{599}. Вышеуказанное исследование также показало, что, вопреки распространенному мнению, находящийся под контролем компаний прямых инвестиций бизнес обычно не урезает расходы на важные исследования и разработки, хотя и направляет эти деньги на основные продуктовые линии, где ставки наиболее высоки, при этом ослабляя внимание к более теоретическим или вспомогательным исследованиям.
Разумеется, использование кредитного плеча, увеличивая фиксированные расходы, несет с собой риски, потенциально подвергая бизнес опасности в период спада. Во время каждой рецессии, начиная с 1990 г., многие компании рушились под грузом долгов, взваленных на них при выкупе на заемные средства. Тем не менее в целом процент потерь среди таких компаний был примечательно невысок. Проведенное по заказу Всемирного экономического форума исследование установило, что с 1970 по 2007 г. – 38-летний период, включающий три рецессии, – в среднем доля дефолтов среди приобретенных фондами прямых инвестиций компаний составляла 1,2 % в год. Это было выше общего показателя для всех американских компаний (0,6 %), но в то же время ниже среднего показателя в 1,6 % для компаний, имеющих в обращении облигации и, вероятно, являющихся более подходящей группой для сравнения{600}.
Другое исследование, проведенное кредитным рейтинговым агентством Moody’s Investors Service в 2008 г., установило, что в период экономического подъема в середине 2000-х гг. находящиеся под контролем фондов прямых инвестиций компании оказывались неплатежеспособными по своим долгам намного реже, чем другие аналогично закредитованные компании{601}. С какой стороны ни посмотреть, лишь небольшая часть компаний, прошедших через LBO, потерпела фиаско. Да, им пришлось сокращать рабочие места, но мало кто из них прекратил свое существование. Большинство таких компаний были просто поглощены другими компаниями, новыми инвесторами или кредиторами. (Разумеется, последняя рецессия с ее всплеском дефолтов подвергнет эти данные проверке{602}.)
Таким образом, существует мало подтверждений того, что компании прямых инвестиций в качестве собственников, как правило, вредят бизнесу. Но тогда какими же еще способами они зарабатывают деньги, если не сокращением расходов с целью увеличения прибыли? И вносят ли они в процессе этого какой-либо вклад в экономику в целом помимо того, что генерируют прибыли для своих инвесторов?
Руководители компаний прямых инвестиций, желая получить часть аплодисментов, которыми награждают венчурных инвесторов за их вклад в развитие новых технологий, часто утверждают, что зарабатывают деньги за счет улучшения бизнеса, тем самым повышая его фундаментальную экономическую стоимость и принося пользу обществу. Дэвид Рубинштейн, соучредитель Carlyle, даже предложил провести очередной ребрендинг, заявив, что компании прямых инвестиций должны называться «компаниями преобразовательных инвестиций». (Судя по всему, до сих пор у его идеи нашлось мало последователей.) Также они утверждают, что не только преуспели в том, чтобы правильно выбирать компании и время для своих инвестиций и увеличивать прибыли за счет использования кредитного плеча, но и научились управлять компаниями и преобразовывать их для обеспечения долгосрочных улучшений в бизнесе.
Безусловно, есть и скептики. Даже многие инвесторы и руководители фондов прямых инвестиций цинично отзываются об источнике своих прибылей. «Основная масса денег была заработана благодаря снижению процентных ставок, которое началось в 1982 г., – говорит руководитель давно работающей компании прямых инвестиций среднего размера. – По моим оценкам, на использование кредитного плеча и снижающиеся процентные ставки приходится 75 % всей стоимости, созданной в нашей сфере за последние 25 лет»{603}.
Между тем исследователи, анализировавшие природу этих прибылей, обнаружили, что использование кредитного плеча на удивление мало что добавляет к общей инвестиционной прибыли. В исследовании IPO, проведенном по заказу Европарламента, было установлено: непосредственно за счет использования кредитного плеча создается примерно треть всей прибыли от успешных LBO, тогда как остальная часть – за счет долгосрочного увеличения фундаментальной стоимости приобретенных компаний{604}. Более детальное исследование 32 очень успешных LBO, осуществленных в Европе (со средней внутренней нормой доходности 48 %), показало, что всего 22 % прибыли было получено благодаря кредитному плечу. Еще 21 % – благодаря повышению оценочных коэффициентов, в частности отношения капитализации к прибыли. Остальная часть прибыли, более половины, – благодаря росту продаж и повышению рентабельности бизнеса{605}. (В исследовании не рассматривалось, насколько рост продаж, денежных потоков и рентабельности был связан с циклом деловой активности, т. е. какая часть прибыли была получена благодаря покупке компаний на дне цикла и продаже их на его вершине.)
