Это глубокое заблуждение. Почти все капиталовложения с высокими положительными отклонениями от математических ожиданий показывают не меньшие отрицательные отклонения, поэтому СО дает второй шанс выявить классы активов с высоким риском. Классическим примером могут служить данные о доходах, которые содержатся в отчетах хеджевого фонда Long-Term Capital Management (LCTM). Вплоть до банкротства LCTM в 1998 г. показатели его доходности имели очень высокое СО, верная примета высокого риска, заложенного в стратегию. Иначе говоря, поначалу LTCM демонстрировал положительное отклонение от ожидаемых результатов, а затем оно сменилось отрицательным – СО доходности даже в первые удачные годы недвусмысленно свидетельствовало о том, что фонд избрал опасную стратегию.
Более серьезный аргумент против использования СО заключается в том, что доходность ценных бумаг не является нормальным распределением, более того, она отличается значительной асимметрией и ярко выраженными эксцессами. 19 октября 1987 г. индекс S&P 500 упал на 20,46 %, а промышленный индекс Dow Jones – на 22,61 %. Таким образом, падение составило примерно 23 стандартных отклонения за день – событие, вероятность которого составляет 2 × 10–117. С таким же успехом можно рассчитывать, что ваш дом внезапно распадется на элементарные частицы, а затем соберет себя вновь в соседней галактике. Подобным образом в 2008 г. S&P 500 упал на 37 %, что составляет приблизительно три стандартных отклонения за год, – подобное может случиться раз за 741 год. И все же только за истекшие 100 лет это произошло трижды: в 2008 г., в 1931 г. (–43,25 %) и в 1937 г. (–35,02 %).
Юджин Фама сказал: «Жизнь таит вероятность больших отклонений», однако другие зачастую предпочитают рассуждать про «черных лебедей». Всесторонняя оценка риска требует не только статистического анализа данных, но и знания истории, особенно в том, что касается исчезновения рынков и целых государств. Как уже отмечалось выше, чем лучше вы знаете историю, тем меньше «черных лебедей» встречаете.
Хотя это не относится к делу напрямую, больше всего инвесторы опасаются остаться без средств еще при жизни, и, чтобы не оказаться в подобной ситуации, нужно учитывать долгосрочную перспективу. Из-за исторических перипетий – финансовых, экономических, политических и военных – любой статистический подход к подобным расчетам противоречит здравому смыслу.
Самым распространенным статистическим инструментом является анализ методом Монте-Карло, когда большие массивы данных о доходности, подчиняющиеся закону нормального распределения, сопоставляются с определенной моделью снятия средств со счета.
Результаты анализа методом Монте-Карло вполне закономерны: чем больше активов имеется изначально, тем меньше их тратится после выхода на пенсию; чем больше аннуитетные платежи, тем больше шансы на успех.
Однако я не знаю лучшего инструмента анализа рисков для пенсионеров в возрасте до 70 лет, чем несложное правило: если со счета ежегодно снимается 2 %, ваши сбережения выдержат все, кроме исключительных обстоятельств вроде краха рынка или военных переворотов; при 3 % вы остаетесь в относительной безопасности; при 4 % вы рискуете; при 5 % и выше вам следует задуматься об аннуитизации большей части, а то и всех своих сбережений.
И все же нет класса активов, который вызывает такие же спазмы в желудке, как инвестиционные трасты недвижимости, которые во второй половине 2008 г. меняли свою стоимость на 5 % в течение 45 из 116 биржевых дней. Шестнадцать раз эти колебания превышали 10 %, а три раза – 15 % (два из них в плюс){14}.
Главное, что следует помнить о такой волатильности, – это то, что ни в один из этих безумных дней на рынке не было чистых покупок или продаж. Даже в самые провальные дни любая проданная акция находила покупателя, а когда цена взлетала до небес, любая купленная акция была продана кем-то другим. В дни резких спадов рынка «говорящие головы» на телеэкране извещают, что «рынок заполонили продавцы», а когда рынок растет, что «наблюдается приток денежных средств извне». В действительности это не так: на каждый доллар, поступающий из фондов денежного рынка и с текущих счетов для покупки акций, приходится доллар из выручки продавцов, который возвращается обратно.
Любого, кто говорит подобную чушь, должна задерживать финансовая полиция и вешать ему на шею красную табличку с надписью «невежда». Повторяю, для каждого покупателя есть продавец и наоборот. Все эти изменения и формируют цену, по которой совершаются рыночные сделки. Когда поступают хорошие новости и настроение инвесторов улучшается, цена неизбежно повышается до уровня, на котором те, кто хочет купить акцию, могут склонить держателей акции расстаться с ней. Когда новости или ожидания в отношении той или иной акции ухудшаются, цена падает до уровня, на котором потенциальные покупатели посчитают, что их приобретение окупится должным образом.
