Продукт в данном случае принял форму «корпорации по развитию бизнеса» (business development corporation, сокращенно BDC). BDC были порождением американского налогового кодекса, предусматривающего налоговые льготы для некоторых категорий инвестиционных фондов, кредитующих средний бизнес. Если BDC выплачивает почти всю годовую прибыль акционерам, она освобождается от большинства корпоративных налогов. Такие корпорации существовали уже давно, но только в 2004 г. крупные компании прямых инвестиций, подталкиваемые инвестиционными банкирами, желавшими получать комиссии за продажу акций широкой публике, начали использовать BDC как способ привлечения дополнительного капитала.
Первый шаг в этом направлении сделала компания Леона Блэка Apollo Management: в феврале 2004 г. она объявила о начале сбора средств в размере $575 млн для своего нового детища – корпорации Apollo Investment{421}. Последняя не планировала приобретать контроль над компаниями, как это делали традиционные фонды прямых инвестиций. Вместо этого ее целью было мезонинное кредитование малого и среднего бизнеса. Мезонинный (промежуточный) долг – вид долгового финансирования, которое страховые компании предоставляли под сделки LBO на заре этого бизнеса, – является субординированным по отношению к старшим долгам, таким как банковские кредиты, поэтому по нему взимаются более высокие процентные ставки. Кроме того, мезонинные кредиторы обычно требуют долю в акционерном капитале своих клиентов, чтобы участвовать в распределении прибылей, если цена акций пойдет вверх.
BDC были классическим примером расширения бренда. Аналогично тому, как Procter & Gamble придумывает новые виды мыла и зубной пасты, продавая их затем под известными брендами (Ivory, Tide или Crest), Apollo привнесла ноу-хау и приемы своих LBO в новый бизнес, призванный продавать свои акции широкой публике. В распоряжении Apollo, как и других компаний прямых инвестиций, уже имелась целая армия аналитиков, занимающихся изучением отраслей и потенциальных компаний-мишеней, а также глубокое знание рынков долгового капитала. Теперь у нее появился способ капитализировать свою квалификацию, собирая комиссии за управление и прибыли с еще бóльших объемов капитала. Доля материнской компании Apollo была точно такой же, как у фондов прямых инвестиций: 2 %-ная комиссия за управление, взимаемая от общей суммы активов, и до 20 % от прибылей после получения инвесторами установленного минимума.
Привлекательность BDC для их создателей заключалась в притоке не просто нового, но и постоянного капитала. Бизнес прямого инвестирования давно перешел от привлечения финансирования под конкретные сделки к формированию фондов, которые могли инвестировать на протяжении многих лет. Однако организаторам фондов по-прежнему приходилось каждые несколько лет добывать деньги, нанося визиты своим инвесторам и убеждая их дополнительно вложиться в новый фонд. Этот процесс отнимал массу драгоценного времени – времени, которое леоны блэки и стивены шварцманы могли бы потратить на заключение сделок и загребание прибылей, а не на саморекламу. Хотя BDC были обязаны ежегодно выплачивать бóльшую часть прибылей акционерам, они сохраняли свой первоначальный капитал на неограниченный срок и могли в любое время привлечь новый капитал через продажу дополнительных акций на публичном рынке – этот процесс банкиры и юристы могли осуществлять без привлечения топ-менеджмента.
BDC была наиболее близка по форме к публично торгуемому фонду прямых инвестиций из того, что можно было изобрести в соответствии с американскими законами. (Компания, покупающая другие компании, но не планирующая удерживать их бессрочно, подпадает под закон об инвестиционных компаниях 1940 г., регулирующий деятельность паевых фондов и других пассивных управляющих активами. Закон ограничивает суммы долгового капитала, который может использовать инвестиционный фонд, и размеры сборов, которые он может выплачивать своей управляющей компании. Эти ограничения мешают сделкам, осуществляемым традиционными компаниями прямых инвестиций.) BDC не стали идеальной заменой фондам, но перспектива получить доступ к постоянному капиталу на публичных рынках обладала непреодолимой притягательностью.
Apollo стартовала первой; традиционные соперники последовали за ней по пятам. Когда в начале апреля Apollo объявила, что поднимает целевую планку для своей BDC до $930 млн{422} – свидетельство разыгравшегося аппетита рынка, конкуренты бросились открывать собственные BDC. Созданная KKR корпорация предложила свои услуги 12 апреля, Blackstone – 14 апреля. В течение месяца вступили в действие более десятка BDC, организованных банками и компаниями прямых инвестиций, такими как Thomas H. Lee Partners и Ares Capital Management. Это было «массовое движение, Уолл-стрит его подталкивала, и, казалось, ничто его не остановит»{423}, – вспоминает консультант, участвовавший в подготовке нескольких размещений акций.
