В 2000 г. перечень институциональных инвесторов, вкладывающих капитал в фонды прямых инвестиций, существенно отличался от того, что был в 1986–1987 гг., когда Питерсон и Шварцман обивали пороги в поисках финансирования для своего первого фонда. Тогда в первую очередь они обзвонили страховые компании, японские банки и брокерские дома. И только в самом конце сумели привлечь средства от двух корпоративных пенсионных фондов – General Motors и General Electric. Однако в конце 1990-х гг. на долю банков и страховых компаний уже приходилось лишь порядка 15 % активов фондов прямых инвестиций и венчурных фондов, тогда как ведущими финансистами LBO стали местные пенсионные фонды и пенсионные фонды штатов, которые обеспечивали примерно половину привлекаемого капитала{412}.
Хотя типичный пенсионный фонд по-прежнему держал половину или более средств в обыкновенных акциях и значительную часть – в облигациях, постепенно менеджеры пенсионных фондов стали все чаще обращаться к экономической модели, известной как современная теория портфеля{413}. Она гласит, что доходность портфеля можно максимиризовать путем вложения небольших долей в нетрадиционные высокодоходные активы, такие как фонды прямых инвестиций, венчурные и хедж-фонды, а также в недвижимость. Несмотря на присущие им более высокие риски и меньшую ликвидность (средства инвесторов вкладывались в них на более длительные сроки), добавление так называемых альтернативных активов обеспечивало диверсификацию портфелей пенсионных фондов, благодаря чему совокупный риск не возрастал.
Гигантские пенсионные фонды, такие как фонды госслужащих и учителей штата Калифорния, CalPERS и CalSTRS, стали в 1990‐е гг. первопроходцами, влив миллиарды долларов своих бенефициаров в альтернативные активы и установив процентные квоты для каждого подкласса активов. В начале нового столетия CalSTRS и CalPERS выделили 5 % и 6 % соответственно для категории, включавшей фонды прямых инвестиций и венчурные фонды, распределив между ними $13,6 млрд, и ежегодно на протяжении нескольких лет повышали их долю. В 2003 г. квоты были подняты до 7 % и 8 %, что перенаправило дополнительные $4,6 млрд из других классов инвестиций{414}. Оба калифорнийских пенсионных фонда являлись крупными инвесторами Blackstone и увеличением своих квот подали пример другим. В целом между 2003 и 2008 г. пенсионные фонды штатов увеличили долю прямых инвестиций в своих портфелях на треть – с 4,2 до 5,6 %{415}. После взрыва технологического пузыря в 2000 г. большая часть денег, предназначенных для альтернативных инвестиций, перетекла в фонды прямых инвестиций, а не в венчурный капитал.
Однако росли не только квоты, но и совокупные активы пенсионных фондов по мере того, как население старело, а фондовый рынок оживал. В результате с каждым годом заданная квота, скажем 5 или 8 %, составляла все большие суммы в абсолютном исчислении. Формулы требовали, чтобы управляющие пенсионными фондами перекачивали все больше миллиардов долларов в следующее поколение фондов прямых инвестиций.
Увеличение квот позволило партнерам Blackstone, в частности Брету Перлману и Марку Галлогли, отправиться в самостоятельное плавание и быстро собрать многомиллиардные фонды, несмотря на отсутствие достижений как независимых управляющих. Но основные потоки капитала текли к горстке элитных компаний, таких как Blackstone, стабильно переигрывавшей фондовый рынок и своих конкурентов. В отличие от традиционных фондов, в случае с прямыми инвестициями прошлые результаты являются надежным индикатором и будущих результатов. Разумеется, существовала масса посредственных фондов прямых инвестиций, которые либо опережали рынок акций лишь с незначительным отрывом, недостаточным для того, чтобы оправдать риск и неликвидность вложений в них, либо проигрывали в доходности даже государственным ценным бумагам. Но те компании, чьи прибыли обеспечили им место в верхней четверти рейтинга управляющих фондами прямых инвестиций, уверенно удерживали свои позиции из года в год, и инвесторы жаждали отдать деньги под их управление{416}. Как результат, в 1998 г. лучшие 10 компаний управляли 30 % капитала в данной сфере и сохраняли такую расстановку сил в течение следующего десятилетия{417}.