Иными словами, даже если компания имеет блестящие перспективы, существует цена, выше которой покупка ее акций не принесет покупателю адекватного дохода. Аналогичным образом, даже если перспективы компании туманны, существует цена, ниже которой ее акции могут принести неплохой доход, даже если его вероятность мала, и покупка таких акций подобна лотерее.
И все же вернемся к инвестиционным трастам недвижимости. По всей вероятности, в перспективе их доходы будут достаточно высоки, чтобы компенсировать волатильность, вызывающую несварение желудка; в ином случае акции не покупал бы никто. С другой стороны, нельзя гарантировать, что их дела пойдут на лад: нет риска, нет премии за риск.
Волатильность и премии за риск такого уровня в последний раз имели место во время Великой депрессии, и будь я законченным мазохистом, я бы подробно рассказал о том, что происходило в те годы. Однако вместо этого я лучше покажу вам таблицу, где представлена доходность акций в период самого серьезного падения рынка в истории США.
Игра в кости с Богом
Последняя таблица, как и недавние события на рынке, свидетельствует о том, что, формируя инвестиционный портфель, не следует ориентироваться только на акции. На то есть две причины. Во-первых, мало кому из инвесторов хватит силы духа потерять половину своего портфеля, а то и куда большую его часть, как произошло в 1929–1932 гг. Одно дело смотреть на 50 %-ные убытки на бумаге, совсем другое – видеть, как тают средства в собственном портфеле. (Опыт аварии на авиационном тренажере – лишь бледная тень ощущений во время настоящей авиакатастрофы.)
Вторая – и, пожалуй, еще более важная – причина, по которой не стоит вкладывать средства исключительно в акции – это знаменитое пари Паскаля. Французский философ Блез Паскаль оправдывал свою веру в Бога следующим образом: предположим, что Бога нет. Тогда атеист «выигрывает», а верующий остается «внакладе». Если Бог существует, имеет место обратная ситуация.
Однако последствия ошибки в первом и втором случае резко отличаются. Если Бога нет, все, что теряет верующий, – это возможность вступать во внебрачные связи, не участвовать в скучных церковных службах и не ограничивать себя в еде и питье. Но если Бог существует, атеист будет вечно гореть в аду. Поэтому разумный человек (или тот, который убежден, что его поведение и мысли не безразличны Всевышнему) предпочитает верить в Него.
Подобным образом сегодня у разумного инвестора есть все основания полагать, что со временем экономика восстановится и в перспективе акции будут давать высокие доходы. Если бы он был уверен в этом на 100 %, портфель, состоящий только из акций, явился бы правильным решением.
Но гарантировать такой результат невозможно, ибо история учит нас, что всегда существует возможность краха вроде того, что имел место в 1929–1932 гг., а то и похлеще. Если инвестор разделит свои деньги поровну между акциями и высоконадежными облигациями и окажется неправ, то, даже если акции упадут, он будет спасен, поскольку облигации станут для него неплохим подспорьем в мире, где почти все будут разорены. Если же он прав и акции поднимутся, все, что он теряет, – это чуть более высокий уровень жизни, который он мог бы иметь, вложив все средства в акции.
Всегда держите в уме пари Паскаля: что произойдет с моим портфелем – и моим будущим – если мои предположения ошибочны?
Предположим, что инвестор вложил все средства в акции и оказался неправ. В таком случае он разорится. Мудрые инвесторы страхуются от возможных потерь, вкладываясь в большое количество облигаций, поскольку в этом случае последствия будут не так ужасны, как полная потеря сбережений из-за того, что все деньги были вложены в акции.
Это подводит нас к самой сути процесса инвестирования: его цель не в том, чтобы получить максимальные шансы разбогатеть, а в том, чтобы обеспечить себе комфортное существование на пенсии и не умереть в бедности.
Задумайтесь о том, что это значит. Принято считать, что инвестор должен стремиться к максимально возможной доходности. Согласно избитой рекомендации, наилучший способ добиться этого – создать портфель, сформированный из небольшого числа тщательно отобранных акций.
Безусловно, это правильно. Если инвестор мечтает о несметном богатстве, лучший способ добиться цели – найти очередной Microsoft и вложить в него все имеющиеся средства. Проблема заключается в том, что многие, если не большая часть, частные компании в конечном итоге разоряются, а это резко повышает вероятность того, что инвестор лишится вложенных денег. Если вы не верите в это, взгляните, что происходило на фондовом рынке 100 лет назад, и вы удивитесь, как много компаний, зарегистрированных на бирже, разорилось.
Юджин Фама тщетно ищет ангелов
Я знаю, о чем вы думаете в данную минуту: «Все эти низкие доходы, которые он просчитал, – сущий вздор! Я отберу акции самых лучших компаний, и все у меня будет прекрасно. Если я увижу, что мне это не под силу, я найду инвестиционного менеджера, который справится с этой задачей. Если я потерплю неудачу и здесь, на телевидении, радио и в Интернете полно тех, кто знает, куда движется рынок. Я наверняка успею продать то, что у меня есть, до очередного обвала рынка».