Но на деле барыши превзошли ожидания, потому что с активизацией рынков долгового капитала щедрость банкиров росла. Теперь при том же годовом денежном потоке можно было занять гораздо больше, чем в 2002 г. Рынок высокодоходных облигаций вновь открылся в 2003–2004 гг. и быстро достиг максимумов 1997–1998-х гг., обрушив процентные ставки, когда на него хлынули потоки капитала. Еще в начале 2003 г. компании, выпустившей мусорные облигации, необходимо было предложить доходность на 8 процентных пунктов выше доходности казначейских векселей США, а в декабре 2003 г. этот спред сократился всего до 4 процентных пунктов{403}. Благодаря снижению процентных расходов, компания могла взять на себя больше долга и заменить старый долг новыми, более дешевыми кредитами и облигациями. Таким образом, наша гипотетическая компания вполне могла занять дополнительно, скажем, $200 млн и выплатить своим собственникам 40 % от вложенных ими $500 млн. Причем практически мгновенно! И такая рекапитализация, как правило, лишь совсем немного увеличивала расходы компании на выплату процентов.
Именно это произошло с Nalco. Изначально LBO было довольно сильно прокредитовано (долг в шесть раз превышал денежный поток компании), но уже через неделю после закрытия сделки, в ноябре 2003 г., Blackstone и ее соинвесторов Apollo и Goldman Sachs Capital Partners начали осаждать звонками банкиры, предлагая дать Nalco еще больше денег. «Для меня это стало призывом к действию, свидетельством того, что начинается нечто новое, – говорит участвовавший в сделке инвестор. – За какие-то несколько месяцев между подписанием сделки с Nalco летом и ее закрытием в ноябре ситуация с доступностью, стоимостью и структурой такого рода кредитов на рынке значительно изменилась к лучшему»{404}.
Рекапитализация обладала непреодолимой привлекательностью для фондов, осуществляющих LBO, поскольку позволяла им быстро вернуть часть инвестированного капитала без затяжного процесса продажи компании, а чем быстрее они возвращали деньги своих инвесторов, тем выше были показатели годовой доходности их инвестиций.
Для непосвященного рекапитализация может выглядеть как финансовое трюкачество. Но на самом деле это испытанный прием в арсенале компаний прямых инвестиций, и, если новый долг просто свидетельствует об улучшении бизнеса с открывающимися перед ним перспективами, в такой практике нет ничего порочного. Это все равно что владеть многоквартирным домом, в котором доходы от арендной платы и стоимость самой недвижимости резко выросли. Нет ничего безответственного в том, чтобы рефинансировать недвижимость и вывести акционерный капитал, если рост доходов и стоимости кажется стабильным.
Однако никогда ранее рекапитализация не достигала такого размаха. Фонды прямых инвестиций, крупные и мелкие, откачали $86 млрд из купленных ими компаний в 2004–2007 гг. – эти деньги в основном перетекли напрямую инвесторам фондов[19]{405}.
Первое время рекапитализация во многом была необходимостью, потому что фондам прямых инвестиций было непросто найти покупателей на свои компании. После бездумного бума поглощений конца 1990-х гг. корпорации боялись возобновлять покупки даже после завершения рецессии. Только к 2007 г. активность в сфере слияний снова вышла на уровень 1999–2000 гг.
Чтобы компенсировать отсутствие корпоративных покупателей, фонды прямых инвестиций создали собственный рынок M&A, где покупали компании друг у друга, – практика, известная как вторичный выкуп.
Вторичные выкупы производителей матрацев Simmons Company и Sealy Corporation, последовавшие друг за другом зимой 2003–2004 гг., ознаменовали собой странную участь некоторых портфельных компаний – переходить от одного фонда прямых инвестиций к другому{406}. Когда Thomas H. Lee Partners приобрела Simmons у Fenway Partners за $1,1 млрд, это стало пятым выкупом Simmons на заемные средства за 17 лет ее существования. Через несколько месяцев KKR купила Sealy у Bain Capital и Charles bank Capital Partners за $1,5 млрд, став четвертым владельцем – прямым инвестором Sealy за последние 15 лет.
И опять же, для непосвященного наблюдателя это выглядело странно. Невольно вспоминалось, как Милоу Миндербиндер, жуликоватый начальник офицерской столовой из романа Джозефа Хеллера «Уловка 22», зарабатывал на том, что покупал яйца по семь центов и перепродавал их по пять[20]. Так, может, и компании, занимавшиеся LBO, просто играли между собой в финансовые «наперстки»?
Но вторичные LBO не озадачивают при ближайшем рассмотрении финансовой отчетности компаний, входивших в портфели фондов прямых инвестиций. Переходя из рук в руки между фондами, оба производителя матрацев демонстрировали устойчивый рост и расширяли бизнес. Они консолидировали меньшие по размеру компании и запустили новые линейки продуктов, их обороты росли благодаря медленному, но стабильному увеличению количества спален в среднестатистическом американском доме, и они вышли на зарубежные рынки. Их денежные потоки были достаточно предсказуемыми, чтобы позволить привлечь значительные заемные средства, а это приносило собственникам прибыли даже от сравнительно незначительных улучшений.
