Рыночный импульсФилип Когган
Экономические системы и рынки в период до 2050 г. станут развиваться циклично – и, как поймут многие инвесторы, за счет произведенных ими инвестиций.
Представьте себе двух инвесторов. Первый из них поместил свои сбережения в американские ценные бумаги в 1965 г., будучи уверенным в долгосрочных положительных перспективах рынка акций, а затем погрузился в тихое созерцание и не обращал внимания на заголовки финансовых разделов газет. В 1982 г. он впервые проверил состояние своего портфеля и обнаружил, что его реальная ценность снизилась более чем на 40 %. В результате полученного шока он скоропостижно скончался.
Его потомок пошел по тому же пути и оставил средства в ценных бумагах еще на 17 лет. Когда он проверил состояние своего инвестиционного портфеля в 1999 г., то обнаружил, что портфель вырос в цене в реальном выражении более чем в пять раз.
Иными словами, награда за бережливость может сильно варьироваться с течением времени. Возврат на инвестиции в большой степени зависит от времени вашего рождения и того, в какой момент вы начали откладывать сбережения. К примеру, у американского фондового рынка в прошлом столетии отмечено четыре пика: в 1901, 1929, 1965 и 2000 гг. (см. рис. 15.1).
Рис. 15.1. Ухабистый путь фондового рынка
Коэффициент цена/прибыль для индекса S&P 500, адаптированного с учетом цикличности
Источник: Роберт Шиллер, www.irrationalexuberance.com
Циклы существуют и на рынке облигаций, и на рынке недвижимости. Эти три класса активов определенным образом взаимосвязаны между собой. Чаше всего хорошие новости для рынка акций и недвижимости означают плохие новости для правительственных облигаций, и наоборот.
Этим длинным циклам можно найти множество объяснений. Не исключено, что они представляют собой просто внутреннюю и естественную особенность соответствующих рынков. Хайман Мински, американский экономист, в свое время предположил, что финансовая система проходит в своем развитии три фазы. В ходе первой, которую он назвал «хедж-финансами», инвесторы ведут себя достаточно консервативно. В качестве обеспечения займов (к примеру, для покупки дома) они размещают в банках значительные депозиты и имеют достаточно средств на руках для уплаты процентов по кредитам и возврата суммы долга. Вторая фаза, «спекулятивная», возникает, когда цены на активы растут на протяжении нескольких лет. Уровень депозитов снижается, и у заемщика остается достаточно средств только для покрытия процентов по взятым кредитам. Предполагается, что и кредитор, и заемщик считают, что цены на активы продолжат расти и впредь.
К тому моменту, когда на рынке возникает «пузырь», начинается третья фаза. Мински назвал ее «фазой Понци»[32] в честь известного финансового махинатора 1920-х гг. Инвесторы более не могут оплачивать проценты по взятым кредитам. Они покупают активы с явным намерением продать их «еще большим дуракам» по более высокой цене. Классическим примером этой фазы служит американский рынок жилья середины 2000-х гг. Достаточно вспомнить такой инструмент, как ипотека с «отрицательной амортизацией», при который непогашенные платежи по кредитам добавлялись к основной сумме долга, или схему, по которой покупались и перепродавались квартиры в еще не до конца построенных домах.
Мински считал, что подобный цикл рождается достаточно естественным образом. Чем больше длится период экономического или финансового затишья, тем сильнее инвесторы хотят взять на себя риски, связанные с заемными средствами. Мало что способно раздуть рынок недвижимости сильнее, чем тот факт, что ваш друг или сосед смог сколотить на нем огромные деньги. Изначально, когда инвесторы принимают на себя риски, они повышают спрос на рынке, то есть усиливают имеющуюся тенденцию. Но со временем цены вырастают до невероятных высот, а приток новых инвесторов уменьшается, что приводит к неизбежному коллапсу.
Сходные резоны содержатся и в теории рефлективности, созданной управляющим хедж-фондом Джорджем Соросом. В какой-то момент восприятие людей начинает играть бо2льшую роль, чем объективные основы рынка. Соответственно цикл начинает питать сам себя. Рост цен на недвижимость заставляет банки все чаще выдавать деньги в долг под залог имущества, а легкая доступность финансов заставляет цены на недвижимость лезть еще выше.
