Джеймс также видел другие, менее очевидные выгоды. В отличие от конкурентов в большинстве других компаний прямых инвестиций, партнеры Blackstone наделялись правом на участие в прибылях со дня инвестирования. Даже если на следующий день они покидали Blackstone, то все равно получали причитающуюся им долю в прибылях, когда приобретенная компания спустя несколько лет продавалась. IPO позволило бы Blackstone создать стимулы, поощрявшие сотрудников оставаться в ее рядах надолго. Так, согласно разработанному плану, партнеры должны были получать акции компании в течение восьми лет работы и лишались права получить отставшиеся, если уходили раньше означенного срока.
Джеймс видел в выходе на публичный рынок и возможность разрушить систему «бункеров» – тенденцию отдельных подразделений Blackstone работать в изоляции друг от друга. Вместо долей в прибылях своего подразделения партнеры должны были получить право на участие в прибылях всей компании, что связало бы их экономическими интересами.
Тем не менее перспектива стать публичной компанией страшила. «Мы все немного колебались, – признается Джеймс. – Хотим ли мы жить как в аквариуме? Хотим ли раскрыть информацию о собственном капитале и вознаграждениях? Это было решением совершенно иного порядка, нежели решение о формировании фонда для биржи, как это сделала KKR».
Чтобы осуществить IPO, менеджменту следовало учесть интересы заинтересованных сторон: инвесторов фондов (их могло обеспокоить возможное изменение приоритетов Blackstone), партнеров (их финансовые интересы должны были подвергнуться полной реструктуризации), а также потенциальных публичных инвесторов. «По нескольку раз в неделю мы со Стивом спрашивали друг друга: “Мы и вправду хотим это сделать?”{498}» – вспоминает Джеймс.
Однако, несмотря на все тревоги, Джеймс был убежден в целесообразности этого шага для компании и выступал, по словам Пуглиси, в роли «тренера и разыгрывающего». Шварцман, за которым оставалось окончательное решение, не спешил с ним всю осень и зиму. «Я отказывался от личного вмешательства», – говорит Шварцман. Хотя он принимал участие во всех дискуссиях, но хотел «оставаться объективным и принять взвешенное решение, когда все факты будут налицо»{499}.
Как прокурор Джеймс собирал доказательства, а Шварцман как судья должен был рассмотреть их и вынести приговор.
В конце лета 2006 г. юристы Simpson Thacher разработали план по реформированию Blackstone в так называемое мастер-товарищество c ограниченной ответственностью – эта структура обычно используется партнерствами в нефтедобывающей и инвестиционной отраслях. Публичные инвесторы должны были стать партнерами с ограниченной ответственностью, или пайщиками, а самим партнерством должно было управлять второе партнерство, принадлежащее действовавшим партнерам Blackstone. При такой структуре Blackstone не подпадала под федеральные налоги на корпоративную прибыль, а пайщики – публичные инвесторы получали весьма ограниченные права. Например, они не могли принимать участия в выборе совета директоров и им было бы очень трудно сместить менеджмент{500}.
Оставалась только одна проблема. Партнерам предстояло обменять свои доли в будущих прибылях на пакеты акций в объединенной Blackstone. Для этого требовалось оценить будущие прибыли по каждой инвестиции, так как партнеры присоединились к Blackstone в разное время, поэтому имели право на разные по размерам куски пирога. Прогнозирование будущих прибылей от инвестиций мало того что требовало масштабного анализа, надежность которого притом вызывала большие сомнения, но и потенциально было чревато распрями, поскольку отдельные партнеры могли заявить, что инвестиции, где они участвуют в прибылях, более перспективны, чем другие.
Для решения этой проблемы Джеймс придумал обходной маневр. За партнерами сохранялись их доли участия в большинстве существующих инвестиций, а публичной компании доставались прибыли только по самым последним инвестициям и инвестициям, сделанным после IPO. Это избавляло от необходимости прогнозировать успешность предыдущих инвестиций, но и обрекало компанию на получение в течение ряда лет после IPO небольших инвестиционных прибылей (или вообще на их отсутствие), так как чтобы новые инвестиции созрели и дали урожай, требовалось время{501}.
Выход был найден в новом бухгалтерском правиле – Стандарте финансовой отчетности № 159, разрешавшем компаниям в некоторых ситуациях указывать не фактическую, а прогнозируемую прибыль. Каждый квартал Blackstone предстояло оценивать каждую инвестицию в своем портфеле, ориентируясь на денежные потоки и стоимость аналогичного бизнеса, и, используя сложные финансовые модели, рассчитывать текущую стоимость причитающейся ей фиксированной доли – 20 % от прибыли, которую она планирует получить в будущем. Разумеется, выведенные цифры стали бы не более чем плодом теоретических оценок и предположений, однако новые правила бухгалтерского учета, казалось, разрешали это. Чтобы разработать этот план, Джеймс лично провел множество расчетов.
