{551}. Аудиторы BCE прикончили сделку, заявив, что не могут подтвердить платежеспособность компании, как то требовалось. Это спасло покупателей – Ontario Teachers’ Pension Plan, Providence Equity Partners, Madison Dearborn Partners и фонд прямых инвестиций Merrill Lynch – от, возможно, крупнейшего провала в сфере прямых инвестиций. Таким образом, KKR и TPG сохранили за собой сомнительный рекорд по самому крупному в истории выкупу на заемные средства – приобретению TXU.
Но, какими бы законными ни были основания для отмены сделок и последующих разбирательств, репутация компаний прямых инвестиций оказалась подорвана. На протяжении десятилетия они рекламировали себя как поставщиков самых быстрых и надежных решений для продавцов. Они представлялись социально ответственным бизнесом, убеждая продавцов, что гораздо проще иметь дело с ними, чем с крупными корпорациями, где все решения должны проходить через комитеты и советы директоров, а подчас и утверждаться акционерами. Да, они выигрывали дела в суде, но налицо был факт, что многие их звезды – Apollo, Bain, Blackstone, Carlyle, Cerberus, Clayton Dubilier, Fortress, Goldman Sachs Capital Partners и KKR – предпочитали отказываться от соглашений или снижали свои предложения, когда дела принимали скверный оборот.
Глава 24Настал час расплаты
На протяжении всего 2007 г. рыночная конъюнктура неуклонно ухудшалась, и компании прямых инвестиций вздыхали с облегчением всякий раз, когда им удавалось уклониться от сделки. Но в большинстве случаев они либо уже не могли исправить совершенных ошибок, либо еще не убедились, что переплачивают. Однако вскоре кредитное плечо, увеличивавшее доходность на растущих рынках, начало работать против них. Стоимость приобретенных компаний упала, при том что их долги остались прежними, и эта комбинация угрожала превратить в воздух миллиарды долларов собственного капитала, вложенного фондами прямых инвестиций в свои мегасделки. Для отрасли, которая прежде жадно поглощала предлагаемый ей долговой капитал и безоглядно взвинчивала цены на покупаемые компании, пытаясь загрести как можно больше, пока фартило, настал час расплаты.
Некоторые компании прямых инвестиций поплатились за столь любимую ими рекапитализацию дивидендов, что еще несколько лет назад приносила быстрые и щедрые прибыли. Apollo особенно рьяно взваливала дополнительные долги на свои компании, чтобы выплачивать себе дивиденды, в период с конца 2006 г. по 2007 г. включительно надоив с 12 компаний колоссальные $2 млрд{552}. Две из них, Noranda Aluminum Holding Corporation и Metals USA Holdings Corporation, в 2008–2009 гг. столкнулись с резким падением доходов и в конечном итоге с нехваткой денег{553}. Blackstone также провела две крупные рекапитализации дивидендов на взлете рынка, получив $1,1 млрд от оператора туристических ресурсов Travelport, после того как тот продал на бирже большой пакет акций своего онлайнового сервиса Orbitz.com, и $173 млн от медицинской страховой компании Health Markets, обслуживающей малый бизнес и индивидуальных предпринимателей. Ни та ни другая компания не пошла ко дну под грузом дополнительного долга, а Travelport действительно преуспела на очень сложном рынке{554}.
Однако проблемы в области прямых инвестиций нельзя было даже и близко сравнить с проблемами банковской отрасли. Многие банки, финансовые компании и корпорации привыкли полагаться на краткосрочные займы, которые нужно было постоянно рефинансировать. Когда же рынки капитала заморозились, такие финансовые институты, как Bear Stearns, Lehman Brothers и Merrill Lynch, и даже гигантский Citigroup и престижнейший Morgan Stanley, оказались под угрозой неплатежеспособности, поскольку наступал срок погашения займов и требовалось найти новый капитал в какой-то иной форме. В отличие от них, фонды прямых инвестиций фактически не имели никаких долгов, а финансирование принадлежащих им компаний – как акционерным, так и долговым капиталом – было надежно зафиксировано на несколько лет вперед. Кроме того, даже самые экстремальные LBO были прокредитованы скромно по сравнению с инвестиционными банками, во многих из которых в 2007 г. отношение долгового и акционерного капитала составляло 30:1{555}. При таком соотношении, если стоимость активов банка снижалась всего лишь на 1/30 (на 3,3 %), это уничтожало его капитал. Ситуация усугублялась тем, что банки вкладывали свой капитал в инвестиции с использованием заемных средств – причудливо структурированные ипотечные ценные бумаги, недвижимость и LBO. Такое наложение одного кредитного плеча на другое подвергало и без того скудные крохи акционерного капитала банков предельному риску.