«Бычья» фаза цикла обычно связана с крайне высокой уверенностью инвесторов в будущем. Им кажется, что они присутствуют при зарождении новой тенденции, при которой «в этот раз все будет иначе». В своей книге Boombustology («Пузырелогия)» Викрам Маншарамани отмечает, что голландская тюльпаномания 1630-х гг. и бум на Уолл-стрит в 1920-х гг. происходили после победы соответствующих стран в войнах, естественным следствием чего был повышенный уровень оптимизма.
Еще одна популярная тема – появление новой отрасли, обещающей своим ранним инвесторам более быстрый экономический рост и более высокий возврат на инвестиции. По этой методике развивались рынки железнодорожного строительства и строительства морских каналов в XIX в. и рынок интернет-бизнеса в 1990-х гг. В сущности, история показывает, что в результате подобных экономических революций больше пользы получают конечные потребители, а не инвесторы. На каком-то этапе тенденция становится очевидной для столь большого количества потенциальных инвесторов, что между ними возникает яростная конкуренция, приводящая к резкому снижению прибыльности. Уоррен Баффет, возможно, самый успешный инвестор в истории, говорил, что в условиях бурного развития автомобилестроения имеет смысл не покупать акции того или иного автопроизводителя, а открыть «короткую позицию» по рынку лошадей.
Кое-кто даже утверждает, что «пузыри» необходимы для финансирования экономического роста. Для обеспечения роста в долгосрочной перспективе обществу требуются периодические технологические изменения, невозможные без финансирования. Иными словами, прогресс развивается за счет инвесторов-«сосунков», желающих быстро сколотить состояние.
Свою роль в этом может играть и демография. В развитом мире рост населения будет, скорее всего, сопровождаться более быстрым увеличением номинальной стоимости ВВП. В области недвижимости (где предложение земли естественным образом ограничено) рост населения приведет к росту цен на недвижимость. Западные бэби-бумеры активно погрузились в рынок недвижимости в 1980 и 1990-х гг., в результате чего цены на нее резко подскочили (к вящей радости их собственных родителей, успевших купить себе дома десятилетиями раньше). Возможно, нечто подобное наблюдалось и на фондовом рынке, где оживление и рост рынка 1982–2000 гг. происходил как раз в то время, когда бэми-бумерам исполнилось от 35 до 54 лет.
Ухудшение демографической ситуации в Японии, где старение населения уже вызвало сокращение рабочей силы, привело к тому, что в течение двух десятилетий падали и цены на недвижимость, и фондовый рынок, в то время как инфляция и величина купона по правительственным облигациям оставались на крайне низком уровне.
Период длительного снижения численности населения (вполне возможный в Германии, Италии и России) – нечто уникальное, с чем развитый мир не сталкивался со времен Средневековья. Возможно, самая близкая историческая аналогия – это период эпидемии чумы, «черной смерти», в Европе в 1346–1353 гг., которая привела к нехватке сельскохозяйственных работников, способных обрабатывать землю. В результате выросли цены на товары, а на недвижимость они упали.
Могут ли эти циклы взаимодействовать между собой предсказуемым образом? Дать количественную оценку этому сложному процессу пыталось множество экономистов. Особого внимания заслуживает российский ученый Николай Кондратьев, предложивший идею циклов продолжительностью в 40–60 лет (и уничтоженный Сталиным во времена репрессий). Помня о крахе на Уолл-стрит в 1929 г., многие восприняли резкое снижение цен в 1987 г. (так называемый «черный вторник») как предвестника новой депрессии – которая, однако, так и не случилась. Мало кто в наши дни серьезно относится к идеям Кондратьева. В частности, немногие могут понять, почему технологические инновации должны быть в любом случае предсказуемыми.
