27.06.2007
Я пригласил вас, господа, с тем,чтобы сообщить вам пренеприятное известие…
Тезисы
Когда разговор заходит о грядущем вековом кризисе в США, обычнов центр дискуссии попадает финансовая система Америки, как источникэтого кризиса. На самом деле, ни с долларом, ни с долговымиобязательствами США, ни с их финансовой системой в широком смысленичего страшного не случится, пока экономика Америки развиваетсяили как минимум не обрушивается. Не секрет, что крепость финансовойсистемы США в значительной степени определяется не обеспеченностьюдоллара или казначейских обязательств реальными активами, апсихологическим восприятием Америки как лидирующей и уверенноразвивающейся экономической супердержавы. А экономика США держитсяи развивается преимущественно благодаря потребителям, посколькупотребительские расходы формируют порядка 2/3 ВВП. Поэтому,состояние финансовой машины США является прямой производной отсостояния финансов населения. Пока люди находятся в хорошейфинансовой форме и расположены тратить все больше денег, омасштабном экономическом кризисе говорить преждевременно, насколькобы плачевно ни выглядели государственные финансы.
Собственно, именно потребительским оптимизмом и объясняется,например, то, что рецессия, начавшаяся было после крахаИнтернет-пузыря в 2000-2001 вроде бы закончилась к 2004, не успевкак следует развиться. Несмотря на панику на фондовых биржах иощутимое сокращение рабочих мест, люди не только не умерилипотребление, но, напротив, еще агрессивнее стали тратить деньги.Похожую, хотя и менее выраженную, ситуацию мы можем наблюдать,начиная аж с середины 80-х.
Однако сегодня можно уверенно утверждать, что многолетняя эпохаэкстенсивного роста потребительских расходов практическизакончилась. А с ней заканчивается и эпоха экономической мощи США.Точнее реальная экономическая мощь США пошла на спад еще в 90-х, асегодня наступает момент всеобщего перелома в восприятии США какэкономически стабильной супердержавы. Смерть привидения, таксказать.
Как скажется на экономике США переход населения от моделинаращивания расходов к модели максимальной экономии мы обсудим вдругом комментарии, посвященном черновому сценарию ВеличайшейДепрессии. А пока попробуем разобраться, почему должна случитьсястоль радикальная смена экономического поведения потребителей ипочему она должна произойти в самое ближайшее время, а точнее ужепроисходит. Для этого нам в первую очередь придется выяснить,сколько же денег тратили потребители в действительности и где ониих брали все это время. Затем посмотреть как они их расходовали. Инаконец разобраться, почему деньги должны вдруг закончиться и какиенепосредственные последствия из этого проистекут.
Жизнь взаймы
Прежде чем переходить к рассуждениям, я предлагаю ознакомиться сграфиком отношения финансовых обязательств и собственности кдоходам населения США и ВВП в период с 1972 по 2006 и прогноз до2015, на который я буду часто ссылаться. Основные данные относятсяк 95% менее состоятельного населения. За единицу взят совокупныйчистый доход 95% населения (Disposable Personal Income, Lower 95%),т.е. весь их доход, полученный из любых источников за вычетомналогов, в т.ч. доход от бизнеса, акций, аренды недвижимости,процентов по вкладам и пр. Gross Assets - это отношение текущейрыночной стоимости всей собственности 95% населения к текущимдоходам, включая сбережения, недвижимость, автомобили, акции,пенсионные и медицинские страховки и пр. Personal Debt - этоотношение всех финансовых обязательств 95% населения к текущимдоходам, включая ипотеку, потребительские кредиты, задолженность покредитным картам, образовательные кредиты и пр. Расходуемая частьдоходов (DPI - Savings) 95% населения - это та часть реальныхдоходов, которая тратится на потребление, т.е. это доходы завычетом текущих сбережений. Доходы всего населения, включая 5%самых богатых людей, показаны отдельно бордовой линией. Это сделанозатем, что доля 5% наиболее богатых людей в структуре национальныхдоходов и собственности настолько велика (22.2% и 52.0%соответственно), что их замечательное финансовое положение резкоискажает картину экономических реалий, в которых живет подавляющеебольшинство населения. Кстати, чем и любят пользоватьсягосударственные органы США, рапортуя о небывалом ростеблагосостояния людей и забывая уточнить, каких людей они имеют ввиду.
