Чтобы дать компании еще больше простора, банки прибегли и к уловке 1980-х гг., включив в пакет финансирования векселя с натуральной оплатой (payment-in-kind notes, PIK){448}. Это был популярный тип облигаций в эпоху Drexel, купонный доход по которым выплачивался не наличными, а дополнительным количеством аналогичных облигаций. Другими словами, вместо того чтобы отдавать кредиторам деньги, компания могла набрать еще больше долгов. Вдобавок векселя снабжались еще одной удобной для компании «подпоркой»: Freescale по своему усмотрению имела право выбирать между выплатой деньгами или векселями. В случае падения объема продаж она могла исполнить опцион PIK, сохранив наличность.
Для Blackstone эти дополнительные условия финансирования делали инвестиции верной ставкой.
«Производство полупроводников, как известно, – цикличная отрасль, невероятно цикличная, – поясняет Джеймс. – Мы знали, что покупаем компанию почти на вершине цикла, а дальше начнется спад, поэтому сформировали структуру капитала без ковенантов, зато с огромными сроками погашения кредитов и тоннами ликвидности. Мы понимали, что поездка будет тряской, но долгосрочные прогнозы по отрасли были положительными, поскольку электроника проникала повсюду. Разумеется, спады неизбежны, но за этими спадами следуют впечатляющие подъемы, и если вы создадите железобетонную структуру капитала, то сможете пережить любой спад, чтобы после разворота рынка пожинать щедрые прибыли»{449}.
Но даже с обильным вливанием капитала баланс Freescale подвергся радикальной встряске – долговая нагрузка компании возросла с $832 млн перед LBO до $9,4 млрд. Теперь Freescale должна была выплачивать ежегодно почти $800 млн в виде процентов по долгу, примерно в 10 раз больше, чем прежде{450}.
Blackstone напряглась и выиграла сделку с Freescale, но в последующие месяцы ей просто не хватало сил, чтобы победить в других схватках. В следующем году она проиграла практически на всех крупных аукционах, причем часто с большим отрывом. «Порой на меня накатывала депрессия, когда я осознавал, насколько нам не хватает уверенности в себе и решимости»{451}, – вспоминает Чин Чу.
Одним из самых больших разочарований стало поражение в схватке за Clear Channel Communications, сделка с которой стала наглядным примером эксцессов той эпохи. Blackstone проиграла конкурентам, несмотря на почти двухмесячную фору.
В конце августа, когда Шорр все еще торговался с Freescale о цене, партнер Blackstone Дэвид Толли начал переговоры с Clear Channel, одной из крупнейших в США сетей радиостанций и крупным оператором наружной рекламы{452}. Толли и партнеру Blackstone в сделке, группе Providence Equity Partners, специализирующейся на инвестициях в коммуникационные и медиакомпании, удавалось сохранить переговоры в тайне до октября, когда нежданное вмешательство Thomas H. Lee Partners испортило всю вечеринку. Вскоре консультировавшие Clear Channel банкиры запустили полноценный аукцион.
Ситуация быстро превратилась в распутную свинг-вечеринку, где двое соинвесторов Blackstone в сделках с Freescale и SunGard – TPG и Carlyle – сменили Blackstone на других партнеров, едва успели высохнуть чернила на договоре с Freescale. Сначала TPG объединилась с Thomas H. Lee Partners и Bain Capital. Затем Carlyle сошлась с Apollo, чтобы стать с ней третьим участником аукциона. И, словно подобных беспорядочных связей было еще недостаточно, KKR, которая обошла Blackstone в сделке с NXP и пыталась отбить Freescale, дважды то сходилась, то расходилась с консорциумом Blackstone и Providence. Также влезли в драку Cerberus Capital Management и Oak Hill Partners, не участвовавшие в схватках за Freescale и SunGard.
В ноябре в финальном раунде торгов Blackstone проиграла союзу Bain и Thomas H. Lee (TPG выбыла по пути) со счетом $36,85 против $37,60 за акцию. «Банки предлагали нам долговое финансирование в размере 10-кратного денежного потока, – вспоминает Джеймс. – Ни одна компания не в состоянии выдержать такую долговую нагрузку. Мы не стали использовать кредитное плечо по максимуму, поскольку это не имело экономического смысла, и в результате не смогли предложить ту цену, которую хотел совет директоров»{453}.
По своим масштабам и скромной доле инвестированного собственного капитала покупка Clear Channel стала в высшей степени показательным свидетельством того, насколько безоглядно далеко были готовы зайти кредиторы. Согласно договору, Bain и Thomas H. Lee давали всего $4 млрд капитала, тогда как синдикат банков – Citigroup, Deutsche Bank, Morgan Stanley, Credit Suisse, Royal Bank of Scotland и Wachovia Corporation – согласился предоставить $21,5 млрд долгового финансирования{454}. Таким образом, покупатели сами оплачивали всего 16 % цены.