Казалось, все звезды сошлись в пользу прямых инвестиций, и совпадение факторов вылилось в ажиотажный спрос на их фонды в 2005–2006 гг. По сравнению с 2002 г., когда приток капитала в фонды был относительно небольшим, в 2005 г. он вырос почти в четыре раза{418}. Установленный Blackstone рекорд в $6,9 млрд вскоре был побит, когда в марте 2005 г. Carlyle закрыла пару новых фондов с суммарными активами в $10 млрд. В следующем месяце Goldman Sachs Capital Partners, подразделение, привлекавшее под управление средства внешних инвесторов и самого банка, собрало $8,5 млрд. В августе Warburg Pincus собрала $8 млрд, а Apollo закрыла свой фонд на $10 млрд. По ту сторону Атлантики Permira и Apax Partners, две британские компании прямых инвестиций с внушительными достижениями, сформировали фонды по $14 млрд каждый. KKR, TPG и Blackstone поставили перед собой цель превзойти их и преодолеть планку в $15 млрд. Хотя данная сфера уже и не была столь концентрированной, как в 1980-е гг., когда KKR доминировала на арене и стояла за большинством крупнейших сделок десятилетия, но теперь десяток компаний, которые могли сформировать мегафонды, упивались гегемонией, поскольку контролировали основные объемы капитала и единственные могли рассчитывать на новые мегасделки{419}.
Головокружительный приток капитала изменил специфику бизнеса в нескольких отношениях. Имея на руках столь крупные средства, ведущие фонды прямых инвестиций больше не довольствовались тем, чтобы купить компанию за $500 млн здесь, компанию за $1 млрд там. Инвестирование такими темпами просто-напросто отнимало слишком много времени и требовало слишком много усилий. Требовались цели посолиднее, к тому же теперь долговые рынки позволяли финансировать сделки в гораздо больших масштабах.
Прямые инвестиции уже переживали возрождение в конце 1990‐х гг., но это было ничто по сравнению с нынешним бумом. В предыдущее десятилетие на рынке слияний доминировали крупные корпоративные поглощения, тогда как на долю LBO приходилось всего 3–4 % от общего объема сделок в долларовом выражении. Однако в 2000-е гг. данный показатель начал расти. Даже несмотря на трудности с привлечением финансирования, в 2002 г. компании прямых инвестиций осуществили 10 % от общего объема поглощений в мире – уровень, ранее достигнутый лишь однажды, в 1988 г., когда была проведена грандиозная сделка с приобретению RJR Nabisco.
Доля прямых инвестиций продолжала расти даже тогда, когда корпорации оправились от последствий рецессии и вновь обратились к слияниям. В 2004 г. эта доля достигла 13 % в Соединенных Штатах, 16 % в Европе и превысила 20 % на вершине цикла{420}. Имея доступ к изобилию дешевого долгового капитала, сфера прямых инвестиций стала мощным стимулом для роста рынков и экономики. Даже сама по себе перспектива стать объектом LBO могла толкнуть вверх цену непопулярных акций и заставляла корпорации пересмотреть структуру своего капитала. Если фонд прямых инвестиций видел возможность взвалить на приобретаемую компанию больше долга, чтобы любое повышение ее стоимости отражалось и на росте стоимости ее акций, то и компании начали задаваться вопросом: почему мы не можем сделать то же самое, чтобы наши акционеры получали более высокий доход по своим акциям? В некоторых случаях хедж-фонды и другие активные инвесторы убеждали компании самостоятельно провести рекапитализацию, заняв деньги для выплаты дивидендов.
Однако величина фондов и сделок оказывала на бизнес и побочный эффект, тревоживший некоторых инвесторов. Фиксированная комиссия за управление в размере 1,5–2 % от суммы активов, взимаемая компанией прямых инвестиций со своих инвесторов, а также комиссии за транзакции, взимаемые при каждой покупке и продаже, настолько выросли в абсолютном долларовом выражении, что стали кладезем легких доходов для крупных компаний, вместо того чтобы служить заначкой на тяжелые времена. В середине десятилетия такие компании, как Blackstone и KKR, получали примерно треть своих доходов за счет фиксированных сборов, а не за счет инвестиционных прибылей, что обогащало их партнеров независимо от судьбы инвестиций. Скептики начали задавать вопрос: не подрывает ли столь легкий доход мотивацию партнеров зарабатывать деньги для своих инвесторов? Они опасались, что движущей силой бизнеса станет аккумулирование активов как таковое, а не инвестирование капитала для извлечения прибыли.
Глава 19Разыскиваются публичные инвесторы
С первых же дней игра на поле LBO была уделом институциональных инвесторов и сверхбогачей. Ни граждане, ни даже паевые фонды в Соединенных Штатах не имели никаких возможностей включиться в действие. Могли инвестировать пенсионные фонды, а вот простой человек не мог зачислить прямые инвестиции на свой пенсионный сберегательный счет. В Великобритании и Канаде существовало несколько публичных компаний, инвестировавших в LBO, но американское законодательство о ценных бумагах фактически делало невозможным привлечение средств для инвестирования в LBO через продажу акций на бирже, а иностранным инвестиционным фондам запрещалось продавать свои акции американским гражданам.
Но поскольку этот бизнес еженедельно попадал в газетные заголовки и распространялись слухи о гигантских прибылях, штампуемых фондами прямых инвестиций, то широкие круги инвесторов захотели присоединиться к игре. А по непреложному закону Уолл-стрит, когда возникает спрос на «продукт», всегда изыщется способ, как его удовлетворить.