Неизбежный кредитный цикл
Если и есть один-единственный фактор, запускающий механизм рыночных циклов, то это доступность кредита. Использование заемных средств играло важную роль в развитии каждого «пузыря», будь то брокеры, скупавшие огромные пакеты акций в 1929 г., или дворники, покупавшие дома за 500 тыс. долларов в 2005-м.
У этого процесса имеется четкое экономическое обоснование. Доступность кредита и низкие процентные ставки обычно связываются с экономическим ростом; ограничения по получению кредитов и рост процентных ставок – признаки спада. Низкие ставки и легкодоступные кредиты позволяют начать бизнес с нуля или расширить существующий. Они также дают возможность заемщикам погасить свои старые долги и взять новые кредиты на более выгодных условиях.
Со временем, однако, происходит одна из двух вещей. Либо спрос со стороны потребителей начинает задирать вверх цены, либо рост конкуренции приводит к снижению маржи у компаний. В первом случае центральные банки ужесточают политику, направленную на снижение инфляционного давления, а во втором – компаниями становится все сложнее отвечать по своим кредитным обязательствам и банки начинают более аккуратно относиться к процессу кредитования.
Когда цикл вступает в эту стадию, высокие процентные ставки или тяжелые условия для получения кредита мешают людям начать новый бизнес или расширить существующий. Однако затем ценовое давление снижается, экономика замедляется – после чего Центральный банк снижает ставку рефинансирования. Иными словами, цикл запускается снова.
Кредитные циклы могут существовать в двух вариациях – краткосрочной и долгосрочной. Долгосрочная версия связана с изменениями финансового режима. К примеру, конец XIX в. отмечен привязкой к золотому стандарту и крайне низким уровнем инфляции. Несмотря на панику 1890 и 1907 гг., цены на активы не достигли уровня, при котором мог бы сформироваться «пузырь».
Затраты на финансирование Первой мировой войны заставили мир отказаться от золотого стандарта. Однако возврат к нему не произошел и после окончания военных действий. Вместо того чтобы восстановить стандарт на уровне довоенного паритета, предполагавшего массовую дефляцию, некоторые страны решили адаптировать предложение денежной массы к более высоким ценам. В результате Германия столкнулась с гиперинфляцией.
Возврат к золотому стандарту в середине 1920-х гг. не привел к немедленному эффекту. Отчасти потому, что американская Федеральная резервная система снизила процентные ставки, чтобы помочь своим британским партнерам. Однако новые условия, приведшие к ограничению роста кредитования, в итоге послужили одним из факторов экономического краха 1930-х гг.
Переместимся в 1971 год. И без того формальная привязка валют к золоту была отменена после того, как бреттон-вудская система начала приводить к одному сбою за другим. Она создала ряд ограничений для торговли: постоянный торговый дефицит оказывал давление на национальные валюты и заставлял центральные банки ужесточать политику. Это вызвало к жизни так называемый цикл «стоп-старт», изрядно омрачивший послевоенное экономическое развитие Британии.
Отмена бреттон-вудской системы привела к немедленному росту развитых экономик, за которым последовал всплеск инфляции в середине 1970-х гг. Со временем новая система оправилась от первоначального шока. Несмотря на попытки европейцев восстановить систему фиксированных обменных курсов, основные валюты – доллар, немецкая марка, иена и фунт стерлингов – так и продолжали обмениваться по скользящим курсам. При этом условии у стран появлялась возможность поддерживать постоянный торговый дефицит без серьезных последствий. После того как Федеральная резервная система возглавила борьбу за выдавливание инфляции из системы в начале 1980-х гг., купонная ставка по облигациям снизилась, а размер рынка капиталов вырос.
Тем самым были подготовлены все условия для так называемой эпохи Great Moderation («Великой умеренности») – периода, продолжавшегося примерно с 1987 по 2007 г. и отмеченного стабильным ростом, низкой инфляцией, энергичным рынком активов и быстрым ростом объемов кредитования. Этот период позволил заработать немалые состояния удачливым инвесторам, начавшим скупать активы в 1982 г.
