&A и распределять риски.
Но в 2000-е гг. кредитные синдикаты и облигационное финансирование начали сливаться воедино через процесс, известный как секьюритизация. Банки по-прежнему выдавали кредиты, но вместо того чтобы делиться ими с другими банками, стали объединять их в портфели вместе с десятками аналогичных кредитов, выданных разным компаниям, и продавать мелкими частями инвесторам. Этот процесс получил название «секьюритизация», поскольку эти мелкие части кредитных портфелей продавались в форме обычных ценных бумаг (securities), подобно акциям или облигациям.
Секьюритизация использовалась финансовой системой еще с 1980‐х гг., но первоначально только для жилищной ипотеки и автокредитов, а позднее и для кредитных карт. Кредиторы объединяли тысячи кредитов в пулы и продавали их специально созданным финансовым организациям, а те затем выпускали облигации и использовали платежи заемщиков по основному долгу и процентам для выплат держателям облигаций. Этот процесс позволял банкам быстро продать выданные кредиты и использовать полученные деньги для выдачи новых. Выступавшие же покупателями инвесторы, пожелавшие владеть такими активами, как ипотечные кредиты или задолженности по кредитным картам, могли купить их в форме облигаций, достаточно ликвидных и надежных, поскольку они были обеспечены пулами из тысяч кредитов, совокупных выплат по которым должно было с лихвой хватить для погашения процентов и основной суммы по облигациям.
В 1990-х и 2000-х гг. аналогичный процесс был применен к корпоративным кредитам и облигациям, которые преобразовывались в новые инструменты, получившие название «обеспеченных кредитных обязательств» (collateralized loan obligations, CLO). Они функционировали как в прошлом – синдицированные банковские кредиты, где кредит разбивался на части, что позволяло создавать расширенный пул источников капитала и распределять кредитные риски.
Появление CLO стимулировало процесс кредитования, поглощая в 2004–2007 гг. примерно 60–70 % всех крупных корпоративных ссуд, включая более рискованные кредиты, выданные для финансирования LBO{439}. Хедж-фонды и банки по всему миру вливали деньги в CLO и в их ипотечный вариант – «обеспеченные долговые обязательства» (collateralized debt obligations, CDO), так как заложенное в структуру этих бумаг кредитное плечо позволяло платить более высокие ставки доходности, чем инвесторы могли бы получить, напрямую покупая кредиты и облигации; кроме того, считалось, что лежащий в их основе диверсифицированный портфель кредитов обеспечивал защиту от дефолта. Спрос на CLO и CDO был настолько высок, а комиссии за их выпуск настолько большими, что банки едва успевали привлекать деньги и ссужать их. Теперь они выдавали кредиты специально для того, чтобы удовлетворить аппетит рынка к CLO и CDO. Это наводнило экономику кредитами и обрушило процентные ставки. В начале 2005 г. ставки по высокодоходным долговым инструментам всего на 3 процентных пункта превышали ставки по американским казначейским облигациям, что говорило об их низком уровне риска. Этот спред был близок к историческому минимуму 1987 г. и оставался на этом уровне в течение следующих двух лет.
Но у такого избытка денег имелся и побочный эффект. В своей погоне за новыми заемщиками банки предъявляли к ним все меньше требований. Исторически неотъемлемой частью кредитных договоров были ковенанты – условия, которые позволяли кредитору лучше контролировать заемщика либо даже полностью взять его под контроль, если тот испытывал финансовые затруднения или над ним хотя бы просто нависала угроза дефолта. Например, банки могли вмешаться, если денежный поток заемщика падал ниже уровня, скажем, 150 % от его расходов на выплату процентов. Но те времена прошли. Началась новая эпоха – кредитов с «облегченными ковенантами», однако инвесторов, покупавших ценные бумаги с таким «необременительным» покрытием, кажется, нисколько это не беспокоило.
Подобное бурное развитие рынка секьюритизированного долга, или, как его иногда называют, структурированных финансов, привело к нескольким непредвиденным, но, как оказалось, весьма пагубным последствиям. В частности, банки перестали рассматривать себя как кредиторов и превратились в обычных посредников между рынком и заемщиками. Поскольку теперь они рисковали незначительными суммами собственных денег, у них было меньше стимулов волноваться по поводу платежеспособности заемщиков. (Как оказалось, им все же стоило волноваться, поскольку они также вкладывали деньги в CLO и CDO и принимали их в качестве обеспечения по некоторым кредитам.)
Другим побочным эффектом нового финансового механизма стало раздувание цен на компании. Подобно тому как высокорискованные и не ограниченные условиями ипотечные кредиты объединялись в пулы и продавались на рынке облигаций, что позволяло домовладельцам и спекулянтам вздувать цены на жилье, так и масса долговых обязательств, которыми банки заваливали фонды прямых инвестиций, позволяла последним задирать цены на компании, так как им ничего не стоило предложить за объект покупки больше денег.
