{562}. В то время финансовые институты, вкладывавшиеся в фонды прямых инвестиций, начали требовать возможности инвестировать непосредственно в приобретаемые компании наравне с фондами, такими как Cerberus и Blackstone, потому что в этом случае финансистам не пришлось бы отдавать им 20 % прибыли, как при вложении в фонд. Используя эту приманку, Cerberus без труда собрала требуемую сумму. Но в 2009 г. Chrysler обанкротился, а Cerberus и ее соинвесторы потеряли почти все свои деньги.
У более солидных компаний многие инвестиции тоже вылетели в трубу. Разорились принадлежавшие KKR производитель строительной продукции Masonite; Capmark Financial Group, специализировавшаяся на инвестициях в коммерческую недвижимость и приобретенная за $8,8 млрд у General Motors в партнерстве с группой прямых инвестиций Goldman Sachs; компания по техническому обслуживанию самолетов Aveos Fleet Maintenance{563}. KKR также пришлось вложить дополнительный капитал в принадлежавшие ей немецкую сеть автомастерских, изготовителя матрасов Sealey и производителя вильчатых погрузчиков KION, чтобы помочь им удержаться на плаву.
На счету Carlyle было пять потерянных инвестиций: ведущая гавайская телефонная компания Hawaiian Telcom Communications, испытывавшая серьезные операционные проблемы, после того как Carlyle отделила ее от бывшей материнской компании в 2005 г.; немецкий производитель автокомпонентов Edscha AG; компания по транспортировке и хранению нефти SemGroup LP, неверно определившая риски изменения цен на нефть; японский оператор мобильной связи Willcom, использовавший нестандартную технологию; британская сеть автомоек IMO Car Wash Group{564}.
TPG потеряла приобретенного в конце 2006 г. производителя алюминия Aleris International, ставшего банкротом, и лишилась $1,3 млрд, вложенных в проблемный сберегательный банк Washington Mutual, который она пыталась укрепить.{565}
У Thomas H. Lee Partners был особенно удручающий перечень поражений. Вдобавок к провальным инвестициям в Clear Channel, едва не ставшими для нее смертельными, обанкротились пять компаний из ее портфеля: производитель этанола, производитель кондиционеров, рекламно-полиграфическая фирма, производитель автокомпонентов и производитель матрасов Simmons Bedding, прошедший пять LBO подряд{566}.
Forstmann Little, главный соперник KKR в 1980-е гг., едва выживший после двух провальных крупных инвестиций в телекоммуникационные компании, сделанные на пике рынка десятилетием ранее, теперь потерял одну из своих последних компаний – радиовещательную сеть Citadel Broadcasting Corporation, объявившую о банкротстве в декабре 2009 г.{567}
В Великобритании одна из крупнейших в стране компаний прямых инвестиций, Terra Firma Capital Partners, была вынуждена попросить у своих инвесторов дополнительный капитал, чтобы спасти проблемную звукозаписывающую компанию EMI Group и подать в суд на Citigroup, который участвовал в финансировании сделки по приобретению EMI{568}.
В большинстве случаев компании выживали – они переходили к своим кредиторам или к новым инвесторам. Очень немногие закрывались совсем, как Linens ’n Things, но их собственники – компании прямых инвестиций – как правило, теряли все свои деньги, а кредиторы и держатели облигаций были вынуждены согласиться на «стрижку» – уменьшение размера задолженностей при реструктуризации.
Но не только компании из портфелей фондов прямых инвестиций оказались в беде. В Великобритании относительно давно на бирже торговалось несколько фондов прямых инвестиций наподобие амстердамского фонда KKR. Они снабжали деньгами традиционные партнерства, непосредственно занимающиеся LBO. Когда ударил кредитный кризис, эта структура поставила подножку двум старейшим и крупнейшим в стране компаниям прямых инвестиций, Candover и Permira. Вместо того чтобы держать под рукой миллиарды фунтов стерлингов в ожидании запроса на пополнение капитала от Candover и Permira, фонды завели кредитные линии, которые могли использовать для финансирования новых сделок. Когда на кредитном рынке начался спад, система разрушилась: стоимость активов фондов-доноров – их долей в фондах прямых инвестиций – упала и они перестали получать деньги от фондов прямых инвестиций, вследствие чего их кредитные линии были закрыты. Соответственно, они не могли удовлетворить запросы на пополнение капитала, поступающие от Candover и Permira. Крах системы придушил Candover, и ей пришлось распродать часть компаний из своего портфеля, так что какое-то время казалось, что она сворачивает деятельность. Permira выжила, но согласилась освободить всех своих инвесторов от части требований по пополнению капитала, чтобы ослабить давление на публичный фонд. Ее капитальная база сократилась, и ключевой источник капитала для ее фондов пересох.