К 11 октября он собрал достаточно информации, поэтому позвонил Порат и предложил Morgan Stanley вплотную приступить к подготовке IPO{502}. Одной из первоочередных задач банка стало точное определение цены, которую Blackstone может запросить на рынке. Это было не так-то просто. Обычно инвесторы и биржевые аналитики изучают сравнимые компании, однако в отсутствие похожих публичных компаний прямых инвестиций сравнивать было не с кем. В Великобритании имелась публичная компания 3i Group, но она была меньше по размеру и специализировалась на инвестициях в средние, а не крупные компании. А Onex Corporation в Канаде, как и 3i Group, инвестировала в основном в собственные фонды, так что покупка ее акций больше походила на покупку паев инвестиционного фонда, чьи прибыли и стоимость подвержены колебаниям, а не доли участия в управляющей фондами компании с гораздо более стабильными доходами и стоимостью. Кроме того, Blackstone не являлась компанией прямых инвестиций в чистом виде. В нее входили подразделения, оказывавшие услуги по реструктуризации, консультированию по слияниям и поглощениям и управлению фондом хедж-фондов.
Ни один из показателей, традиционно используемых для оценки капитализации компании, в данном случае не работал. Активы под управлением – ключевой показатель для компаний, управляющих паевыми фондами, и многих других, управляющих денежными активами и получающих доход в виде фиксированных комиссий за управление, – не подходили в качестве измерения для Blackstone, потому что в 2006 г. две трети своих прибылей она получила от инвестиций. Применять другой стандартный показатель для оценки акций, отношение капитализации к прибыли, также не имело особого смысла, поскольку прибыли Blackstone принимали нетрадиционную форму и колебались в широких пределах от квартала к кварталу. Таким образом, чтобы более или менее точно оценить стоимость бизнеса, требовалась некоторая изобретательность.
Проект «Пума» получил неожиданный импульс в ноябре 2006 г., когда меньшая по размеру компания Fortress Investment Group, управляющая фондами прямых инвестиций и хедж-фондами, подала документы на IPO{503}. Fortress использовала аналогичную организационно-правовую структуру, а ее бизнес был достаточно похож на бизнес Blackstone, поэтому она могла сыграть роль пробного шара, позволяющего оценить, куда дуют ветры на фондовом рынке.
Весь конец осени и всю зиму юристы и бухгалтеры шлифовали детали. В январе 2007 г. проект продвинулся достаточно далеко для того, чтобы Шварцман наконец-то решил встретиться с Питерсоном и сообщить ему о готовящемся IPO, а также обсудить деликатный вопрос об уменьшении его доли. Тот факт, что Питерсона ознакомили с проектом спустя полгода после начала подготовительной работы, свидетельствовал о том, насколько далеко он отошел от дел.
Несмотря на то что Питерсон больше других выигрывал от IPO, получая возможность частично продать свою долю в бизнесе, проект не вызвал у него восторга.
«Я управлял публичной компанией и хорошо знаю, что это такое, – объясняет Питерсон. – У нас со Стивом состоялся двухчасовой разговор, и я сказал ему: “Послушай, я собираюсь уйти в отставку и, хотя имею право [по соглашению между соучредителями. – Авт.] заблокировать этот проект, я не стану этого делать. Но настаиваю на том, чтобы ты тщательно все взвесил. Руководство публичной компанией и руководство частной компанией – две совершенно разные вещи. Ты привык к конфиденциальности в том, что касается твоего вознаграждения, договоренностей и так далее. Привык к тому, что твоя личная жизнь закрыта для посторонних глаз. Но в качестве генерального директора ты окажешься в центре внимания, будешь служить громоотводом и отчитываться перед советом директоров. Тебе предстоят бесконечные встречи с финансовыми аналитиками, телефонные звонки инвесторам. Ты будешь тратить на это массу времени. Если у компании возникнут какие-то проблемы, все взгляды обратятся на тебя”»{504}.
Но к тому времени процесс уже набрал обороты, и Blackstone готовилась привлечь к нему второй банк, так как IPO было слишком большим для того, чтобы Morgan Stanley мог справиться с ним в одиночку.
Добавление банкиров, помимо того что проводилось с целью распределения рисков, служило еще и приглашением поучаствовать в дележе добычи. IPO должно было принести андеррайтерам $246 млн в виде различных комиссий и сборов, поэтому каждый крупный инвестиционный банк желал получить свой кусок пирога. Первую кость бросили Майклу Клейну, банкиру из Citigroup, который раньше других назвал цифру в $20 млрд за ланчем со Шварцманом весной предыдущего года. В январе Шварцман выбрал Citi вторым ведущим андеррайтером для IPO