компаний. В ноябре 2003 г. состоялось IPO карибского сотового оператора Centennial Communications, приобретенного в 1999 г. За ним последовала кейтеринговая компания Centerplate, купленная у KKR восемь лет назад; затем перестраховочная компания Aspen Insurance, созданная при участии Blackstone после событий 11 сентября 2001 г. В декабре 2003 г. IPO провела американская горнодобывающая компания Foundation Coal, купленная Blackstone у немецкой энергетической компании всего за пять месяцев до этого. Nalco и Celanese завершили перечень IPO. Ни в одном из этих случаев Blackstone не продала даже половины принадлежавших ей пакетов акций, но IPO запустили процесс фиксации прибыли и подготовили почву для дальнейшего успешного выхода из инвестиций путем продажи акций.
Вывод компании на биржу был не единственным способом заработать на развороте рынка. Другим способом стала рекапитализация с целью выплаты дивидендов, для чего компания брала дополнительные займы. Растущая экономика и ожившие кредитные рынки сделали эти два способа извлечения прибыли предпочтительными во многих случаях. Предположим, компания была приобретена за $1 млрд с относительно небольшим кредитным плечом в 2002 г., когда кредитные рынки переживали спад, и имела долг всего в $500 млн. Если растущая экономика увеличивала денежный поток на 20 %, компания получала возможность занять еще $100 млн (20 % от $500 млн), если банки-кредиторы применяли то же соотношение долга и денежного потока, что и при первоначальном финансировании сделки. Занятые деньги могли быть выплачены собственникам компании.