В 2009 г. заработанного TXU едва хватало для того, чтобы покрывать ее расходы, включая выплату процентов, а ее непогашенные кредиты и облигации в совокупности, вероятно, превышали стоимость всей компании, сводя стоимость ее акционерного капитала к нулю, по крайней мере на бумаге. Хотя практически ни один из ее долгов не подлежал возврату до 2014 г., TXU начала вести переговоры, чтобы продлить сроки погашения кредитов и облигаций{573}. Судя по всему, владельцам компании предстоит много лет трудиться в поте лица, чтобы просто сохранить свои инвестиции, не говоря уже о том, чтобы заработать прибыль. TXU вполне может ожидать участь RJR Nabisco – крупнейшей сделки своего времени, обернувшейся крупнейшими убытками. Когда 18 лет спустя после закрытия сделки KKR наконец-то продала свой последний пакет акций RJR, она зарегистрировала более чем 20 %-ный убыток.
Даже при самом оптимистичном для бизнеса LBO развитии событий на восстановление рыночной стоимости компаний и денежных потоков уйдет несколько лет. Чем позже это произойдет, тем ниже будет доходность инвестиций: продав инвестицию через два года с 50 %-ной прибылью, вы получите приличную 25 %-ную доходность, но, если продать ее через пять лет, доходность составит всего 10 %. Таким образом, доходность большинства мегапокупок, осуществленных в период бума, будет весьма удручающей. Многие специалисты отрасли предсказывали, что в совокупности фонды прямых инвестиций, созданные в середине 2000-х гг., не смогут преодолеть порог безубыточности и покажут результаты хуже, чем даже фонды, созданные в конце 1990‐х гг. и инвестировавшие в период последнего рыночного подъема.
Попытки некоторых компаний, таких как Apollo, KKR и Carlyle, диверсифицировать свой бизнес-портфель, добавив к LBO компании по развитию бизнеса и публично торгуемые фонды долгового финансирования, также оказались губительными. Вскоре после того, как KKR разместила на Амстердамской фондовой бирже свой фонд прямых инвестиций объемом $5 млрд, Carlyle вывела там же на торги фонд на $900 млн для инвестиций в ипотечные облигации. За счет кредитного плеча он купил их более чем на $22 млрд и в 2008 г. пошел ко дну, когда его кредиторы один за другим начали предъявлять маржин-коллы, требуя внести дополнительное обеспечение, и впоследствии завладели всеми его активами. Это был полный разгром{574}. KKR Financial, инвестировавшая в США в ипотечные и корпоративные долги, спаслась только благодаря финансовой помощи KKR и едва выжила. Ее акции рухнули в цене с более чем $29 в конце 2007 г. до менее чем 50 центов в начале 2009 г.{575} Apollo Investment, публично торгуемая компания по развитию бизнеса, которую Apollo создала в 2004 г., опередив Blackstone и других, была вынуждена произвести огромные списания{576}. Акции KKR Private Equity Investors, того самого амстердамского фонда KKR на $5 млрд, потеряли более 90 % стоимости к концу 2008 г.
Помимо того что пошатнувшаяся экономика удушающим захватом сжала сильно закредитованные компании, сектор прямых инвестиций столкнулся еще с двумя проблемами: отсутствием денег у своих инвесторов и угрожающе растущей грудой долгов, которые нужно было рефинансировать начиная с 2011–2012 гг.
В течение десятилетия пенсионные и благотворительные фонды, другие институциональные инвесторы беспрерывно подпитывали LBO, реинвестируя свои прибыли в новые фонды. Когда на рынках начался спад, покупатели на компании, принадлежащие фондам прямых инвестиций, как и спрос на IPO, исчезли, так что не осталось и возможности выйти из инвестиций в деньги. Стабильный поток прибылей, текший к инвесторам на протяжении многих лет, иссяк, лишив их денег, которые они могли бы снова направить в фонды прямых инвестиций{577}. Ситуация осложнялась для инвесторов тем, что этот поток иссяк, когда некоторые из крупнейших сделок, таких как приобретение Hilton, Harrahs, Clear Channel и TXU, все еще находились в процессе реализации в конце 2007 г., и инвесторы столкнулись с неприятной необходимостью внести дополнительные суммы, которые им были просто не по карману. «В декабре 2007 г. процесс распределения прибылей, по большому счету, с визгом затормозился, но запросы на пополнение капитала продолжали поступать, прожигая дыры в карманах инвесторов»{578}, – вспоминает один из них.
Пенсионные фонды с трудом наскребали деньги на выплату пенсий, а эндаументы признавались своим университетам, что им нечем с ними поделиться. Инвесторы были вынуждены продавать акции и облигации на падающих рынках, способствуя дальнейшему снижению их цены. У CalSTRS, гигантского фонда учителей штата Калифорния, был такой дефицит денежных средств, что он умолял компании прямых инвестиций освободить его от обязательств по финансированию их фондов{579}.
