{630} Blackstone в начале 2010 г. сумела собрать всего $12 млрд для своего нового фонда прямых инвестиций – огромный шаг назад по сравнению с $21,7 млрд, с которыми она закрыла предыдущий фонд в 2007 г. KKR пришлось вообще отложить планы по сбору средств в 2009 г., потому что ее инвесторы были опустошены. Пулы активов фондов прямых инвестиций будут медленно сокращаться до тех пор, пока они не реализуют прибыли по своим компаниям и не отправят полученные деньги пенсионным фондам и другим инвесторам.
Тем не менее долгосрочные тенденции работают в пользу сектора прямых инвестиций. Так, в результате старения населения в развитых странах доступные для инвестирования активы пенсионных фондов будут только расти, и сфера прямых инвестиций, вероятно, будет получать все большую долю от увеличивающегося объема денег. В 2009 г., когда отрасль прямых инвестиций уже считали умершей, три крупнейших государственных пенсионных фонда, устанавливающих тенденции, – калифорнийские CalPERS и CalSTRS и пенсионный фонд штата Нью-Йорк – приняли решение увеличить долю вложений в нее{631}.
В посткризисную эпоху сфера прямых инвестиций, безусловно, изменится по сравнению с тем, какой она была в 2006–2007 гг. Даже ведущие игроки называют тот период удивительным – слишком хорошим, чтобы быть реальным. Сегодня заключенные в тот период сделки размером $20 млрд и более кажутся аномальными, как в свое время и сделка с RJR Nabisco, почти в четыре раза превосходившая по размеру предыдущее крупнейшее LBO. Многие эксперты считают, что может пройти примерно два десятилетия, прежде чем отрасль прямых инвестиций вновь вернется к сделкам масштаба TXU, EOP или Hilton. Однако для нее самой и в свете ее значения для рынка капитала гораздо важнее не то, когда состоится следующее LBO за $40 млрд, а как скоро возобновятся сделки размером $5–10 млрд – именно они способны поддерживать функционирование фондов прямых инвестиций на докризисном уровне.
Когда же LBO вернутся, они не достигнут колоссальных масштабов середины 2000-х гг. Ведь именно секьюритизация кредитов, выданных для LBO, и мусорные облигации, а также ипотечные кредиты и другие разновидности долга привели к формированию кредитного пузыря и последующему кризису. В то же время долговые рынки стали гораздо более сложными и глубокими, чем в 1980-х гг., когда крах одного банка Drexel Burnham на несколько лет заморозил бизнес LBO. Два десятилетия спустя масса финансовых учреждений по всему миру предоставляет финансирование для сделок по выкупу компаний на заемные средства.
Несмотря на сжатие кредитного рынка, у сектора прямых инвестиций есть солидный фундамент для восстановления, а именно $500 млрд капитала в резерве. Одна только Blackstone в начале 2010 г. имела в распоряжении $29 млрд капитала, доступного для инвестирования в корпоративные LBO, недвижимость и долги – крупнейший резерв среди всех компаний прямых инвестиций. Если судить по прошлым временам, эти деньги могут принести высокую доходность, поскольку инвестиции, сделанные в период экономического спада, обычно показывали наилучшие результаты. LBO, осуществленные в 1991–1992 и 2001–2002 гг., в среднем принесли доходность в 30 % – почти вдвое больше, чем инвестиции, сделанные в другие годы, а самыми успешными фондами оказались те, что были сформированы и инвестированы на дне экономического цикла{632}.
Однако долговременное выживание отрасли гарантируют не только эти колоссальные резервы капитала, но и ее уникальная роль в современной экономике. Сегодня лучше всего рассматривать прямые инвестиции как параллельный рынок капитала и альтернативную переходную форму корпоративной собственности. В отличие от денег, привлекаемых компаниями на рынках акций и облигаций или через банковские ссуды, этот капитал поступает вместе с определенным планом действий, и инвесторы имеют право следить за тем, чтобы этот план исправно исполнялся. Другими словами, фонды прямых инвестиций берут на себя риски, от которых отказываются другие инвесторы, в обмен на контроль и высокую доходность.
Сделки по выкупу компаний на заемные средства по-прежнему остаются эталоном, и они снова выйдут на передний план, когда восстановятся долговые рынки, однако не только они теперь характеризуют сферу прямых инвестиций. На дне делового цикла ее капитал направляется на уменьшение долговой нагрузки проблемного или обанкротившегося бизнеса и приобретение долгов с большими скидками, так как инвестиции в недостаточно капитализированные и бедствующие компании имеют наибольшй потенциал роста после выхода экономики из рецессии. В хорошие времена инвестиции идут в компании, нуждающиеся лишь в операционных улучшениях. Часть денег также вкладывается в стартапы, как это было, когда Blackstone участвовала в создании двух перестраховочных компаний после терактов 11 сентября и нефтегазоразведывательной компании Kosmos Energy.
