Таким образом, его фонд покупал по более высоким ценам и продавал по более низким, чем небольшой фонд или мелкий инвестор. Такие потери долгосрочной доходности при покупке или продаже активов крупными институциональными инвесторами специалисты называют «транзакционными издержками», и в исключительных обстоятельствах эти издержки могут ощутимо превосходить взимаемую фондом комиссию за управление средствами.
Под конец Legg Mason Value Trust превратился в слона в посудной лавке, который уничтожает все на своем пути. Хуже того, подавляющее большинство инвесторов Миллера включились в процесс незадолго до того, как веселье подошло к концу.
Скорее всего, и Миллер, и держатели акций его фонда, и предшествующие поколения инвесторов, которые искали высоких результатов, были «одурачены случайностью» – именно так называется блестящая книга Нассима Николаса Талеба о роли случайности в финансовой сфере{18}. Кое-кто развивает поиск гениального управляющего в теорию Великого Мудреца в инвестировании: найдите такого человека, а когда он потерпит неудачу, принимайтесь за поиски очередного корифея.
Но как же Уоррен Баффетт? Ни у кого не возникает сомнений, что этот легендарный инвестор обладает огромным опытом и мастерством, однако ему, как и Миллеру, приходилось терпеть убытки от раздувания активов. В течение 10 лет, вплоть до декабря 2008 г., доходность его холдинговой компании Berkshire Hathaway составляла 3,27 % в год. Вполне достойный результат по сравнению с индексом S&P 500, доходность которого в этот период составляла –1,38 %, но не забывайте, что Баффетт занимается стоимостным инвестированием, и, хотя опережал пассивно управляемый DFA Large Value Fund с доходностью 2,15 %, он отстал от DFA Small Value Fund, который приносил 7,55 %.
На самом деле Уоррен Баффетт не столько инвестиционный менеджер, сколько бизнесмен: покупая компанию, он немедленно подключается к управлению своим новым детищем. А поскольку история его успеха известна всем, рынок добавляет к курсу акций Berkshire «премию Баффетта». Тот, кто покупает эти акции, платит за каждый доллар активов компании гораздо дороже номинала. Впрочем, мудрец из Омахи стареет, и вряд ли эта премия продержится долго после его ухода со сцены.
Поиски Великого Мудреца вызывают еще больший ажиотаж в СМИ – издатели бюллетеней настойчиво внушают читателям, что инвестору под силу предсказать колебания рынка. Надеюсь, к настоящему моменту я сумел настроить вас на более скептический лад.
Самое подробное исследование на эту тему провели двое ученых, Кэмпбелл Харви и Джон Грэхем, которые проанализировали эффективность 236 стратегий из 132 бюллетеней и информационных рассылок. Очень немногие из них позволяли превзойти рынок, давая выигрыш всего в несколько процентов, при этом были и такие, которые отставали от него на 10–40 % в год. Они показывали столь скверные результаты, что это не могло быть случайностью{19}. Харви и Грэхем обнаружили скоротечный феномен «счастливой руки». Стратегии, которые несколько месяцев давали более высокие результаты, нередко еще какое-то время действительно оказывались эффективнее прочих – но очень немногие из них опережали рынок. Однако даже этот эффект был мимолетным и менялся от рассылки к рассылке. Чтобы извлечь из него выгоду, инвестору пришлось бы подписаться на 132 рассылки и каждый раз определять, какая «рука» окажется счастливой в текущем месяце.
Впрочем, работа Харви и Грэхема наводит на мысль о любопытной стратегии: отобрать худшие из предлагаемых подходов и действовать прямо противоположным образом.
Как Джек Богл перехитрил руководство
Но что же делать, если даже лучшие инвестиционные менеджеры не способны систематически опережать рынок, а издержки подобных попыток весьма высоки? Прежде чем продолжить повествование, мы должны познакомиться с еще одной заметной фигурой в мире инвестирования – Джоном («Джеком») Боглом[9].
Подобно Юджину Фаме, Богл рос в довольно суровых условиях. Хотя неудачный старт едва не обернулся для него потерей стипендии и места в Принстонском университете, в 1951 г. он окончил университет, получив диплом с отличием. Студенческая дипломная работа нечасто оказывает влияние на целую отрасль, но работа Богла («Экономическая роль инвестиционной компании») совершила настоящий переворот – в ней он не только охарактеризовал зарождающуюся индустрию взаимных фондов, но и сформулировал основные принципы их деятельности в будущем. Впоследствии Богл использовал собственные рекомендации, чтобы изменить подход к инвестированию во всем мире.
Когда он окончил университет, его приняли на работу в Wellington Management Company. К сожалению, начало карьеры Богла пришлось на бурную эпоху 1960-х гг., во многом схожую с бумом 1990-х гг. В ту пору добавление к названию компании -tronics вызывало не меньшее воодушевление, чем -com в 1990-е, и на бирже появилось немало сомнительных конгломератов и предприятий, которые спустя недолгое время начали разоряться.