Лопнувший «пузырь» на рынке доткомов в 2000 г. был первым предупреждением о том, что долгосрочная тенденция может измениться. В том же году цены на акции достигли своего максимума, после чего для инвесторов началось достаточно жалкое десятилетие. Однако центральные банки отреагировали так же, как реагировали всегда, – они резко снизили процентные ставки. Последовавшая вслед за этим рецессия оказалась достаточно умеренной, а затем начался подъем на рынке жилья.
И с этой точки зрения кредитный цикл не нарушился. Заемщики достаточно просто находили средства, а процентные ставки понизились. Очевидно, что интеграция Китая, Индии и восточноевропейских стран в глобальную экономическую систему привела к возникновению шока в части рыночного предложения, в результате чего экономический рост продолжился, а инфляция осталась на низком уровне.
Проблемы начались в 2007–2008 гг. после того, как в США лопнул «пузырь» на рынке субпремиальных ценных бумаг на жилищном рынке и случился «взрыв» на Уолл-стрит. И опять центральным банкам пришлось вынужденно вмешаться. Процентные ставки понизились почти до нуля. Когда же этого оказалось недостаточно, центральные банки начали скупать финансовые активы в попытках повысить ликвидность на рынке и снизили купонные ставки по облигациям с длительным сроком погашения. В то же время у ряда стран, пытавшихся стимулировать свои экономики кейнсианскими методами, выросли бюджетные дефициты. В некоторых европейских странах этот дефицит привел к кризису государственного долга, так как рынки отказались предоставлять правительствам необходимое им финансирование. Евросоюзу пришлось оказывать финансовую помощь Греции, Ирландии и Португалии.
Тенденция меняется?
Не исключено, что настоящий момент символизирует собой кульминацию сразу двух долгосрочных тенденций. Первая – это снижение процентных ставок. Купонная ставка по казначейским облигациям достигла своего пика в 16 % в 1981 г., а к 2009 г. снизилась до 1,9 %. Это обеспечило немалый стимул к развитию экономики и фондового рынка: позволило снизить ставку финансирования для компаний, уменьшило давление на правительственные бюджеты, побудило инвесторов отказаться от безопасных облигаций и начать вкладываться в более рискованные активы, такие как ценные бумаги и недвижимость.
Эта тенденция еще не достигла своей верхней точки. Как показывает история многочисленных попыток Японии стимулировать экономику, купонные ставки по облигациям могут упасть до 1–2 %. Однако в отличие от Японии, США и Великобритания вынуждены финансировать значительную часть своего дефицита за счет средств иностранных инвесторов – а привлечь их низкими ставками доходности достаточно тяжело. С другой стороны, предложение им слишком высоких ставок может оказаться опасным для экономики, так как увеличивает стоимость привлечения заемных средств для компаний и мешает заемщикам (в том числе владельцам домов) обслуживать свои долги.
Вторая тенденция связана со способностью правительства поддержать рынки. Значительные дефициты балансов в развитом мире, наблюдавшиеся в 2008–2010 гг., могли истощить финансовые запасы правительств. В исследовании Кармен Райнхарт и Кеннетта Рогоффа выдвинуто предположение, что как только объем государственного долга достигает 90 % ВВП, возникает замедление экономического роста. Многие западные правительства либо уже достигли этого уровня, либо (при отсутствии программ финансовой реформы) движутся в этом направлении.
Итак, правительства развитых стран сталкиваются с непростой задачей. Вместо того чтобы делиться с электоратом благами (в форме сокращения налогов или возможности увеличения госрасходов), им придется использовать достаточно болезненные инструменты повышения налогов и сокращения объема государственных услуг. Это может привести к началу эры политических потрясений, как это наблюдалось в 1920-х и 1930-х гг. Не исключено, что начнут укрепляться различные экстремистские организации.
Еще одна проблема развитого мира начала развиваться задолго до начала финансового кризиса. Речь идет о повышении цен на сырьевые товары. На протяжении значительной части истории человечества экономическая жизнь управлялась сельскохозяйственным циклом – хороший урожай означал процветание, плохой приводил к революции. Однако свои фазы взлета и падения могут быть и у других видов сырья – начиная от нефти и заканчивая медью. Они, в частности, связаны с трудностями и затратами по поиску и разработке месторождений.
