, считает Шварцман. Появился реальный публично торгуемый фонд прямых инвестиций, по размерам приближающийся к крупнейшим традиционным фондам. По сравнению с ним BDC выглядела просто бедной родственницей.
KKR получила двойной приз. Мало того что она привлекла под управление гигантский новый пул капитала, но и в результате лишила такой возможности своих главных конкурентов. Генри Кравис первым ступил на территорию публичного рынка и сжег за собой мосты.
Вскоре конкуренты обнаружили, что KKR удовлетворила весь спрос рынка на такого рода акции, и были вынуждены отступить. Кроме того, последующая вялая динамика акций фонда KKR также задушила на корню спрос на продукты конкурентов. KKR Private Equity Investors подкосила та же проблема, что и в свое время BDC Apollo: андеррайтеры непомерно задрали комиссии и сборы, вследствие чего инвесторы поняли, что фонд еще несколько лет не принесет наличной прибыли. Акции, размещенные по $25, вскоре рухнули до $20 и никогда не торговались выше цены IPO. Это IPO отбило у финансового мира аппетит к акциям бизнеса прямых инвестиций, оставив у инвесторов кислое послевкусие. Осознавая это, Blackstone закрыла проект «Пантера»{430}.
В Blackstone по этому поводу испытывали смешанные эмоции. «Стиву с самого начала не нравилась эта идея с публично торгуемым фондом», – вспоминает Эдвард Пик, старший банкир в Morgan Stanley, который консультировал Blackstone по различным вариантам выхода на публичный рынок. У Blackstone сложились превосходные отношения с инвесторами ее фондов, говорит Пик, и Шварцман не видел необходимости обращаться на публичные рынки в поисках инвестиционного капитала{431}.
Как бы там ни было, KKR привлекла $5 млрд постоянного капитала, с которого она могла собирать комиссии за управление и фиксированный процент от прибыли. Таким образом, компания победила во втором раунде борьбы за публичные рынки. Шварцман извлек из этого важный урок: «Чтобы выиграть, нужно стартовать первым»{432}.
Глава 20Слишком хорошо, чтобы быть правдой
Первый признак того, что дела идут неладно, Чин Чу заметил в 2005 г., когда Blackstone обдумывала предложение о приобретении Tronox, производителя пигментов на основе диоксида титана, используемых в красках{433}. Как и у большинства химических компаний, денежный поток Tronox существенно вырос вместе с набирающей обороты экономикой. Lehman Brothers, занимавшийся продажей Tronox по поручению ее материнской компании Kerr-McGee, предлагал покупателям щедрый пакет гарантированного финансирования, которым они могли воспользоваться при желании.
Благодаря сделкам с Celanese и Nalco Чу заработал репутацию самого проницательного инвестора LBO в Blackstone. Принесенные этими сделками $2,6 млрд прибыли составили более трети всей прибыли фонда Blackstone 2002 г., реализованной им на конец 2008 г.{434} Поймав Celanese и Nalco на дне рынка, Чу хорошо изучил модель циклических колебаний в химической отрасли. Поэтому он с удивлением узнал, что Lehman предлагает долговое финансирование в объеме, превышающем текущий денежный поток Tronox в семь раз. Он считал, что химическая отрасль почти достигла вершины цикла и, если сбавит ход, компания будет не в состоянии выдержать такую огромную долговую нагрузку. При падении ее прибылей до уровня, которого можно было ожидать в середине делового цикла, долг Tronox, по оценке Чу, способен внезапно возрасти до уровня 14-кратного денежного потока – опасного уровня.
«Я считал, что долг в этой сделке вдвое превышал стоимость компании»{435}, – говорит Чу.
С поддержкой Lehman компания могла бы заплатить цену, которую Чу посчитал абсурдной, но Blackstone решила отступить. Другие потенциальные покупатели также не клюнули на приманку Lehman, и Kerr-McGee в конечном счете вывела Tronox на публичный рынок в ноябре 2005 г. Но после достигнутого в том году максимума денежный поток Tronox резко упал на 40 % до уровня рецессии 2002 г.{436}, и в 2009 г. компания была вынуждена объявить о банкротстве. К тому моменту и сам Lehman уже был банкротом.
Tronox была не единичным случаем. Чрезмерно оптимистичное предложение Lehman было воплощением тех сил, что спровоцировали новый всплеск LBO, способный затмить бум 1980-х гг. Фонды прямых инвестиций с капиталами в $10–15 млрд, собранные в 2005–2006 гг., возможно, и повернули ключ зажигания, но именно банки и кредитные рынки заставили бизнес LBO превысить скорость и вдавить педаль газа в пол.
Первым признаком надвигающегося ускорения стал выкуп, осуществленный Гленном Хатчинсом, бывшим партнером Blackstone, который покинул компанию в 1998 г. и вошел в число основателей Silver Lake Partners. Весной 2005 г. Silver Lake попала в газетные заголовки, выступив организатором приобретения публичной компании SunGard Data Systems, занимающейся оказанием компьютерных услуг финансовым организациям и университетам. Это LBO, размером в $11,3 млрд, стало вторым по величине, потеснив KKR с ее покупкой в 1986 г. Beatrice Foods за $8,7 млрд{437}. Недосягаемым оставалось только приобретение RJR Nabisco в 1988 г.