Но затем, после того как владевшая акциями Clear Channel группа паевых и хедж-фондов пожаловалась, что $37,60 за акцию слишком мало, и пригрозила отклонить предложение, в апреле 2007 г. Bain и Thomas H. Lee подняли цену до $39, а когда собственники снова высказали недовольство, в следующем месяце довели ее до $39,20{455}. Когда же стали известны детали финансирования по пересмотренному предложению, оказалось, что покупатели уменьшили долю вносимого ими капитала с $4 млрд до $3,4 млрд, а банки предложили дополнительно долговых обязательств на $1 млрд, чтобы покрыть образовавшуюся разницу и подкрепить предложение. После закрытия сделки долгосрочный долг Clear Channel увеличился с $5,2 млрд до $18,9 млрд, а ежегодные расходы на выплату процентов выросли до $900 млн.
Аналогичный сценарий разыгрывался снова и снова на протяжении всей осени 2006 г. и в начале 2007 г., когда Blackstone проигрывала конкурентам сделку за сделкой. Она уступила процессинговую корпорацию электронных платежей First Data своему давнему сопернику KKR, предложившей $34 за акцию, или $29 млрд, против $30 за акцию от Blackstone. Сотовый оператор Alltel достался TPG и Goldman Sachs по цене $71,50 за акцию, или $27,5 млрд, – Blackstone с предложением $67–70 осталась ни с чем{456}.
Bain и Clayton Dubilier выиграли сделку с Home Depot Supply, оптовым подразделением одного из крупнейших ретейлеров Home Depot, предложив $10,3 млрд – примерно на $1 млрд больше, чем Blackstone. Издательство учебной литературы Thomson Learning, кейтеринговая компания U. S. Foodservice, британский дистрибьютор продуктов питания Brake Brothers – всех их Blackstone упустила.
«В начале 2007 г. мы проиграли семь из восьми аукционов подряд, – вспоминает Пракаш Мелвани, член инвестиционного комитета Blackstone. – Мы отставали с большим отрывом. Это очень угнетало»{457}.
Тем не менее по объемам инвестиций в 2006 г. Blackstone превзошла своих главных конкурентов KKR и Apollo, вложив более $7,5 млрд во Freescale и другие крупные LBO, осуществленные в начале года, включая покупку VNU (нидерландской медиакомпании, впоследствии переименованной в Nielsen Company), Biomet и Michaels Stores, а в 2007 г. выложила немногим меньше – $6,3 млрд. Инвестиции в Equity Office Properties и гостиничную сеть Hilton в том же году поглотили еще $8,2 млрд из ее фондов недвижимости{458}.
Несмотря на все расчеты и тревоги по поводу перегретого рынка, возобладал необоримый человеческий фактор – амбиции и состязательный дух партнеров Blackstone.
«Когда все вокруг вас лихорадочно покупают и поднимают цену, очень трудно стоять на своем и заявлять: “нет-нет, я считаю, что это слишком дорого, – говорит Джеймс. – А подчиненные начинают тебя подталкивать. Они рвутся в бой, им нужны сделки. Они давили на нас изнутри, рынок давил снаружи, и мы были вынуждены пойти у них на поводу. Хотя и нажали на тормоза, но машину все равно толкало вперед»{459}.
В полную силу тормоза сработали в группе LBO только в конце 2006 г. После того как Blackstone выступила в роли ведущего инвестора в четырех из 25 крупнейших LBO в 2006 г., в 2007-м на нее пришлась лишь одна сделка из крупнейших 25 – покупка Hilton Hotel, осуществленная Джонатаном Греем и его подразделением инвестиций в недвижимость. В условиях, когда рынок штурмовал свои максимумы, именно группа Грея провела два самых крупных LBO за всю историю Blackstone.
Глава 21Офисная вечеринка{460}
«Вы должны купить EOP»{461}, – небрежно бросил Джордан Каплан Джонатану Грею, молодому соруководителю подразделения Blackstone – группы операций с недвижимостью. Если бы Blackstone купила Equity Office Properties Trust, крупнейшего в стране владельца офисной недвижимости, продолжил Каплан, то его компания охотно перекупила бы у нее принадлежащие EOP офисные здания на западе Лос-Анджелеса.
Это брошенное мимоходом предложение ударило Грея по больному месту. На дворе было 23 октября 2006 г., когда Каплан, генеральный директор Douglas Emmett, базирующегося в Лос-Анджелесе инвестиционного фонда недвижимости, зашел в офис Blackstone вместе с Роем Марчем, ведущим банкиром в сфере коммерческой недвижимости. Каплан и Марч не знали, что Грей уже больше года обдумывает план приобретения EOP.
Грей отклонил предложение Каплана, но оно его заинтриговало. Каплан сказал, что готов заплатить высокую цену за лос-анджелесскую недвижимость – с выгодной ставкой капитализации на уровне 4, что на языке риелторов соответствует цене, при которой недвижимость будет генерировать 4 %-ную денежную доходность. Ставка капитализации является обратной величиной к мультипликатору денежного потока, поэтому чем ставка ниже, тем выше стоимость. Ставка капитализации на уровне 4 была эквивалентна 25-кратному денежному потоку, что в два-три раза превышало текущую ставку для компаний и было достаточным, чтобы воспламенить воображение Грея.