Два дальнейших шага позволили сэкономить еще $60 млн в год: Travelport отказалась от нескольких тысяч арендованных выделенных телефонных линий, использовавшихся для связи с турагентами, и перешла на гораздо более дешевые интернет-каналы, а также разорвала дорогостоящий контракт с IBM по обслуживанию инфраструктуры мейнфреймов, заменив последние более дешевыми серверами, которые могла обслуживать своими силами. Весной 2007 г. денежные потоки стали настолько устойчивыми, что Travelport сумела занять $1,1 млрд и выплатить бóльшую их часть в качестве дивидендов. Благодаря этому Blackstone и Technology Crossover уже через семь месяцев практически полностью окупили свои инвестиции.
Пока Кларк занимался оптимизацией внутренних процессов, Шорр организовывал сделки, договариваясь о покупке Worldspan у ее собственника, фонда прямых инвестиций, и подготовив Orbitz к выделению в отдельную компанию и выводу ее на биржу. Приобретение Worldspan должно было усилить основной бизнес Travelport по предоставлению услуг турагентствам и авиакомпаниям. Отделение ориентированной на розничных клиентов Orbitz, на которую приходилось около 30 % доходов Travelport, превратило бы последнюю в специализированного поставщика услуг для корпоративных клиентов, тем самым устранив скрытый конфликт интересов между розничным и оптовым сегментами ее бизнеса. (Orbitz конкурирует и с клиентами Travelport – турагентствами, и с другими туристическими веб-сайтами, использующими системы бронирования Travelport.)
Worldspan могла значительно увеличить долю рынка Travelport среди турагентств, особенно в Европе, и у нее имелись более продвинутые технологии, которые можно было встроить в систему бронирования Galileo, разработанную Travelport. У них также совпадали клиентские базы авиакомпаний: Travelport обслуживала United Airlines, а Worldspan работала с Delta и Northwest. Вместе они могли конкурировать на равных с двумя ведущими на тот момент системами бронирования – Sabre, номером один в Соединенных Штатах, и Amadeus, лидером рынка в Европе.
Сделка с приобретению Worldspan за $1,4 млрд была подписана в декабре 2006 г. Почти всю эту сумму выплатили за счет новых займов. В июле 2007 г. Travelport продала 41 % акций Orbitz на публичном рынке, а вырученные $477 млн использовала для погашения долга. Менее чем через год после LBO компания радикально преобразилась.
После закрытия сделки по слиянию с Worldspan в августе 2007 г. начался второй тур сокращения расходов, который после устранения дублирующих затрат принес еще $195 млн экономии. По подсчетам Кларка, Travelport в течение трех лет после LBO сокращала операционные расходы на $390 млн в год – ошеломляющий показатель. В 2008 г., в первый год после поглощения Worldspan, он составил 54 % от денежного потока. Другими словами, приобретение Worldspan и последующее сокращение затрат удвоили денежный поток Travelport.
В процессе преобразований были уволены 1600 сотрудников, и еще 600 рабочих мест закрыто в результате естественного убывания персонала, но после LBO компания создала 1600 новых рабочих мест, в том числе наняла для обслуживания новых серверов специалистов по операционной системе Linux взамен прежнего штата программистов, обслуживавших мейнфреймы IBM. Таким образом, в общей сложности было сокращено 600 рабочих мест, т. е. около 10 % всей рабочей силы Travelport и Worldspan, без учета Orbitz. Новых сотрудников в основном нанимали в Восточной Европе, Индии и на Ближнем Востоке, и в целом они были моложе и оплачивались ниже, чем их предшественники.
«Приобретение и интеграция Worldspan стали крупнейшим драйвером роста стоимости за все время моей работы в компании», – говорит Кларк. По его оценкам, во многом благодаря эффекту синергии, достигнутому в результате слияния двух компаний, «Blackstone фактически приобрела Worldspan по фантастически низкой цене – менее 4-кратного денежного потока».
Сильверман увидел этот потенциал еще несколькими годами ранее, когда рассматривал вопрос о покупке Worldspan, однако для сокращения затрат Cendant пришлось бы прибегнуть к большим списаниям, что навредило бы ее прибылям. «В Travelport можно было провести массу интересных мероприятий, которые мы, как публичная компания, осуществить не могли», – объясняет Сильверман. А Blackstone, сосредоточенной на создании долгосрочной стоимости приобретенной компании, не нужно было беспокоиться о том, что Travelport обязана отражать в финансовой отчетности нематериальные расходы, как того требуют правила бухгалтерского учета для публичных компаний. Поэтому Blackstone смогла извлечь выгоды из реструктуризации.
Даже когда по ней ударил спад в туристической отрасли вследствие рецессии, Travelport продолжала извергать денежные потоки – примерно $650 млн в 2009 г. Это позволило ей воспользоваться падением на кредитных рынках и выкупить часть своих облигаций номинальной стоимостью более $1 млрд по бросовой цене из расчета 46 % от номинала, сократив общий объем задолженности до $4 млрд. При таком размере долга ее денежный поток почти в 2,5 раза превышал расходы на выплату процентов, что обеспечивало компании значительный запас прочности.
