До недавнего времени на многих рынках недвижимости коэффициент покупка/аренда превышал 20 лет, и это говорило о том, что цены завышены. Возможно, в ближайшие годы покупатели домов смогут вновь заключать сделки, от которых отказались ранее по соображениям, изложенным выше.
И наконец, теперь становится очевидно, что летний загородный дом абсолютно нерентабелен, если большую часть года вы не сдаете его внаем. Поэтому, если вам нужен домик в горах или на берегу моря, лучше взять его в аренду.
Приключения с акциями
Есть ли другие разновидности премии за риск, которые может заработать толковый, смелый и собранный инвестор? Оказывается, их еще как минимум две: я имею в виду недооцененные и мелкие компании. Десятки лет исследователи финансовой сферы предполагали, что у акций недооцененных (не самых привлекательных) и мелких компаний более высокая доходность, чем рынок в целом. В июне 1992 г. двое ученых из Чикагского университета – Кеннет Френч и Юджин Фама подтвердили эти предположения{13}.
В статье, опубликованной в Journal of Finance, они убедительно доказали, что премии за покупку акций мелких и недооцененных компаний существуют. Френч разбил все компании на фондовом рынке США на крупный и мелкий бизнес, выделив в каждой категории три вида компаний: «растущие», «промежуточные» и «недооцененные». Таким образом, его классификация включает шесть типов компаний. Полученные им данные, которые регулярно обновляются, представлены в таблице 2.4. Термины «мелкий» и «крупный» говорят сами за себя – они показывают, является ли стоимость всех акций в обращении выше или ниже определенной величины. Для открытой акционерной компании США данная сумма составляет около $1 млрд.
Кроме того, Френч выделил растущие и недооцененные компании: акции первых дороги, а вторых – дешевы по отношению к принадлежащим компании активам. Первая группа состоит в основном из привлекательных быстро растущих «хороших» компаний – таких как Wal-Mart, Amgen, Cisco или, по крайней мере до недавнего времени, Starbucks, тогда как ко второй относятся медленно растущие «плохие» компании, например Ford, Sears или Caterpillar. Третья разновидность – компании, которые занимают промежуточное положение между первыми и вторыми.
Прежде всего, обратите внимание, что три вида акций мелких компаний в среднем дают более высокую доходность, чем три вида крупных. Это неудивительно, ведь у мелких компаний больше возможностей для роста, чем у крупных. Более того, акции мелких компаний, безусловно, более рискованны, чем акции крупных, – ассортимент продукции таких предприятий не столь разнообразен, они располагают меньшим капиталом и разоряются чаще своих более крупных собратьев.
Многих инвесторов, в том числе профессионалов, приводит в недоумение тот факт, что у недооцененных акций медленно растущих компаний – как мелких, так и крупных – более высокая доходность, чем у акций популярных стремительно растущих компаний.
Каким образом недооцененные («плохие») компании опережают растущие («хорошие») компании на фондовой бирже, если им не удается сделать это на потребительском рынке? Очень просто – для них это вынужденная необходимость. Подумайте сами: если ожидаемая доходность Ford будет такой же, как у Toyota, кто, будучи в здравом уме, купит Ford? Чтобы привлечь покупателей, которые готовы купить более рискованные акции, Ford вынужден предлагать инвесторам ожидаемую доходность выше, чем у Toyota. Конечно, Ford может не удержаться на плаву, но, если компания выживет, ее акции взлетят до небес. Акции такой компании чем-то напоминают долларовый лотерейный билет, который дает один из десяти шансов выиграть $20. Даже если вам не хочется вкладывать много денег в одну-единственную компанию, если таких «лотерейных билетов» много, по закону средних чисел среди них будет достаточно выигрышных, чтобы компенсировать убытки от приобретения остальных, составляющих большинство.
Хорошие компании – это чаще всего плохие акции, а плохие компании в совокупности – это хорошие акции.
Работа Фамы и Френча вызвала весьма скептический отклик даже у экспертов в инвестиционной сфере. Кое-кто из критиков отметил, что они проанализировали только данные фондового рынка США. Тогда исследователи изучили сведения о зарубежных рынках и обнаружили, что в 15 из 16 развитых стран и в 12 из 16 развивающихся стран недооцененные акции приносят более высокие доходы, чем акции растущих компаний.
Другие, выражая свои сомнения, указывали, что в работе, выполненной в 1992 г., изучался период 1963–1990 гг. и полученные результаты могли оказаться искаженными или случайными. Тогда Фама и Френч провели новое исследование рынка США начиная с 1926 г. и обнаружили те же закономерности.