Когда цены на сырье низкие, у производителей отсутствуют стимулы к поиску новых месторождений (на это также может и не быть свободных средств). Таким образом, рост предложения сырья ограничен. Со временем спрос начинает расти и оказывать давление на предложение. Производители начинают искать новые месторождения. Однако это требует времени, и цены продолжат свой рост, порой в течение 20 лет. Такой длительный рост будет стимулировать более активный поиск месторождений – в результате может возникнуть перенасыщение, приводящее к стремительному падению цен. Именно таким образом за ростом цен на сырьевые товары в 1970– х гг. последовали дефляционные 1980-е и 1990-е гг. (см. рис. 15.2).
Рис. 15.2. Что посеешь…
Индекс цен на сырьевые товары Economist, 1900 г. = 100[33]
Источник: Economist
Нижняя фаза цикла достигнута в 2002 г. Начиная с этого времени рост спроса со стороны Китая и Индии привел к заметному росту цен. Джереми Грэнтем, финансовой управляющей компании GMO, создал взвешенный индекс 33 сырьевых товаров. За период с 1900 по 2002 г. величина индекса падала на 70 % в реальном выражении (с подъемами во времена двух мировых войн и конца 1970-х гг.). Однако всего за восемь лет, с 2002 по 2010 г., все утраченные позиции были возвращены.
Самое удивительное в этом процессе – это то, насколько быстро цены на сырьевые товары восстановили свои позиции после рецессии 2008–2009 гг. В ходе прошлых циклов падение цен на сырьевые товары часто давало развитым экономикам определенные преимущества (выступая, по сути, эквивалентом снижения налогов). Однако по мере нарастания спроса в развивающихся странах типа Китая развитые экономики перестали устанавливать цены на сырьевые товары, а довольствуются тем, что им предлагает рынок.
Некоторые наблюдатели, в том числе и Грэнтем, полагают, что высокие цены на сырьевые товары останутся надолго. С их точки зрения, человечество склонно разрабатывать лишь те месторождения, которые проще найти и дешевле эксплуатировать. Разработка недавно открытых глубоководных месторождений нефти неподалеку от Бразилии или битуминозных песков в Канаде обходится значительно дороже. В сущности, для развитых экономик возникает ситуация ценового шока, что приводит к замедлению роста и повышению инфляции.
Оппоненты этой точки зрения заявляют, что подобные прогнозы уже выдвигались в прошлом множество раз, однако не сбывались (как это было, к примеру, в 1970-х гг.). Человечество обладает достаточным умом для того, чтобы справиться с проблемой (к примеру, с помощью альтернативных источников энергии). Более того, некоторые аналитики верят, что рост цен на сырьевые товары вызван не фундаментальными изменениями в спросе и предложении, а действиями спекулянтов и институциональных инвесторов. С их точки зрения, покупка сырьевых товаров представляет для инвесторов способ застраховаться против инфляции и привязать свои портфели к динамике роста китайской экономики.
С точки зрения будущего, динамика цикла цен на сырьевые товары станет важна и для других циклов, упомянутых в этой главе. Западная экономика уже страдает от неблагоприятной демографической ситуации и бремени долгов, связанных с кредитным кризисом. При отсутствии нормального экономического роста сложно будет увеличить объемы кредитования. В этом случае рынок в течение длительного времени может развиваться по японскому сценарию, то есть достаточно вяло. Согласно более оптимистичному сценарию, высокие цены на сырье представляют собой своего рода «болезнь роста», связанную с активным развитием экономик Китая и Индии. Чем-то это напоминает ситуацию конца XIX в., когда развитие США и Аргентины привело к депрессии сельского хозяйства в Европе, однако со временем содействовало глобальному процветанию.
Импульс
Несмотря на все подъемы и спады в течение последних 100 лет, некоторым инвесторам удалось заработать неплохие деньги. Отчасти это связано со странным явлением, присущим фондовому рынку. Я имею в виду импульс. Акции, которые показывали хороший рост в недавнем прошлом, чаще всего продолжают следовать той же тенденции.