Правда заключается в том, что прибыли в отрасли прямых инвестиций проистекают из комбинации всех этих факторов – использования кредитного плеча и других финансовых схем, правильного выбора времени, новых корпоративных стратегий, слияний и продажи активов, улучшения операционной деятельности, причем некоторые из них создают больше фундаментальной экономической стоимости, чем другие. Отрасль прямых инвестиций выросла не только благодаря изобилию долгового капитала на протяжении большей части последних 25 лет, но и благодаря умению фондов гибко приспосабливаться к обстоятельствам: в хорошие времена они выжимали прибыли, наращивая долги для выплаты дивидендов, иногда подвергали неэффективные компании капитальному ремонту, а в плохие времена торговали долгами проблемных компаний и приобретали контроль над обанкротившимися компаниями. Компании прямых инвестиций – это, прежде всего, приспособленцы, варьирующие свои методы работы в зависимости от экономических и рыночных циклов.
Игра на колебаниях рынка не создает новую стоимость, в отличие от борьбы с неэффективностью, финансирования исследований и разработок или изменения позиционирования на рынке для производства продуктов с добавленной стоимостью, однако она приносит высокую доходность для пенсионных и благотворительных фондов, эндаументов и других инвесторов. Если LBO не вредят бизнесу, значит, такая форма собственности и структура капитала причиняют ничуть не больше социального ущерба, чем паевые фонды, торгующие акциями публичных компаний. Более того, даже скупка обесценившихся ценных бумаг на дне рынка во время рецессии приносит пользу для экономики и общества, обеспечивая бизнес капиталом, когда его трудно найти, а продавцов – ликвидностью, когда на рынке мало покупателей.
Тем не менее будет преувеличением утверждать, что прибыли в сфере прямых инвестиций в основном являются плодами усовершенствования приобретаемых компаний. Тони Джеймс любит похвастаться тем, что 2/3 своих прибылей Blackstone получает благодаря увеличению денежного потока, намекая, что под присмотром Blackstone компании достигают преуспевания. Однако Blackstone не вправе ставить весь этот рост себе в заслугу. Возможно, даже в большей степени, чем ее конкуренты, Blackstone зарабатывала, инвестируя на самом дне рынка, так что значительная доля финансовго оздоровления, достигнутого приобретенными ею компаниями, связана с циклом деловой активности, а не с усовершенствованием бизнес-процессов.
Проведя анализ своих инвестиций по 2005 г., Blackstone установила, что более 63 % всех прибылей она заработала на компаниях с циклическим бизнесом, таких как UCAR, American Axle, Celanese и Nalco, при том что в эти сделки инвестировала менее 23 % своего капитала. И наоборот, когда Blackstone пыталась кардинально преобразовать купленные ею компании, как это было в случаях с Collins & Aikman, Imperial Home Décor, Allied Waste и немецким кабельным оператором Callahan, результаты были плачевными. В эти сделки она вложила 14 % капитала и в совокупности потеряла на них 2 % всего капитала, инвестированного на протяжении 17 лет{606}.
Несмотря на это, Blackstone и другие ведущие компании прямых инвестиций пришли к выводу, что у них есть единственный способ переиграть фондовый рынок в долгосрочной перспективе – систематически улучшать принадлежащие им компании. Bain Capital, выросшая из консалтинговой группы Bain & Company, одной из первых начала реализовывать эту стратегию и создала большой штат из экспертов и опытных менеджеров для работы с купленными компаниями. TPG также с давних пор имеет команду экспертов по операционной деятельности и провела немало сложных операций по оздоровлению бизнеса, потребовавших значительных усилий и знаний. В 2000 г. и KKR сформировала у себя команду менеджеров, в которой ныне насчитывается 40 человек, а Carlyle наняла в штат специалистов по оздоровлению бизнеса.
Blackstone в этом отношении отставала от конкурентов и с 2004 г. пыталась их нагнать, наняв Джеймса Квелла, бывшего консультанта по вопросам управления из DLJ Merchant Banking, подразделения прямых инвестиций Credit Suisse, чтобы создать нечто вроде дочерней консалтинговой фирмы. 12 корпоративных менеджеров из команды Квелла исследовали компании, намеченные Blackstone для инвестиций, и часто работали в качестве консультантов с компаниями после их приобретения.
Этот переход к практической работе по преобразованию приобретенных компаний можно увидеть в сделке с Celanese и в трех других успешных LBO, осуществленных Blackstone в середине 2000-х гг. Данные примеры наглядно показывают, как в компаниях акцент был смещен с простого сокращения расходов на кропотливую работу по улучшению их деятельности вкупе с развитием и переориентацией бизнеса.