Тем не менее, когда в 2008 г. по финансовой системе пошли судороги и начался экономический спад, проблемы настигли и сектор прямых инвестиций. К июлю 2008 г., когда Bain Capital и Thomas H. Lee Partners наконец-то закрыли сделку по покупке сети радиостанций Clear Channel, спустя два года после того, как они перебили предложение Blackstone, спрос на радиорекламу стал уменьшаться. Через год доходы Clear Channel упали почти на четверть. Компания, за которую так ожесточенно сражались покупатели, как и RJR Nabisco 20 лет назад, обесценилась до крайности{556}.
Apollo, которая в 2006–2007 гг. нагрузила свой портфель компаниями с циклическим бизнесом, пострадала особенно сильно. Помимо дорогостоящего фиаско Hexion Chemical, проигравшей в суде сражение за выход из сделки с Huntsman Corporation, вскоре и на Apollo обрушились проблемы ретейлера товаров для дома Linens’n Things. Компания находилась в таком плачевном состоянии, что, как только подала на банкротство, тут же была ликвидирована. Результаты других инвестиций в портфеле Apollo были не менее удручающими. По крайней мере пять ее компаний столкнулись с падением доходов на 30 % и более. Среди них – Realogy (владелец нескольких брокерских брендов в сфере недвижимости, включая Century 21, Coldwell Banker и Sotheby’s) и Countrywide, британский аналог Realogy. Когда цены на жилье упали и продажи домов уменьшились, обрушились и доходы от франшиз обеих компаний. В 2009 г. Countrywide поглотили кредиторы.
Еще одной жертвой в портфеле Apollo стал оператор казино Harrah’s Entertainment, купленный ею совместно с TPG. Harrah’s столкнулся с аналогичным снижением доходов – впервые в истории игорный бизнес переживал спад в период экономической рецессии{557}. Фонд LBO и фонд недвижимости Blackstone также имели небольшие 2,5 %-ные доли в Harrah’s, так как компания считала казино привлекательным для вложений, но других инвестиций в этом секторе у нее не было{558}.
В прежние времена прописанные в кредитных договорах ковенанты давали кредиторам право вмешаться и взять контроль над компанией, если ее денежный поток падал ниже определенного уровня. Но не теперь. Кредиты «с облегченными ковенантами», предоставленные для многих крупных LBO, предъявляли к заемщикам так мало требований, что держатели облигаций и кредиторы фактически не могли ничего предпринять до тех пор, пока у компании совсем не заканчивались деньги и она не прекращала платежи. Такие компании, как Freescale и Clear Channel, у которых долг был представлен в форме облигаций, предполагающих выплату процентов облигациями же, получали еще больше свободы действий. Имея возможность выбора, чем платить проценты, обе компании решили платить кредиторам новыми бумагами, тем самым увеличивая, а не выплачивая свои долги. Пока компания не прекращала выплачивать проценты в той или иной форме, ее судный день откладывался до 2011–2014 гг., когда наступал срок погашения кредитов, что давало ее собственникам несколько лет для изменения ситуации к лучшему. Почти у всех компаний Blackstone сроки погашения кредитов наступали примерно в одно время. У них почти не было долгов, подлежащих погашению до 2013 г., но в 2013-м им предстояло вернуть $34 млрд, а Blackstone требовалось обеспечить соответствующее рефинансирование, если к тому моменту они не будут проданы{559}.
Но даже при такой свободе действий кризис взял свое. Десятки компаний обанкротились, уничтожив инвестиции своих владельцев.
Cerberus, некогда начинавшая как инвестор-стервятник и затем превратившаяся в крупную компанию прямых инвестиций, понесла самые катастрофические потери, вызвавшие громкий общественный резонанс. Cerberus возглавляла консорциум, приобретший 51 % акций GMAC, финансового подразделения General Motors, в 2006 г., когда его операции ипотечного кредитования приносили $1 млрд прибыли в год, большая часть которой обеспечивалась субстандартными кредитами. Вскоре этот бизнес начал терять сотни миллионов долларов и едва не потопил всю GMAC. Затем рухнули продажи автомобилей. В 2009 г. GMAC получила финансовую помощь от государства, что уменьшило долю Cerberus до 15 % голосующих акций{560}.
К еще более разорительным последствиям привело осуществленное в 2007 г. приобретение автопроизводителя Chrysler у его немецкой материнской компании Daimler{561}. Эта инвестиция озадачила большинство экспертов в мире финансов и автомобилестроения, поскольку проблемы Chrysler считались неизлечимыми. Никто не мог понять, как Cerberus собирается оздоровить этого самого маленького из «большой тройки» американских автопроизводителей и заработать на нем прибыль. Даже инвесторы Cerberus держались в неведении: компания собрала $7 млрд капитала для финансирования сделки, но отказалась делиться финансовой информацией, с самого начала заявив потенциальным инвесторам, что они не будут получать регулярных финансовых отчетов даже после вложения денег. «От нас требовали слепой веры – просто доверяйте им, и все», – вспоминает инвестор, отказавшийся от предложения вложить деньги в эту сделку