Экспериментаторы вручили каждому испытуемому условный эквивалент $20, которые в конце эксперимента обменивались на реальные деньги. План эксперимента был прост: каждый участник должен был 20 раз подбросить монету. Перед каждым броском испытуемый мог сделать ставку или отказаться от нее. Размер ставки составлял $1: если выпадала решка, участник выигрывал $2,50, а если орел – проигрывал поставленные деньги.
Испытуемый имел возможность сохранить свои $20, приняв решение не делать ставок ни в одном из раундов. Поскольку средний размер выигрыша при ставках в каждом раунде составлял $25 долларов, экспериментаторы предположили, что это «побудит участников делать ставки во всех раундах».
При подведении итогов оказалось, что пациенты с повреждениями участков мозга, отвечающих за эмоции, делали ставки в 84 % случаев, тогда как в группе здоровых испытуемых этот показатель составил всего лишь 58 %, а в группе испытуемых с повреждениями участков мозга, не отвечающих за эмоциональную сферу, – 61 %. Любопытно, что после очередного проигрыша пациенты с эмоциональными нарушениями делали ставки практически с такой же частотой – 84 %, как и после выигрышных раундов, тогда как в двух других группах этот показатель падал до 41 и 37 % соответственно. Таким образом, члены контрольных групп не только делали меньше ставок, но и теряли желание играть после неудачной попытки.
Авторы пришли к выводу, что повреждение зон головного мозга, отвечающих за эмоции, делает реакцию на потерю денег менее острой. Они пишут, что, принимая типовые решения о вложении средств, пациенты с эмоциональными нарушениями «делали это более успешно, чем здоровые испытуемые»{35}.
Возможно, вернее было бы сказать, что пациенты с нарушениями в эмоциональной сфере не меняли свое поведение после проигрыша, тем самым реагируя на него разумнее, чем члены двух других групп, у которых неудачная попытка отбивала желание делать ставки в следующем раунде.
Справедливо и то, что определенные психохирургические вмешательства, выполненные с соблюдением соответствующих мер предосторожности, могли бы улучшить личностные характеристики многих профи в инвестиционной сфере. Однако не факт, что это отразилось бы на результатах инвестирования. Не следует забывать, что, делая ставки во всех раундах, участник мог лишиться $20, если решка выпадала менее восьми раз. При такой тактике шансы вый- ти из игры с потерями составляли 13 %, а премия за риск – всего лишь $5 ($25 ожидаемой доходности минус $20 гарантированной доходности при неучастии в игре).
Такова правильная трактовка процесса инвестирования в данной ситуации. Интересно, что экспериментаторы исходили из предположения, что желание получить премию за риск, равную $5, – это разумное решение, хотя вероятность потерять гарантированные $20 в этом случае составляла 13 %. На самом деле выбор разумного соотношения между риском и вознаграждением зависит, прежде всего, от того, насколько инвестор или испытуемый избегает риска.
Таким образом, с уверенностью можно сказать лишь одно: испытуемые с эмоциональными нарушениями были более толерантны к риску, чем члены контрольных групп (что, возможно, неплохо), и не меняли свою инвестиционную стратегию после потери денег (что определенно хорошо).
Являясь порождением весьма динамичной лимбической системы, страх представляет собой мимолетное явление. Какой смысл переживать из-за неудачного дня или года на фондовом рынке, если долгосрочная перспектива сулит хорошие прибыли? Однако лимбическая система оказывает такое мощное воздействие на наш организм, что краткосрочные убытки лишают нас душевного равновесия.
Изменить это не в наших силах – так уж мы устроены. Исследования человеческого поведения показывают, что убыток в $1 и прибыль в $2 вызывают примерно одинаковое возбуждение, что на сухом языке экономики звучит так: отрицательная полезность убытков вдвое превышает положительную полезность прибылей.
Давайте посмотрим, чем это оборачивается для инвестирования в реальной жизни. С 1929 по 2008 г. промышленный индекс Доу – Джонса рос 51,6 % дней и падал 48,4 % дней. Если наша психика приравнивает один день убытков к двум дням прибылей, то в среднем мы должны чувствовать себя отвратительно, поскольку число первых и вторых практически одинаково. Ежедневно проверять состояние своего портфеля – последнее дело, но еще хуже – смотреть CNBC, который потоком обрушивает на вас скверные новости, вызывающие мучительную тревогу.