Третье и последнее критическое замечание в отношении их исследования заключалось в том, что, несмотря на наличие исторических данных по доходности мелких и недооцененных компаний, ее нельзя достигнуть на практике из-за операционных издержек. Этот аргумент был опровергнут, когда один из учеников Юджина Фамы Дэвид Бут стал соучредителем инвестиционной компании Dimensional Fund Advisors (DFA), которая строго следовала методике Фамы – Френча. В таблицах 2.5–2.7 представлены данные о доходности по 11 репрезентативным взаимным фондам DFA почти с момента их создания до конца 2008 г.
Хотя эти данные отражают происходящее за относительно короткий отрезок времени, они убедительно подтверждают гипотезу Фамы – Френча о том, что у акций мелких и недооцененных компаний более высокая доходность, чем у акций растущих компаний. Кроме того, они лишний раз свидетельствуют о том, что эти стратегии были «проверены в боях», поскольку на последнее десятилетие приходится два самых серьезных падения рынка в истории США.
Почему бы в таком случае инвестору не приобретать исключительно акции мелких недооцененных компаний, ведь тем самым он захватит ту часть рынка, которая, по мнению Фамы – Френча, приносит максимальный доход? На то есть несколько причин. Прежде всего, такие акции имеют самую высокую доходность именно потому, что это самая опасная территория в мире акционерного капитала. Не следует забывать, что речь идет о самых ненадежных компаниях.
Инвестор должен оценить не только финансовый портфель такой компании, но и ее «рабочий портфель», иначе говоря, человеческий капитал или поток дохода от наемного труда. В том случае, если сам инвестор работает в мелкой или недооцененной компании, ему не следует держать много таких акций, поскольку в период экономического спада они будут подвергаться воздействию тех же неблагоприятных факторов, что и его собственное место работы. Если довести эту мысль до логического завершения, один из самых неразумных шагов для инвестора – купить акции компании, в которой работает сам, поскольку в результате он может лишиться работы и инвестиционного портфеля одновременно. Именно к этому прискорбному выводу пришли сотрудники компании Enron в 2002 г.
И наконец, акции мелких и недооцененных компаний могут подолгу отставать от рынка, для последних такие периоды длятся до 10, а для первых – до 20 лет. Если бы такие акции всегда давали лучшие результаты, чем рынок в целом, это означало бы отсутствие риска, а значит, и отсутствие премии за риск – вознаграждение держателей акций мелких и недооцененных компаний по большей части определяется именно опасностью того, что итоговые результаты будут ниже ожидаемых.
В такой ситуации будет справедливым, если премии за риск по акциям мелких и недооцененных компаний окажутся на 1–2 % выше. Поэтому ожидаемая реальная доходность акций мелких и недооцененных компаний в США составляет 5–6 %, а если имеют место оба фактора риска и речь идет о компании, которая является мелкой и недооцененной одновременно, этот показатель равен 6–8 %.
Обобщим выводы, которые мы сделали в отношении ожидаемой доходности основных категорий акций и облигаций в будущем, начиная с 2009 г.
Но довольно о доходности. Давайте поговорим о риске. В своих предыдущих книгах про финансы я изо всех сил старался растолковать, что такое риск, описывая крупнейшие в истории обвалы рынка. На сей раз подобные усилия излишни – в 2009 г. нет необходимости доказывать инвесторам, что владеть акциями рискованно.
Чтобы оценить волатильность, а тем самым и риск на фондовом рынке, достаточно подсчитать, сколько дней индекс S&P 500 растет или падает более чем на 5 %. За последние шесть месяцев 2008 г. это произошло 18 раз, причем за предыдущие 10 лет это случалось всего лишь шесть раз.
Дальше – больше. Оказывается, акции S&P 500 ведут себя куда лучше, чем другие категории существующих в мире акций. С июля по декабрь 2008 г. курс акций крупных и мелких недооцененных компаний США менялся более чем на 5 % 25 раз, а зарубежных компаний с высокой капитализацией – 23 раза.
Данные о доходах за достаточно длительный период и знание финансовой истории позволяют инвестору достоверно оценить уровень риска того или иного класса активов, не прибегая к высшей математике и даже к простейшим расчетам. Однако это не мешает другим пытаться оценить этот риск более точно.
Обычно финансовые экономисты начинают со стандартного отклонения. Ниже представлены стандартные отклонения (СО) доходности для нескольких классов активов за последние 20 лет. Месячные СО рассчитаны на основании данных о доходности за 240 месяцев, а годовые получены путем умножения этого показателя на квадратный корень из 12.
Эти показатели соответствуют уровням риска, представленным в предыдущей таблице, где показаны максимальные краткосрочные убытки за предыдущие 10 лет.
Первое возражение, которое вызывают эти цифры, – обычно оно возникает у специалистов, имеющих математическую подготовку, но не искушенных в финансовом деле, – состоит в том, что при оценке стандартного отклонения учитываются как положительные, так и отрицательные результаты, в то время как случаи с положительным СО не интересуют инвестора, озабоченного проблемой риска.