Но далее события приняли непредвиденный оборот: Apollo Investment Corporation вырыла могилу для BDC. Банки, проводившие подписку на IPO, взяли аж 6,25 % в виде комиссий и сборов, так что для инвестирования осталось едва ли $14 на акцию из $15, заплаченных на публичных торгах. Если бы инвесторы были достаточно оптимистичны в отношении перспективы прибылей, то цена акций, возможно, удержалась бы на уровне IPO, но инвесторов охватили сомнения, и в мае курс акций Apollo Investment упал ниже $13, охладив интерес к другим находящимся на подходе BDC{424}. Зачем покупать акции при IPO, если их цена все равно упадет? К тому же некоторые крупные инвесторы начали ворчать по поводу комиссий, которые собрались взимать с них Apollo и другие BDC, хотя они были не выше, чем сборы у фондов прямых инвестиций.
Рынок оказался нестабильным, и вскоре стало ясно, что другие размещения ожидает столь же неблагоприятный прием. Одна за другой сделки по прочим BDC отменялись или же пересматривались. Blackstone отменила свои планы 21 июля. В конечном счете Apollo Investment выплатила дивиденды, и в начале 2005 г. ее акции выросли в цене до $17, но было уже слишком поздно спасать большинство других BDC. Они так и не стали тем инструментом, который позволил бы компаниям прямых инвестиций приступить к освоению публичных рынков. После Apollo лишь несколько меньших по размеру BDC добрались до рынка.
«Золотая гусыня отложила всего одно большое яйцо и разбросала повсюду фуагра»{425}, – прокомментировал ситуацию один банкир в конце 2004 г., когда ажиотаж вокруг BDC полностью угас.
Apollo выиграла первый раунд в борьбе за доступ к публичным рынкам, собрав почти $1 млрд нового капитала. Остальные были вынуждены поставить на BDC жирный крест.
Это был болезненный урок, наглядно продемонстрировавший всю переменчивость настроений рынков, но жажда широких инвестиционных кругов получить доступ к прямым инвестициям и желание противоположной стороны ее утолить никуда не исчезли. Вскоре американские компании начали искать другие способы забраться в карман публичных инвесторов, теперь уже в Европе.
В марте 2005 г. американская компания прямых инвестиций Ripplewood Holdings, широко инвестировавшая в Японии, сделала следующий шаг, переведя семь своих японских инвестиций в новую холдинговую компанию, продавшую затем акции на Брюссельской фондовой бирже на сумму $1,85 млрд{426}. Новая структура RHJ International должна была управлять этими инвестициями, постепенно их распродавать и реинвестировать вырученные средства. По сути, это был фонд прямых инвестиций с бессрочным капиталом. Хотя особенности бельгийского законодательства удержали других от того, чтобы пойти по стопам Ripplewood, семена были посеяны. В начале 2006 г. Goldman Sachs, который вместе с Morgan Stanley спроектировал сделку для Ripplewood, разработал для KKR схему нового фонда, призванного собрать $1,5 млрд через продажу акций на Амстердамской фондовой бирже и затем инвестировать капитал напрямую в компании вместе с KKR, а также косвенным образом, как инвестор фондов KKR{427}.
Это было мечтой каждого руководителя компании, управляющей фондами прямых инвестиций, своего рода чашей Грааля, – доступ к гарантированному постоянному капиталу на публичных рынках, что устраняло бы необходимость в трудоемких кампаниях по сбору средств для фондов и расширяло круг инвесторов.
Подобно тому как они ринулись догонять Apollo с ее BDC, конкуренты KKR вслед за ней мобилизовали свои команды банкиров и юристов, чтобы отправить в плавание собственные амстердамские фонды. «В кратчайшие сроки было подготовлено еще 20 сделок для Амстердама», – вспоминает Майкл Клейн, старший банкир в Citibank, работавший над сделкой KKR. Blackstone втайне вынашивала план по выводу на амстердамский рынок биржевого фонда – под кодовым названием «проект Пантера». Если KKR создавала фонд, призванный поставлять капитал для ее фондов и сделок LBO, то Blackstone – фонд мезонинного долга, призванный заниматься кредитованием{428}.
У KKR было преимущество на старте по сравнению с остальными, и она использовала его по максимуму, неделю за неделей увеличивая размер своего IPO, по мере того как банкиры находили все новых подписчиков. Когда 3 мая 2006 г. фонд KKR Private Equity Investors вышел на публичный рынок, оказалось, что он собрал ошеломляющие $5 млрд.
Если цель в $1,5 млрд, первоначально обозначенная KKR для своего фонда, «не была достаточно большой для того, чтобы оказать заметное влияние на сферу прямых инвестиций», то $5 млрд могли «изменить правила игры»{429}