Колоссальные распродажи акций и облигаций, которым вынужденно способствовали институциональные инвесторы, только усугубляли проблему привлечения средств для фондов прямых инвестиций. Пока инвесторы сбывали акции, облигации и другие ликвидные активы по бросовым ценам, стоимость их совокупных портфелей снижалась относительно стоимости их вложений в фонды прямых инвестиций: последняя оценивалась на основе долгосрочного инвестиционного потенциала и, следовательно, не падала так сильно. Как следствие, доля прямых инвестиций в совокупных активах институциональных инвесторов росла, нарушая установленную схему распределения. Чтобы восстановить баланс вложений, инвесторы были вынуждены сокращать объемы новых обязательств по финансированию фондов прямых инвестиций.
Отрасль прямых инвестиций столкнулась и с еще одной серьезнейшей проблемой: в 2012–2014 гг. предстояло рефинансировать банковские кредиты и мусорные облигации более чем на $800 млрд. Даже если бы к тому моменту экономика возобновила рост, многие компании по-прежнему, возможно, стоили бы меньше, чем заплаченные за них фондами прямых инвестиций гигантские суммы, т. е. им попросту не хватило бы обеспечения для рефинансирования долгов. В таком случае они могли бы перейти под контроль кредиторов. Этот риск существовал даже в том случае, если бы компании стоили дороже своих долгов, но кредитные рынки к тому времени восстановились бы недостаточно для того, чтобы освоить все требуемое рефинансирование{580}.
Короче говоря, с какой стороны ни посмотри, обстоятельства складывались не в пользу фондов прямых инвестиций.
Крах финансовой системы не обошел стороной и Blackstone. В отсутствие на горизонте каких-либо инвестиционных прибылей и вследствие уменьшения числа находящихся в разработке новых сделок компания в конце 2008 г. уволила 150 сотрудников, и весь следующий год ее бизнес находился в подвешенном состоянии. Поскольку теперь она была публичной компанией, цена ее акций служила ежедневным индикатором состояния Blackstone и ее перспектив. В феврале 2009 г., когда будущее Blackstone оказалось под вопросом, ее акции обвалились до $3,55 – более чем на 90 % по сравнению с максимальной ценой, достигнутой в триумфальный первый день торгов. Питерсон так сильно переживал из-за того, что его помощник и личный водитель потеряли деньги на акциях Blackstone, что возместил им все убытки{581}.
В том же месяце компания объявила, что из-за падения прибылей она не будет выплачивать дивиденды за последний квартал 2008 г.{582} – те самые дивиденды, на которых строилась вся стратегия продвижения IPO. Шварцман, разработавший для себя собственную систему вознаграждения практически полностью на основе инвестиционной прибыли, чтобы согласовать свои интересы с интересами инвесторов Blackstone, получил в 2008 г. и 2009 г. только базовый оклад в размере $350 тыс. – меньше 0,001 % от $398 млн, заработанных им в 2006 г.
Тем не менее, если не брать в расчет цену акций, Blackstone повезло больше, чем многим ее конкурентам. Через три года после начала кредитного кризиса всего одна из ее портфельных компаний стала банкротом: Freedom Communications, материнская компания газеты Orange County Register, в которую Blackstone вложила $280 млн в обмен на миноритарный пакет акций. Также Blackstone списала инвестиции на сумму $343 млн в страховщика облигаций Financial Guaranty Insurance Company, которая перед кризисом занялась страхованием более рискованных ипотечных облигаций в дополнение к традиционному страхованию долговых бумаг штатов и местных органов власти. Хотя FGIC продолжала работать, она, как и другие страховщики облигаций, столкнулась с потенциально разорительным потоком требований по застрахованным ею секьюритизированным инвестиционным продуктам. Многие другие инвестиции в портфеле Blackstone также, казалось, были обречены на убытки: ретейлер рукоделий Michaels Stores, производитель носков Gold Toe Moretz, немецкий производитель пластиковой пленки Klöckner Pentaplast. Все они были приобретены в конце 2006-го или в 2007 г. Сильно подешевел и 4,5 %-ный пакет акций Deutsche Telekom, который Blackstone купила в 2006 г. за $749 млн.
Главным же источником головной боли для Blackstone в портфеле прямых инвестиций была Freescale Semiconductor. В ее приобретение Blackstone вложила более $4 млрд из требовавшихся $7,1 млрд капитала: $1,2 млрд она взяла из собственного фонда и вдобавок значительную сумму собрала у его инвесторов. Партнер Blackstone Пол «Чип» Шорр уже почти что подписал сделку, когда неожиданное предложение KKR в последнюю минуту заставило Blackstone поднять цену на $800 млн. Зная циклический характер полупроводниковой отрасли, а также предвидя сокращение объемов бизнеса Motorola, крупнейшего клиента Freescale, Blackstone и трое ее соинвесторов – Carlyle, Permira и TPG – решили заплатить 38 % цены из собственного капитала, чтобы не обременять компанию слишком большими долгами.