Рисунок 1.
Как видно из графика, после малой депрессии конца 60-х - первой половины 70-х,медианый рост ВВП (GDP) практически точно совпадает с темпами роста той частирасходов основной массы населения, которая производится из основных доходов.Нетрудно понять, кто стал первой жертвой таких темпов роста ВВП - достаточно,кстати, скромных. Если до середины 80-х люди сберегали порядка 7-9% своихтекущих доходов, то, начиная с этого времени, норма текущих сбережений началанеуклонно сокращаться, упав в 2001 ниже 0%. Позже сбережения немноговосстановились, но в 2005-2006 люди снова перестали откладывать и началитратить уже накопленное в предыдущиегоды[2].Таким образом, первым источником финансирования избыточных потребительскихрасходов является сокращение сбережений.
Главным же источником финансирования избыточных расходов напротяжении последних 30 лет является кредитование. Особенно бурноэта практика расцвела с приходом в ФРС Алана Гринспена в 1987. Сэтого момента реакцию государства на любой экономический спад можноохарактеризовать как "семь бед - один ответ" - каждая намечающаясястагнация или рецессия подавлялась стимулированием потребительскогокредитования. Если посмотреть на график роста финансовыхобязательств населения (желтая зона), то хорошо видно, что ссередины 80-х люди, по сути, не только не возвращают кредиты, но,напротив, наращивают их темпами, значительно опережающими как темпыроста их доходов, так и темпы роста ВВП. Но расцвет кредитнойистерии пришелся на время возникновения хайтек пузыря в 1998. Сэтого времени долговые обязательства основной массы населенияначали расти не просто с ускорением, а вообще экспоненциально поотношению к росту доходов. На сегодняшний день объем финансовыхобязательств основной массы людей перевалил уже за 140% их годовогодохода. Только выплаты по процентам превысили 10% дохода населения,не говоря уже о возврате основных сумм. Не нужно быть гением, чтобыпонять, что конец этой игры уже очень близок.
Где деньги?
А вот тут возникает вопрос - зачем люди хапали все эти триллионы кредитов икуда они их дели? Американское правительство утверждает, что кредиты в основномпошли на приобретение национальной продукции и собственности, т.е. наукрепление реальной экономики и подавление текущих экономических спадов.Укрепление же экономики, в свою очередь, должно гарантировать дальнейший ростзанятости и реальных доходов населения, что, позволит людям обслуживать ивозвращать взятые ранее кредиты. Однако ничего подобного не происходит - мы ужеотметили, что рост ВВП США в последние 30 лет определяется почти исключительнорасходованием собственных доходов населения. Однако можно сделать еще однупроверку. Поверим официальным органам США в том, что экономика преодолеластагнацию после хайтек кризиса 2000-2001 и полностью восстановилась. Но ростреального ВВП в эти 3 года составлял в среднем 3.5%, что ничуть не лучше тех же3.5% среднегодового роста, которые мы наблюдали в течение 5 лет с 1993 по 1997,предшествовавшие кредитнойистерии[3]. Где жетогда те $5.5 триллиона кредитов, которые население нахватало с 1998г., сучетом официально признанной рецессии 2000-2002? Какое ВВП они нарастили? Позжея покажу, что это восстановление действительно является фантазией, существующейтолько в мозгах государственных чиновников США, и сегодняшнее состояниереальной экономики соответствует в лучшем случае уровню начала 90-х.