Если интересоваться происходящим не чаще раза в месяц, это немного улучшит ситуацию: общее число благоприятных месяцев составляет 57,5 %, тогда как 42,5 % месяцев фондовый рынок падает, однако это соотношение по-прежнему гораздо меньше, чем два к одному. Даже если анализировать ситуацию всего раз в году, на 52 удачных года приходится 28 неудачных, что не позволяет выйти на должный уровень. Мы преодолеем зловещий психологический барьер два к одному, лишь если будем заглядывать в портфель реже раза в год. Специалисты по поведенческой экономике называют чрезмерную сосредоточенность на краткосрочных событиях «близоруким избеганием риска». Они установили, что по большей части инвесторы ведут себя так, словно имеют дело с временным горизонтом, примерно равным году, что почти точно соответствует пресловутому барьеру два к одному{36}. Как вы думаете, много ли на свете инвесторов, способных интересоваться рынком реже раза в год?
Существует еще один вид заблуждений, тесно связанный с нашей любовью к простым и понятным сюжетам. Речь идет о стереотипизации, склонности приписывать одни и те же характеристики разным категориям объектов без учета их различий. Один из примеров этого уже приводился выше – люди ошибочно полагают, что хорошая компания имеет хорошие акции: им кажется, что акции привлекательных растущих компаний должны обладать более высокой доходностью, хотя это не так. Менее престижные акции недооцененных компаний показывают лучшие результаты уже по той простой причине, что должны предлагать повышенную доходность, иначе у инвесторов не было бы стимула их покупать.
То, что справедливо в отношении отдельных компаний и их акций, относится и к экономикам и фондовым рынкам целых стран. Какие экономики следует выбирать, вкладывая средства за рубежом? Разве не те, которые растут самыми быстрыми темпами? Оказывается, нет. Более того, такая наивная стратегия может обойтись очень дорого. В главе 2, к примеру, говорилось о том, что с 1993 г. Китай по темпам роста экономики занимает одно из первых мест в мире – временами они превышали 10 % в год. Несмотря на это, в период с 1993 по 2008 г. фондовый рынок этой страны терял 3,3 % в год. Мы уже знаем, что то же самое, хотя и в меньшей степени, касается и ряда других стран, которые в последнее время добились небывалых успехов в экономике, – так называемых «азиатских тигров» – Кореи, Сингапура, Малайзии, Индонезии, Тайваня и Таиланда. Все они с 1988 г. имеют более низкую доходность, чем медленно растущая экономика США{37}.
С другой стороны, нет другого крупного государства, которое в течение XX в. сдало бы свои экономические и геополитические позиции в такой же степени, как Великобритания. В 1900 г. она не только обладала самым могущественным флотом и самыми обширными колониальными владениями, но и господствовала на мировом финансовом рынке. Однако к 2000 г. она превратилась в подобие скромного парка развлечений, играющего вторую скрипку по отношению к американскому гегемону. Но все это никоим образом не отразилось на доходности британских акций, которая оставалась одной из самых высоких в мире на протяжении всего XX в.{38}
Акции стран с самой быстрорастущей экономикой часто имеют самую низкую доходность.
Систематизированные данные подтверждают выдвинутое выше предположение – хорошая экономика чаще всего имеет плохой фондовый рынок и наоборот{39}. Как так получается? Эти загадочные результаты не имеют простого объяснения, но я считаю, что три фактора способствуют феномену «хорошая экономика – плохой рынок».
Курс акций не слишком успешных компаний неизбежно падает до того уровня, на котором они становятся привлекательными для инвесторов благодаря более высокой будущей доходности. То же самое происходит и с отдельными странами. В 2007 г. все хотели приобрести акции фаворитов года – Бразилии, России, Индии и Китая (БРИК). Менее эффектные рынки Европы, Японии и, пожалуй, США привлекали относительно немногих. Однако в конечном итоге непривлекательные фондовые рынки, как и непривлекательные акции, приносят более высокие доходы. И действительно, в 2008 г. рынки развитых стран упали гораздо меньше, чем рынки стран БРИК, которые, если верить истории, скорее всего, будут иметь относительно низкую доходность в долгосрочной перспективе.
В главе 1 рассказывалось о том, что компании, как и люди, умирают и им на смену приходят другие, поэтому в продажу постоянно поступают новые акции, которые размывают пул существующих ценных бумаг. Во многих зарубежных странах, особенно в Азии, темпы выпуска новых акций чрезвычайно высоки. Это снижает прибыль и дивиденды в расчете на акцию, что в свою очередь уменьшает общую доходность акций{40}.
И наконец, зачастую правительства развивающихся стран в отличие от стран с устоявшейся правовой системой не защищают держателей акций от алчности менеджмента. В таких условиях высшему руководству и держателям контрольного пакета акций ничего не стоит разграбить компанию. Можно сформулировать эту мысль еще более жестко: страны, которые не защищают своих детей от игрушек, содержащих свинец, едва ли будут защищать зарубежных держателей акций.