Совокупный эффект этой тенденции оказывается достаточно поразительным. Элрой Димсон, Пол Марш и Майк Стоутон из Лондонской школы бизнеса изучили динамику цен на 100 крупнейших акций на британском рынке за период с 1900 г. Они рассчитали совокупный возврат на инвестиции при покупке 20 акций, показавших наилучшие значения за предыдущие 12 месяцев, и ежемесячном изменении состава портфеля. Такая стратегия инвестирования могла превратить 1 фунт стерлингов в 1990 г. в 2,3 млн фунтов стерлингов к концу 2009 г. Та же сумма, инвестированная в акции с худшими результатами за последние 12 месяцев, превратилась бы к 2009 г. всего в 49 фунтов стерлингов (см. рис. 15.3).
Тот же самый эффект заметен и на других рынках. Группа хедж-фондов AQR Capital Management обнаружила, что американские акции с наилучшим импульсом к развитию за период между 1927 и 2010 гг. переиграли акции с худшим потенциалом более чем на десять процентных пунктов.
Каким же образом можно объяснить это явление? Импульс, по сути, противоречит идее об «эффективности» рынков и о том, что движение цен в прошлом ничего не говорит инвесторам о будущем. С другой стороны, маловероятно, что это простое совпадение – как, например, совпадение между результатами развития фондового рынка и выигрышем той или иной команды в чемпионате США по бейсболу. Ученые впервые обнаружили наличие импульса в середине 1980-х гг., и его присутствие было заметно и 25 лет спустя. Нет оснований считать, что потенциальные доходы от использования подобного подхода растворятся в издержках по поддержанию соответствующего портфеля.
Рис. 15.3. Знаменательная разница
Стоимость портфеля британских акций, отобранных в зависимости от результатов за последние 12 месяцев[34], фунтов стерлингов
Источник: Credit Suisse Global Returns Sourcebook 2010, by Elroy Dimson, Пол Marsh and Mike Staunton, London Business School
Возможно, что инвесторы медленно адаптируются к новой информации. В их головах уже сложилась определенная ментальная репутация компании. Они считают, что компания управляется плохими менеджерами или действует в достаточно скучном экономическом секторе. Тем самым они убеждают себя, что любой удачный результат такой компании представляет собой лишь случайную вспышку. Но если тенденция, связанная с импульсом, продолжится, инвесторы поймут, что изменения могут быть значительными и долговечными.
И в этот момент может возникнуть необычный эффект. Портфельные управляющие должны отчитываться перед своими клиентами примерно один раз в три месяца. Не исключено, что они захотят «приукрасить» свои результаты и включить в портфель акции, показавшие хорошие результаты (купив их ближе к концу квартала). Пол Вулли, основавший центр по изучению дисфункциональности рынков капитала в Лондонской школе экономики и и политических наук, предполагает, что в данном случае вступает в силу проблема «агента и принципала». Инвесторы передают средства управляющим фондам, показавшим хорошие результаты в прошлом. Затем управляющие фондами покупают акции, которые нравятся им самим, создавая импульс для дальнейшего роста их цен.
Однако недостаточно объяснить, каким образом возникает этот эффект. Вопрос заключается в следующем – почему этой стратегией мало кто пользуется? Если инвесторам кажется разумным покупать акции с наилучшими результатами за последние 12 месяцев, то кое-кто из них захочет обогнать остальных и купить акции с наилучшими показателями за 11 месяцев. Кто-то примется оценивать акции с наилучшими результатами за десять месяцев и так далее. Возможная причина, почему подобная стратегия не используется, связана с тем, что тенденция может резко измениться – и в этом случае стратегия, основанная на импульсе, может привести к огромным потерям (как это было в 2009 г.).
Другая проблема связана тем, что импульс не вечен. Это вполне очевидно – ведь в противном случае курс акций рос бы бесконечно. В какой-то момент в рамках периода от 2 до 5 лет цены на акции возвращаются к среднему значению. Тот, кто высоко взлетел, начинает падать. Порой это связано с чрезмерным оптимизмом инвесторов в отношении перспектив компании – все хорошие новости отражаются (причем порой гипертрофированно) в цене, что привлекает все новых покупателей.