Все эти разновидности прямых инвестиций, за исключением обычной торговли долгами, объединяет то, что они служат мостом между двумя этапами жизни компаний. Аналогично тому, как венчурные инвесторы финансируют начинающие компании и передают им навыки управления и маркетинга, так и прямые инвестиции развились в альтернативную форму собственности, преуспевающую там, где проигрывают другие формы капитала и собственности. Целью могут становиться публичные компании, такие как Celanese или Safeway, не сумевшие оптимизировать бизнес и не способные максимизировать его стоимость в долгосрочной перспективе, или крупные дочерние структуры публичных компаний, такие как Travelport или Hertz, страдающие от неэффективного управления. В некоторых случаях, как с Merlin и Gerresheimer, фонды прямых инвестиций могут вмешаться тогда, когда материнские компании препятствуют амбициозным устремлениям подконтрольных им организаций. Наконец, они инвестируют в проблемные и нуждающиеся в оздоровлении компании, обеспечивая их необходимым капиталом и принимая на себя риски, пока бизнес встает на ноги.
Не только сами по себе прямые инвестиции, по сути, вышли за рамки LBO. За рамки этого бизнеса вышли и сами управляющие компании. «Сегодня все крупные компании прямых инвестиций находятся в процессе преобразования из специализирующихся на LBO в управляющих альтернативными инвестициями»{633}, – утверждает Дэвид Рубинштейн, один из основателей Carlyle. Преодолев последний экономический спад, Blackstone и большинство других равных ей компаний превратились в глобальных игроков, управляющих разнообразными категориями активов и инвестирующих в страны с развивающейся экономикой, такие как Индия и Китай. Три из них, Fortress, Blackstone и (хотя и с большим опозданием) KKR, вышли на публичный рынок, и вскоре к ним надеется присоединиться Apollo, – этот процесс заставил их совершить переход от тайных личных вотчин к статусу публичных финансовых институтов.
Сектору прямых инвестиций еще предстоит столкнуться с кризисом рефинансирования в 2012–2014 гг., когда компаниям, приобретенным на взлете рынка, нужно будет погасить кредиты и облигации, а также привлечь новое финансирование. Разумеется, среди этих компаний есть такие, что стоят меньше своих долгов и будут взяты под контроль кредиторами, так что владеющим ими фондам придется списать свои инвестиции. Но прогнозируемая катастрофическая волна банкротств – это, скорее всего, преувеличение. У кредиторов и фондов прямых инвестиций есть несколько лет на то, чтобы пересмотреть условия и отодвинуть сроки погашения долгов{634}.
В 2009–2010 гг. были пересмотрены, уменьшены или продлены займы на миллиарды долларов, и, когда подойдут сроки их погашения, масса таких кредитов, несомненно, будет рефинансирована или продлена. Например, к весне 2010 г. Blackstone сократила общую сумму долгов своих компаний, истекавших, согласно первоначальным договоренностям, в 2013 г., с $34 млрд до всего лишь $15 млрд через комбинацию таких мер, как реструктуризация, продление сроков и выкуп долговых обязательств{635}. Ее конкуренты аналогичным образом уменьшили общие объемы своих долгов, чтобы избежать кризиса рефинансирования. Разумеется, час расплаты неизбежно настанет, но он не пустит ко дну ни сектор прямых инвестиций, ни экономику в целом.
Более того, стесненные условия, в которых сегодня находятся банки, могут даже сыграть на руку сфере прямых инвестиций, вынудив крупные банки сократить деятельность в тех направлениях, где они посягнули на ее территорию. Например, в число крупнейших конкурентов группы недвижимости Blackstone входили подразделения инвестиций в недвижимость Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merrill Lynch и Lehman Brothers. Понеся большие убытки, все они сократили или свернули свою деятельность в области прямых инвестиций в недвижимость{636}. Администрация Обамы вышла с предложением запретить банкам вкладывать свой капитал в LBO, что устранит таких мощных конкурентов, как Goldman Sachs Capital Partners и подразделения прямых инвестиций других ведущих банков, включая Citigroup, Morgan Stanley и Credit Suisse.
В то время как банки отступают, компании прямых инвестиций продолжают вторгаться на территорию банков, как это с самого начала делала Blackstone, создав у себя группу M&A и группу реструктуризации. В 2007 г. KKR объявила об организации собственного подразделения ценных бумаг, которое будет заниматься размещением акций и облигаций. Хотя подразделение было создано в первую очередь с целью обслуживания компаний из портфеля ККР, чтобы отстранить банки от организации сделок и собирать комиссионные за андеррайтинг самостоятельно, KKR не ограничивает его деятельность оказанием внутрикорпоративных услуг. В 2010 г. это подразделение участвовало уже более чем в 15 размещениях, включая выпуск облигаций для ведущего британского футбольного клуба Manchester United, чьими акциями KKR не владела вообще