Поскольку Blackstone вернула практически все вложенные ею деньги за счет выплаченных в 2007 г. дивидендов, то почти все, что она получала впоследствии, становилось ее прибылью{616}. Даже если бы Blackstone продала компанию во время рецессии в 2009 г., она бы удвоила свои вложения{617}. С учетом того, что в 2010 г. туристический рынок начал восстанавливаться и цены снова двинулись вверх, эта сделка обещает принести еще бóльшую отдачу, когда Blackstone решит наконец-то осуществить продажу.
Ни одна из этих инвестиций не имела целью исключительно сокращение затрат. В каждом случае Blackstone сделала приобретения, которые расширили и радикально преобразовали бизнес. Только в Travelport сокращение затрат являлось ключевым элементом стратегии, но даже здесь наибольшая экономия была достигнута за счет устранения дублирующих функций после поглощения Worldspan.
В действительности ни одна из этих трех сделок не подходит под простую модель LBO. Многие другие инвестиции Blackstone также отклонялись от этой парадигмы. Когда она профинансировала создание двух перестраховочных компаний после терактов 11 сентября, это было чистым вложением собственного капитала, без использования кредитного плеча. Другие крупные проекты, такие как нефтегазоразведывательная компания Kosmos Energy, созданная Blackstone вместе с Warburg Pincus в 2004 г., и энергетическая компания Sithe Global Power, занимающаяся строительством и эксплуатацией электростанций, являлись стартапами. Злополучные инвестиции Blackstone в немецких операторов кабельного телевидения в 2000–2001 гг. также имели больше общего с инвестициями в стартап, чем со стандартным выкупом, основанным на существующем денежном потоке. Обе компании были куплены с привлечением заемных средств, однако капитал, вложенный Blackstone и другими инвесторами, использовался для финансирования модернизации кабельных систем, с тем чтобы создать полноценные телекоммуникационные компании, предлагающие наряду с кабельным телевидением услуги телефонной связи и доступа в Интернет.
Все эти инвестиции объединяет одна общая черта – во всех случаях Blackstone поддерживала компании в проведении сложных преобразований, которые было бы трудно, если не невозможно осуществить при прежних владельцах и в противостоянии с силами публичного рынка. Генеральные директора Херберг, Варни, Сильверман и Кларк, как и Дэвид Вейдман из Celanese, подтверждают, что столкнулись с препятствиями, когда пытались провести крупные изменения в бизнесе, являвшемся частью публичных компаний, вынужденных поддерживать стабильные прибыли, даже если изменения обещали улучшение финансовых показателей в долгосрочной перспективе. Будучи приобретенными фондами прямых инвестиций, компании и их менеджмент получили в свое распоряжение несколько лет на осуществление преобразований. Новые собственники были готовы идти на сопряженные с изменениями риски. В качестве автономных организаций и под контролем фондов эти компании смогли в гораздо большей степени реализовать свой потенциал{618}.
Помимо давления со стороны публичных акционеров, требующих от руководства быстрых результатов, системы вознаграждения в публичных компаниях зачастую не создают для менеджмента стимулов для максимизации долговременной стоимости. Очень часто они ориентированы на достижение краткосрочного успеха – взять хотя бы печально известные бонусные программы в крупнейших банках. В предшествовавшие финансовому кризису годы эти программы поощряли банкиров и трейдеров идти на огромные сиюминутные риски, впоследствии потопившие (или едва не потопившие) их учреждения.
Вознаграждения, которые устанавливаются фондами прямых инвестиций, носят совершенно иной характер. Бонусы привязываются к увеличению денежного потока или превышению других контрольных показателей в среднесрочной перспективе. Но основным источником вознаграждения для менеджеров являются пакеты акций, причем обналичить их они могут только после продажи компании. Это мощный стимул, заставляющий менеджеров сосредоточиться на усовершенствовании бизнеса, чтобы сделать его более привлекательным для покупателей. Генеральные директора и другие топ-менеджеры не просто получают акции или опционы на них – их обязывают вкладывать деньги в свои компании. Следовательно, они рискуют собственными деньгами{619}.
Кроме того, если топ-менеджер не оправдывает ожиданий, его быстро выставляют за дверь, поскольку члены совета директоров назначаются новыми собственниками, а не генеральным директором, как это нередко бывает на практике в крупных компаниях, причем уволенный топ-менеджер не уходит обогащенным. В публичных же компаниях при увольнении генеральный директор слишком часто получает право на исполнение опционов на акции, поэтому уходит с целым состоянием. А фонды прямых инвестиций, как правило, структурируют компенсационные пакеты таким образом, что руководители в таком случае утрачивают право на акции; выходное же пособие обычно бывает мизерным по сравнению с пособием в публичных компаниях – в лучшем случае в размере базового оклада за один-два года.