Сделка с SunGard была примечательна не только своим размером, но и необычной и, как представлялось, громоздкой коалицией из семи компаний, сформированной Silver Lake для того, чтобы собрать требуемые $3,5 млрд капитала. Это были влиятельнейшие игроки в мире LBO: Bain Capital, Blackstone, KKR, TPG, Goldman Sachs и Providence Equity Partners. Компании прямых инвестиций и раньше объединялись по две-три для проведения крупных сделок, но одна из них обычно выступала в роли ведущего инвестора и приобретала бóльшую долю. Сделка с SunGard создала прецедент, объединив столько сильнейших игроков с примерно равными долями. По представительности консорциума ни одна сделка не могла соперничать с SunGard, но тенденция была очевидна – компании, конкурирующие друг с другом в одной сделке, становились союзниками в другой, если это требовалось для привлечения капитала.
Приобретение SunGard также сигнализировало о готовности банков финансировать сделки в гораздо больших, чем за последние 15 лет, масштабах. Именно предлагаемые ими пакеты долгового финансирования раздували размеры сделок, так что даже самые крупные компании прямых инвестиций порой с трудом наскребали собственный капитал.
Сделка с SunGard стала поворотным пунктом, но она недолго оставалась рекордной. Вскоре коалиция Clayton Dubilier, Carlyle и Merrill Lynch купила компанию по прокату автомобилей Hertz Corporation у Ford Motor за $14,4 млрд. В 2005 г., казалось, не успеешь и глазом моргнуть, как очередной общеизвестный бренд выкупается на заемные средства: розничный оператор Toys “R” Us ($7 млрд: Bain Capital, KKR и Vornado Realty Trust); сеть фешенебельных универмагов Neiman Marcus ($5,1 млрд: TPG и Warburg Pincus); сети быстрого питания Dunkin’ Donuts и сети по продаже мороженого Baskin-Robbins ($2,4 млрд: Bain, Carlyle и Thomas H. Lee).
Помимо размера, у этой россыпи мегасделок 2005 г. была еще одна примечательная особенность: все они, за исключением Hertz и Dunkin’ Donuts, затрагивали публичные компании. Сам масштаб новых фондов прямых инвестиций заставлял их управляющих охотиться за публичными компаниями, просто потому что доступных для покупки крупных дочерних и частных компаний было недостаточно для того, чтобы поглотить миллиарды долларов, которые требовалось запустить в работу. Это также означало, что центр деятельности в данной сфере вновь переместился из Европы в Соединенные Штаты, где имелось больше крупных мишеней и меньше правовых препятствий для того, чтобы превратить публичную компанию в непубличную, проведя делистинг ее акций.
Такие сделки также отражали благоприятную перемену в отношении корпоративного мира к фондам прямых инвестиций. Если раньше генеральные директора смотрели на них косо, то теперь охотно предлагали свои компании для приобретения. Закон Сарбейнза – Оксли, принятый после событий вокруг Enron и других громких корпоративных скандалов начала десятилетия, существенно ужесточил требования к раскрытию финансовой отчетности и наложил на компании и их менеджеров новые обязательства, которые, как ворчали руководители, лишь отнимали у них массу времени и сил{438}. Возможность отчитываться только перед руководством фонда прямых инвестиций (а не перед биржевыми аналитиками и управляющими хедж-фондами, считавшими, что знают лучше, чем топ-менеджмент, как надо поступать) казалась привлекательной для генеральных директоров. Не менее важным было и то, что новые владельцы предлагали руководителям пакеты акций, способные сделать их намного богаче, чем они могли рассчитывать, получая опционы на акции в публичных компаниях. «Купите и нас тоже!» – взывали генеральные директора.
В 2005 г. волна LBO достигла поистине эпического размаха, и запустили ее не только огромные суммы капитала, сосредоточенные в фондах прямых инвестиций, но и инновации на долговых рынках, оказавшие не менее глубокое воздействие, чем мусорные облигации Майкла Милкена в 1980-е гг.
Заслуга Милкена состояла в том, что он нашел способ привлечь рынок облигаций для финансирования поглощений. Пока Drexel не создал рынок мусорных облигаций, покупателям приходилось клянчить кредиты у коммерческих банков, а под субординированные необеспеченные долговые обязательства – у страховых компаний. Drexel вытеснил страховые компании, действуя как трубопровод, направляющий денежные потоки с рынка облигаций к растущим компаниям, корпоративным рейдерам и специализирующимся на LBO фондам. И еще до краха Drexel Джимми Ли из Chemical Bank начал создавать сети банков для покупки синдицированных кредитов, что позволяло перекачивать банковский капитал со всего мира на финансирование M