И тут возникает обратная тенденция, связанная с эффектом относительной ценности. Некоторые компании выпадают из поля зрения инвесторов, и их акции оказываются недооцененными. Акции начинают торговаться с определенным дисконтом к величине их активов. Охотники за выгодными условиями сделок находят такие акции и начинают их скупать. С точки зрения длительной перспективы такая стратегия позволяет переиграть рынок, однако некоторые ученые предполагают, что, в сущности, подобные инвесторы получают награду за чрезмерный риск (ведь они скупают акции компаний, у которых есть немалые шансы потерпеть крах).
Некоторые наблюдатели делят инвесторов на фондовом рынке на две категории – ориентирующихся на «ценность» и ориентирующихся на «рост». Если говорить просто, то инвесторы, ориентирующиеся на ценность, не обращают внимания на суть бизнеса компании. Для них главное – это низкая цена акций. Инвесторы же, ориентирующиеся на рост, не обращают внимания на текущую цену акций у компаний, которые кажутся им привлекательными с точки зрения перспектив бизнеса.
Движение в будущее
Как и другие тенденции, упомянутые в этой главе, тенденции покупать в зависимости от потенциального роста или предполагаемой ценности то входят в моду, то теряют популярность. Стратегии, связанные с «ростом», были особенно популярны во времена «бычьего рынка», например во времена «пузыря» на рынке доткомов в конце 1990-х гг. Стратегии, связанные с ценностью, показывают лучшие результаты в моменты, когда экономика выбирается из рецессии.
Если страны развитого мира хотят выбраться из долговой ловушки, им необходимо развивать новые отрасли, успех которых придаст энтузиазма инвесторам, ориентирующимся на рост. Те, кому удастся раньше других войти в такие новые отрасли (к примеру, в биотехнологии или разработку источников альтернативной энергии), смогут заработать большие деньги.
Куда же приведут нас эти тенденции к 2050 г.? Принимая во внимание значительную рецессию в начале 1930-х гг., коллапс бреттон-вудской системы в начале 1970-х, а затем и кризис субпремиальных ценных бумаг 2007–2008 гг., так и тянет предположить, что примерно к 2050 г. мир столкнется с еще одним кризисом. Однако такое предположение достаточно поверхностно. Нет никакой причины считать, что эти циклы будут действовать подобно точному часовому механизму.
С большей уверенностью можно сказать, что к 2050 г. мы столкнемся более чем с одним циклом. В 2011 г. условия кредитования на некоторых сегментах мирового рынка оказались достаточно жесткими, а правительства нескольких европейских стран столкнулись с дефицитом финансирования. Такие периоды не могут длиться вечно. Либо экономика восстановится и банкиры снизят степень жесткости своих требований, либо нехватка кредитных средств приведет к дефолту и перестройке всей экономики. Сложно себе представить, что цены на промышленные товары будут расти в течение следующих 40 лет. В какой-то момент либо появится несколько новых источников снабжения, либо произойдет коллапс спроса (возможно, сопровождающийся катастрофическими экономическими последствиями).
Однако демография – это совсем другое дело. Демографические тенденции с трудом поддаются оперативной корректировке. Вполне возможно, что развитой мир столкнется с бумом рождаемости, примерно как в 1946–64 гг., или, что гораздо печальнее, болезни (или влияние чрезмерной тучности) значительно уменьшат количество пенсионеров.
С точки зрения финансовых рынков, циклы в период между нынешним днем и 2050 г. будут, по всей видимости, длиться дольше, чем в прошлом. Тенденция к снижению цен на фондовом рынке 1966–1982 гг. сменилась ростом в течение 1982–2000 гг. Так что к 2050 г. мы переживем значительно меньше резких колебаний. Можно быть уверенным в одном – в ходе резких подъемов фондовые брокеры скажут своим клиентам, что старые методы оценки отныне неуместны. Толковые инвесторы не будут их слушать, ведь, как и прежде, самое опасное – это считать, что «в этот раз все будет иначе».