Приговор, который выносит человеку история, нередко зависит от его умения справляться с превратностями судьбы, и разорение -tronics-компаний наложило свой отпечаток на характер Богла. Во-первых, как и Фама, он пришел к выводу, что отбор отдельных акций опасен и чреват высокими издержками. Во-вторых, его уволили. Не желая сдавать позиции, Богл, который уже начал считать Wellington «своей» компанией, после жарких споров в правлении убедил директоров Wellington Fund провозгласить свою независимость от Wellington Management. Надо сказать, что эта борьба была неравной, поскольку в распоряжении Богла было секретное оружие: он виртуозно владел Законом об инвестиционных компаниях (Investment Company Act) 1940 г. – проводя исследование для своей дипломной работы, он изучил его вдоль и поперек. Когда страсти улеглись, у Богла появилась собственная компания Vanguard, и перестройка пошла полным ходом. Создание Vanguard, корпорации, которая фактически взяла на себя управление фондами, стало первым шагом на этом пути. Опираясь на запутанные положения Закона 1940 г., Богл сделал эту корпорацию собственностью взаимных фондов Vanguard, вместо того чтобы стать ее владельцем самому. Поскольку фонды принадлежали клиентам Vanguard, фактически это означало, что они тоже становились собственниками корпорации. Таким образом, все прибыли Vanguard возвращались держателям акций фондов, тогда как обычно прибыли, генерируемые взаимными фондами, поступали в управляющую компанию. По сути дела, Богл превратил свою компанию в некоммерческую организацию, которая действует исключительно в интересах клиентов. Хотя в прошлом так работали многие крупные страховые компании (например, Minnesota Mutual), для инвестиционной индустрии эта структура уникальна.
Далее Богл решил использовать в своей работе результаты исследований Фамы и других ученых. Он обратил внимание на то, что крупнейшие взаимные фонды взимают за свои услуги около 1,5 % комиссионных. В соответствии с гипотезой эффективного рынка эти фонды были не в состоянии опережать рынок достаточно долго – ни по отдельности, ни в совокупности, а значит, активно управляемые фонды должны были неизбежно отстать от рынка из-за своих расходов и комиссионных – ведь этим рынком были они сами. Богл рассчитал их среднюю доходность и обнаружил, что она… на 1,5 % ниже рынка. «Вот это да! Значит, практика подтверждает мою теорию», – отметил он. И Vanguard создала первый в мире индексный взаимный фонд. Поначалу представители инвестиционной индустрии посмеивались над ним, называя его «причудой Богла», однако со временем Vanguard 500 Index Fund стал крупнейшим взаимным фондом в мире{20}.
По стопам Богла пошли другие. Как уже упоминалось выше, Дэвид Бут, который учился у Фамы на программе MBA, с благословения своего учителя в 1982 г. основал Dimensional Fund Advisors (DFA) вместе с Рексом Синкуефилдом, еще одним выпускником Чикагского университета с дипломом MBA. Они избрали для себя новый подход – пассивное инвестирование. В дальнейшем крупные управляющие компании, которые на первых порах демонстративно игнорировали новую тенденцию, пошли на попятную и стали тоже создавать индексные фонды. И наконец, в 1990-е гг. возникла новая инвестиционная структура – торгуемый на бирже фонд, или биржевой фонд (exchange-traded fund, ETF), разновидность взаимного фонда, паи которого обращаются на бирже наравне с акциями, – ориентированная почти исключительно на индексный подход.
Заметьте, что, рассказывая о новом методе инвестирования, я использую два термина: «индексный» и «пассивно управляемый». Это не одно и то же. Первый термин означает, что фонд покупает все акции в индексе, например S&P 500, структура которого определяется комитетом компании Standard & Poor's Inc. Раз в году этот комитет заменяет некоторые из 500 компаний, входящих в состав индекса, и любой индексный фонд S&P 500 обязан сделать то же самое. Другой индексный фонд Russell включает от 1000 до 3000 крупнейших компаний США, ранжированных по рыночной капитализации.
Для индексного фонда такая замена выливается в сложную и довольно дорогостоящую процедуру, поскольку все фонды S&P 500 одновременно бросаются продавать акции, которые вышли из индекса, и покупать те, что вошли в него. Подобная гонка порождает транзакционные издержки, которые так мешали бедолаге Миллеру.
Еще сложнее иметь дело с индексом Russell 2000, поскольку здесь процесс отбора не является тайной и спекулянты могут без труда предсказать, какие компании будут добавлены в список или исключены из него при внесении изменений. Непосредственно перед назначенной датой спекулянты скупают акции компаний, которым предстоит войти в индекс, и распродают те, что будут вычеркнуты, что приводит к повышению или понижению курса акций. Из-за т