Рост цен ошеломлял. В 2004 г. типичная крупная компания при выкупе ее на заемные средства оценивалась в 7,4 раза дороже денежного потока. К 2007 г. этот показатель подскочил в среднем до 9,8{440}. Но это не означало, что фонды прямых инвестиций стали вкладывать больше собственного капитала. Повышение в основном проходило за счет долговых обязательств, поскольку банки стали предлагать более щедрые кредиты и пакеты облигаций при той же величине денежного потока. Другими словами, располагая в 2007 г. такой же суммой собственного капитала, что и в 2004-м, фонд прямых инвестиций мог позволить себе купить намного более дорогую компанию,
Для компаний прямых инвестиций это было все равно что получить безлимитную кредитную карту, и они принялись скупать все вокруг, замахиваясь на все более крупные цели. За приобретением Hertz последовала сделка с главной телефонной компанией Дании за $15,7 млрд; после покупки консорциум инвесторов, включавший Blackstone, вывел ее акции с биржи. Затем в мае 2006 г. Carlyle и Goldman Sachs предложили более $20 млрд за Kinder Morgan, публично торгуемого оператора трубопроводов, что стало вторым по величине приобретением за все годы. Два месяца спустя наконец-то был побит рекорд, установленный при поглощении RJR Nabisco в 1988 г. Теперь на первое место вышла покупка за $33 млрд корпорации HCA, оператора крупнейшей в США сети частных клиник. Как и следовало ожидать, ведущим инвестором в сделке стала KKR.
Публичные компании бросались в объятия фондов прямых инвестиций, привлеченные щедрыми предложениями покупки за денежные средства, намного превышающими текущие цены их акций. В 2006 г., в предрождественскую неделю, буквально за два дня четыре публичные американские компании согласились стать непубличными: производитель стройматериалов Elk Corporation ($1 млрд: Carlyle), производитель ортопедических приспособлений Biomet ($10,9 млрд: Blackstone, Goldman Sachs, KKR и TPG), франчайзер брокерских услуг в области недвижимости Realogy ($9 млрд: Apollo) и оператор казино Harrah’s Entertainment ($27,8 млрд: Apollo и TPG). По Elk и Biomet поступили конкурентные предложения от нескольких корпораций, но они не могли либо позволить себе заплатить такие суммы, либо полностью оплатить покупки деньгами, как это делали компании прямых инвестиций.
В экономическом смысле долговые обязательства стали самым дешевым источником капитала. Традиционно инвесторы ожидают более высокой доходности по вложениям в акции – за счет дивидендов и роста цены, поскольку акции более рискованны, чем облигации или кредиты. Но теперь долговые обязательства подешевели настолько, а условия кредитования стали такими вольготными, что фонды прямых инвестиций могли свободно занимать деньги и выкупать акции компании у ее акционеров, предлагая за них цену значительно выше, чем на фондовом рынке. По сути, бум LBO привел к колоссальной по своим масштабам замене долгового капитала акционерным.
«Оглядываясь на это время, люди непременно будут называть его золотой порой для прямых инвестиций, учитывая, насколько легко зарабатывались деньги»{441}, – сказал в публичном выступлении в начале 2006 г. соучредитель Carlyle Дэвид Рубинштейн.
И действительно, это было время господства прямых инвестиций. В том году компании прямых инвестиций провели каждое пятое слияние в мире и еще больше, 29 % всех слияний, в Соединенных Штатах{442}. Однако партнеры Blackstone испытывали смешанные чувства по поводу такого изобилия. Они начали беспокоиться, что рынок опасно перегрет.
«Не то что бы я видел надвигающиеся проблемы… В такой ситуации не видишь никаких проблем, а иначе никто не предоставил бы тебе кредитное плечо в десятикратном размере, – вспоминает Джеймс о том времени. – Горизонт был безоблачным. Но я наблюдал чрезмерное изобилие, чрезмерную уверенность, готовность идти на риски, которые на протяжении последних 145 лет считались бы бессмысленными. И говорил себе: “Кажется, это похоже на пузырь”».
Blackstone не проводила никаких глубоких экономических исследований. Это было общее мнение партнеров, к которому они пришли постепенно, внимательно изучая множество потенциальных инвестиций и раз за разом спрашивая себя: «В какой фазе цикла находится эта отрасль? Что случится с этой компанией, когда в отрасли начнется спад?» Результатом стало решение избегать компаний в высокоцикличных отраслях.
В начале 2007 г. «мы сказали нашим инвесторам, что хотя все считают нынешнее время фантастическим, мол, экономика поднимается и нет никаких проблем, но мы решили отступить, – говорит Джеймс. – Мы собираемся воздержаться от инвестиций, снизить цены и поменять тип компаний, которые будем покупать, потому что, как показывает история, когда все хорошо и вы не видите никаких проблем, значит, вы приближаетесь к пику»