В действительности, причины как относительного роста задолженности населения,так почти полного отсутствия их влияния на рост ВВП заключаются в несколькихфакторах. Во-первых, как я уже сказал выше, люди на 100% финансировали новымикредитами стоимость обслуживания уже существующих финансовых обязательств.Во-вторых, кредиты шли на компенсацию реального снижения уровня доходовнаселения. Правительство сколько угодно может рассказывать о низкой инфляции,однако реальная потребительская инфляция заметно опережает официальные цифры, очем я уже говорил в заметке "Вчера маленькие - по три". Т.е. деньги шли не врост ВВП, а в рост цен. В-третьих, как абсолютный, так и относительный дефицитторгового баланса США с каждым годом увеличивается, т.е. все большая частьпотребления приходится на импорт, что тоже отнюдь не способствует ростуВВП[4],стр. 13.
Наконец, существенная часть заемных денег направляется внизкопродуктивные инвестиции, которые практически не отражаются наросте ВВП. Под низкопродуктивными инвестициями я имею в виду такоевложение денег, которое либо не дает никакой отдачи, а то и вовсеприводит к убыткам, либо дает отдачу виртуальную, т.е. выражаетсятолько в повышении номинальной стоимости уже существующих активов.Это, например, вложение денег в акции незадолго до фондовыхкризисов, после которых большая часть инвестиций населенияоказывается у профессиональных биржевиков. Это и попытки завестисобственный бизнес, которые в 90% случаев заканчиваются потерейсбережений и долгами. Сюда же относятся и инвестиции внедвижимость, дорожающую намного быстрее темпов роста строительнойотрасли. И даже пенсионные накопления, которые на сегодняшний деньне обеспечены хотя бы честным словом.
Именно последний фактор, т.е. вовлечение все более широких слоевнаселения в инвестирование заемных средств, является основнойпричиной кредитной истерии последнего десятилетия. Если посмотретьна график роста активов на Рис. 1 (зеленая зона), то даженевооруженным глазом видно, что мы имеем дело с долгосрочнымвсеобщим спекулятивным пузырем, вызванным, с одной стороны, высокойдоступностью заемных денег для основной массы населения, а с другой- быстрым ростом прибылей экономической элиты, которые агрессивноразогревают весь спектр активов. Соблазненные возможностью быстрогообогащения, люди берут и инвестируют кредиты, уверенные, что они ихлегко отдадут из тех десятков процентов прибыли, которые сулят имфантастические ралли на рынках. Это же подтверждается даже самымповерхностным исследованием.
Если в середине 70-х средняя цена дома составляла примерно 350%годового дохода средней семьи, то в конце 80-х она была уже около400%. С 1995 усилился бычий тренд на фондовых рынках, особенно втехнологическом секторе, что привело к увеличению инвестицийнаселения в паевые фонды и росту их стоимости. С 1997 капитализацияИнтернет компаний взлетала такими стремительными темпами, чтомиллионы людей, кто раньше и не думал о фондовом рынке, решилибыстро обогатиться и начали брать кредиты для инвестирования вхайтек акции. Когда же пузырь NASDAQ в 2000 обрушился, люди, вместотого, чтобы начать жить по средствам, стали снова занимать деньги ивкладывать их в недвижимость. За это надо сказать отдельное спасибоМинфину, ФРС и лично Алану Гринспену, которые, вместо того, чтобыстимулировать структурное восстановление экономики, просто резкоснизили стоимость кредитов. В результате на рынок хлынуло столькоипотечных денег, что цены на дома пошли вверх почти с такой жескоростью, с какой прежде росли акции даткам компаний. А посколькуфондовые рынки в это время все еще продолжали корректироваться, тои финансовые воротилы не посчитали зазорным заработать кучкумиллиардов на намечающемся пузыре недвижимости. В результате, к2006 средняя цена на дом взлетела выше 500% среднегодового дохода.Наконец, благодаря сходу лавины денежной массы, который организовалФРС, с 2006 началось новое скоростное ралли на фондовых рынках.Меньше чем за полтора года акции выросли в среднем на 35%, чтоснова сподвигло людей начать вбрасывать заемные деньги в фондовыйрынок. Но, даже не смотря на 30-ти летнюю спекулятивную игру наповышение, разница между относительной стоимостью активов ифинансовых обязательств к доходам населения оказалась в 2006 всегона 8% выше, чем в 1980.