Сделки, заключенные во времена кредитного разгула в 2006 – начале 2007 гг. причинили достаточно ущерба, чтобы их последствия ощущались на годы вперед, но серия непродуманных шагов по спасению финансовых институтов в конце 2007–2008 гг., предпринятых до того, как финансовая система стала восстанавливаться в начале 2009 г., обошлась инвесторам еще в несколько миллиардов долларов. В то время многие компании прямых инвестиций восприняли потрясения на рынках как отличную возможность скупить по дешевке активы и кинулись укреплять своими капиталами банки и другие пошатнувшиеся финансовые институты. Warburg Pincus вложила $800 млн в проблемного страховщика облигаций MBIA; Thomas H. Lee Partners и Goldman Sachs Capital Partners согласились выделить $1,2 млрд MoneyGram International, после того как та понесла большие убытки по ипотечным ценным бумагам; J. C. Flowers & Company закачала $1,5 млрд в мюнхенский банк Hypo Real Estate, вкладывавший средства в американские субстандартные ипотечные займы; а TPG первой предоставила $1,3 млрд для пакета финансовой помощи общим размером $7 млрд сберегательному банку Washington Mutual{569}.
Они поспешили. Когда кризис углубился, большая часть их спасательного капитала оказалась потеряна. Акции MBIA рухнули в цене с $31 до $2, а сделку с MoneyGram пришлось реструктурировать, когда активы компании обесценились. Правительство Германии национализировало Hypo Real Estate, аннулировав тем самым почти все инвестиции Flowers.
Самым же дорогостоящим просчетом стала организованная TPG операция по спасению Washington Mutual. $1,3 млрд, инвестированные TPG в апреле 2008 г., полностью превратились в воздух спустя всего пять месяцев, когда вкладчики начали массово изымать деньги, и в дело вступили регулирующие органы{570}. Эту труднообъяснимую ошибку совершил опытнейший специалист по финансовому оздоровлению Дэвид Бондерман. Он изначально сделал себе имя на том, что в 1988 г., работая на техасское семейство Басс, осуществил успешную операцию по спасению банка, одного из предшественников Washington Mutual. Впоследствии он входил в совет директоров Washington Mutual после поглощения им другого банка. По оценкам руководства двух других компаний прямых инвестиций, изучавших Washington Mutual, банку требовалось от $25 млрд до $30 млрд нового капитала, чтобы выдержать бурю{571}. Они оказались правы. Задним числом можно сказать, что TPG недооценила риск изъятия средств вкладчиками и переоценила способность банка снова встать на ноги.
Но даже устоявшие на ногах компании в большинстве случаев стали стоить гораздо меньше того, что за них заплатили новые владельцы. Масштабы бумажных убытков ошеломляли. Один из соинвесторов Blackstone в сделке с Freescale в 2008 г. списал 85 % вложенного им капитала{572}. KKR списала по 90 % своих инвестиций в производителя микросхем NXP и немецкую компанию спутникового телевидения ProSiebenSat.1 Media. Устроителям сделок, еще два-три года назад ожесточенно сражавшимся друг с другом за приобретение компаний, теперь предстояло несколько лет напряженного труда, чтобы постараться удержать эти компании на плаву. Одновременно они ломали голову над тем, как выйти из инвестиций хотя бы с небольшой прибылью. Зачастую было непонятно, как они это смогут сделать, учитывая, какую завышенную цену они заплатили и как резко упала рыночная стоимость приобретений. Если вы заплатили за компанию в 10 раз больше ее денежного потока, после чего оценки рыночной стоимости в отрасли опустились до исторической нормы на уровне 7,5 (типичный сценарий в 2009–2010 гг.), то вам пришлось бы увеличить денежный поток компании на треть только для того, чтобы обеспечить безубыточность своих инвестиций. В условиях затяжного и вялого восстановления экономики, прогнозируемого многими экспертами, для совершения такого подвига руководству компании потребовалось бы приложить все свое умение.
Многие LBO, осуществленные на взлете рынка, способны омертвить капитал: сделанные инвестиции хотя и не принесут убытков, но, поскольку не могут быть проданы, заморозят капитал на несколько лет, тем самым снижая доходность. Рекордная покупка энергетической компании TXU, осуществленная KKR и TPG, стала именно таким случаем. Регулирующие органы устанавливали для TXU тарифы на электроэнергию, в основном исходя из цены природного газа, тогда как компания использовала для производства электроэнергии главным образом уголь. Пока цены на газ были относительно высокими по сравнению с ценами на уголь, TXU процветала. Но после LBO цены на газ неожиданно упали в результате открытия его новых месторождений и сокращения спроса, резко уменьшив маржу прибыли предприятия. Одновременно на фоне экономического спада снизилось потребление электроэнергии.