Но такое кувырканье выявило и риски, присущие чрезмерному кредитованию компаний. Два из семи предыдущих LBO обоих производителей матрацев закончились плохо: Simmons и Sealy по разу не смогли выполнить своих обязательств, когда их новые владельцы переплатили и взвалили на компании чрезмерную долговую нагрузку. (Simmons обанкротился в 2009 г. по той же причине, а затем Sealy потребовалось огромное вливание дополнительного капитала от KKR, чтобы остаться на плаву.)
Но три других предыдущих LBO Simmons были чрезвычайно прибыльными, главным образом благодаря ее превосходным финансовым результатам: за период с 1991 г., когда ее впервые приобрел Merrill Lynch, по 2007 г. ее годовой денежный поток возрос более чем шестикратно – с $24 млн до $158 млн{407}. Хотя рост Sealy не отличался такой стабильностью, ее денежный поток утроился за тот же промежуток времени, и обе компании существенно выросли в стоимости за без малого два десятилетия{408}. Учитывая расширение бизнеса, а также значительные совокупные прибыли, которые за эти годы они принесли своим владельцам, неудивительно, что, когда они выставлялись на продажу, покупателями оказывались другие фонды прямых инвестиций.
Со всеми этими IPO, рекапитализацией и вторичными выкупами денежные средства у фондов стали накапливаться быстрее, чем они успевали возвращать их своим инвесторам. В 2001 г., на дне рыночного цикла, фонды прямых инвестиций Blackstone сумели выплатить своим инвесторам всего лишь $146 млн. В 2004 г. им было выплачено уже $2,7 млрд, в 2005 г. – $4,2 млрд, в 2006 г. – еще $4,7 млрд, что лишний раз подтвердило выгоды хитроумной комбинации растущего рынка с заемными средствами. Конкуренты Blackstone выписывали еще более крупные чеки. В 2004 г. Carlyle похвалялась в пресс-релизе, что ее инвесторы получили $5,3 млрд, а KKR в том же году объявила о выплате $7 млрд. В 2005 г. Carlyle также выплатила своим инвесторам $7 млрд{409}. В течение четырех-пяти лет сфера прямого инвестирования стала самоокупающейся: полученные ими деньги инвесторы тут же вкладывали в новые фонды. Суммы совпадали почти один к одному.
Но не только промежуточные итоги поражали воображение. Благодаря тому что теперь компании прямых инвестиций могли быстро возвращать инвестированный ими капитал и извлекать прибыли, доходность их фондов также взлетела до небес. Если вы удваиваете свой капитал за пять лет, ваша годовая доходность по простой ставке составляет 20 %, но если удваиваете его за два года, доходность подскакивает до 50 %. Подъем экономики стал манной небесной для всей сферы прямых инвестиций, но Blackstone обогнала своих крупных конкурентов. К концу 2005 г. ее четвертый фонд, начавший инвестировать в начале 2003 г., заработал годовую доходность свыше 70 % после вычета комиссии Blackstone за успех, что в два с половиной раза превышало темпы роста фондового рынка, составившие за тот же период 20 % в год. Фонды, созданные примерно тогда же ее конкурентами, такими как Apollo, KKR и TPG, тоже опередили фондовый рынок, но далеко не с таким отрывом. Их доходность составляла порядка 40 %, а доходность большинства других фондов прямых инвестиций была и того ниже, поэтому Blackstone выделялась на общем фоне{410}.
Фонд Blackstone 2002 г. удержал лидерство среди крупнейших фондов прямых инвестиций: по состоянию на конец 2008 г. он показал среднегодовую доходность порядка 40 %, тем самым в два-три раза опередив фонды конкурентов, также созданные ими на дне цикла в 2001–2003 гг.{411} Это достижение стало возможным благодаря тому, что в 2002 г. Шварцман и Джеймс нутром почувствовали: рынок достиг дна и начинает разворачиваться, а также благодаря двум сногсшибательным сделкам Чин Чу по Celanese и Nalco. Поскольку Blackstone планировала начать сбор средств для своего очередного фонда, впечатляющие показатели доходности обеспечили ей конкурентное преимущество.
Согласно законам финансового мира (и человеческой натуры), чем больше инвестиционные менеджеры зарабатывают денег для клиентов, тем больше со временем привлекают капитала под свое управление. Принимая во внимание огромные прибыли и экстраординарные показатели доходности, Blackstone и другие успешные компании прямых инвестиций обеспечили себе колоссальные пулы инвестиционного капитала в ходе формирования следующих фондов. Этому способствовал еще один фактор – увеличение квот, которые пенсионные фонды и другие крупные инвесторы устанавливали для вложений в сферу прямых инвестиций.