Однако официальные лица в Вашингтоне и экономисты основныхфинансовых организаций в один голос заявляют, что никаких пузырейактивов нет. Государственная позиция заключается в том, чтостоимость собственности, принадлежащей населению - этосправедливая, твердая стоимость, обоснованная реальным состояниемэкономики и финансов. Соответственно, нет никакого кредитногопузыря - люди спокойно справляются с обслуживанием кредитов,стоимость их собственности стремительно растет, да и доходыповышаются достаточно динамично. Однако, как я уже сказал,население в последние 30 лет даже не начинало обслуживать кредиты,а вот их виртуальные капиталы похоже уже собрались отброситьконьки.
Национальное похмелье
Судя по всему, силы у стратегических инвесторов закончились -все пузыри активов, какие можно было надуть, надуты до пределов идля дальнейшего их раздувания уже не хватит никаких денег даже увсех богатейших семей планеты. Сегодня пошел обратный процесс. Какя уже говорил ранее, сдувание пузыря недвижимости набирает обороты.По видимому, началось сдувание фондового пузыря. Оба эти вопроса яобстоятельно прокомментирую позже, а пока поясню, что реально будетпроисходить в следующие несколько лет.
Богатые, а также те из простого народа, кто поумнее ипосостоятельнее, уже начали или в ближайшее время начнутликвидировать свои свободные активы вблизи их максимальной цены. Врезультате массовой ликвидации и резкого снижения спроса, цены нанедвижимость и акции начнут стремительно падать - на недвижимостьне менее чем на 30%, а на акции в среднем в 3-4 раза за следующие5-6 лет. Серьезно пострадают паи во взаимных фондах. Если кризисбудет жестким, то мелкие предприниматели, входящие в 95% менеесостоятельного населения, начнут терять свой бизнес. Если жеситуация будет развиваться так, как я прогнозирую и приведет ксистемному кризису национальных финансов, то люди могут заодноподтереться и своими пенсионными и медицинскими страховками,которые составляют сегодня порядка 12% всей их собственности. Позжемы препарируем новейшую "пузыриную" историю США и детально выяснимнасколько переоценены основные американские активы, сейчас жепредлагаю поверить мне на слово, что даже при простом циклическомкризисе собственность населения может похудеть на 27-30%, а принастоящей депрессии - на все 50%.
В таких условиях, дальнейшее инвестирование заемных денегявляется чистым безумием, поскольку цена купленных активов будет вближайшие несколько лет только снижаться, а кредиты все равнопридется отдавать и отдавать с процентами. И вот тут-то произойдетто, о чем я сказал в самом начале - начнется разворот 30-ти летнегокредитного тренда. А вслед за ним произойдет реверс тренда расходовнаселения, который начнет все быстрее вгонять под плинтус всюэкономику США.
Более дальновидные люди из средних слоев, вслед запрофессиональными богачами, в ближайшие несколько месяцев -максимум год-полтора - закроют большую часть своих кредитов изденег, полученных от ликвидации свободных активов. У этих людейобразуется некоторое количество свободной наличности, однакомаловероятно, чтобы они начали ее активно тратить в видунадвигающегося кризиса. Скорее всего, большую часть этих денег онипоберегут на черный день или вложат в зарубежные активы.
Наивные инвесторы из среднего класса, как всегда прозеваютмомент, когда можно было продать свободные активы по хорошей цене,а затем будут несколько лет надеяться, что коррекция цен вот-вотзакончится. Наконец, впав в отчаянье, они продадут их практическина минимуме цены, потеряв большую часть своих инвестиций. Эти"инвесторы", также как те, у кого все инвестиции - это собственныйдом да небольшая сумма в паевом фонде, с начала кризиса резкоограничат наращивание кредитов и расходов, а позже и вовсе начнутреально выплачивать кредиты, уменьшая чистые долговыеобязательства. Действительно, какой нормальный человек будетпродолжать наращивать и так уже огромные кредиты, которые съедают20% его доходов, в условиях, когда не только нет никакой надежды надополнительные доходы от инвестиций, но даже сам возврат инвестицийпод большим вопросом? Повышенной осмотрительности будут такжеспособствовать рост безработицы и сокращение зарплат, которыеявляются следствием любого кризиса. Да и банки в условиях кризисаначнут ограничивать кредитование тех, кто сам не понимаетскладывающейся ситуации. Более того - банки уже начали ужесточатьтребования к заемщикам.
Самые же глупые люди продолжат наращивать кредиты, как ни в чемни бывало, пока не донаращиваются до личного банкротства. Врезультате они потеряют почти всю собственность, а про любыекредиты могут забыть на много лет. Следовательно, вместодальнейшего роста расходов они перейдут к минимизации потребления.Кстати, рост числа персональных банкротств уже начался. Если в 1кв.2006 число банкротств составило порядка 68 тыс., то в 1кв. 2007 оновыросло уже до 180 тыс. Если же вспомнить, кто кризис и рецессия2001-2005 привели к личному банкротству более 8 млн. домохозяйств,то тотальный структурный кризис 2007-2015 официально разорит от 15до 30 млн. семей, т.е. до четверти всего населения США, не говоряуже о фактически разоренных.
Таким образом, разворот кредитного тренда приведет к общемусокращению потребительских расходов примерно на 20%, которые пойдуттаки наконец на обслуживание кредитов. И это, не считая того, чтоструктурный экономический кризис, спровоцированный подрывомспекулятивных пузырей и резким сокращением потребления приведет кросту безработицы минимум на 15% и сокращению реальных зарплат на10-15%. Все вместе, это резко - минимум на 30-35% - снизитсвободные для расходования средства подавляющей части населения и,соответственно, национальное потребление. А структурныйэкономический кризис похоронит финансовую систему Америки и вынесетее на периферию мировой экономики. По самой оптимистичной оценкеВеличайшая Депрессия отбросит всю экономику США и благосостояниенаселения на уровень начала 60-х. Пессимистичный сценарий каждыйможет нарисовать сам, если помнит начало фильма "Однажды вАмерике".
Осталось ответить на последний вопрос - а какие гарантии того,что разворот кредитного тренда вот-вот начнется? Может быть, он всетаки не случится или случится через 20 лет. На самом деледостаточно взглянуть на график, чтобы понять, что процесс ужепошел. Когда график в 2005 перешел в быструю фазу роста, то егоперелом стал вопросом даже не лет, а месяцев. Практически до конца2005 кривая финансовых обязательств населения росла с ускорением,прибавив за 2005 $985.4 млрд. кредитов при росте доходов на $354.5млрд. Но уже в 2006 она начал замедляться, прибавив всего $828.5млрд. А по итогам первого квартала 2007 объем кредитов в годовомисчислении увеличился всего на $625.2 млрд. Причем, реальная суммапо итогам года, скорее всего, не превысит $500 млрд., что будет ужепочти равно приросту доходов населения за 2007. Таким образом,замедление динамики приращение финансовых обязательств ужепроисходит с конца 2005, и максимум в первом квартале 2008 графикразвернется сперва к росту доходов населения, а потом и к своемуабсолютному значению. Ревизия показала, что жизнь взаймызакончилась.
Все данные взяты из официальных федеральных источников, в т,ч. FederalReserve, Census Bureau, Bureau of Economic Analysis, National Association ofHome Builders и пр. Наиболее существенные источники приведены ниже:
Национальный доход и собственность
http://www.bea.gov/national/nipaweb/Nipa-Frb.asp
Доходы населения
http://www.census.gov/hhes/www/income/histinc/h06ar.html
Распределение национального дохода по группам населения
http://www.census.gov/hhes/www/income/histinc/h02ar.html
Финансовые обязательства населения
http://www.federalreserve.gov/releases/z1/current/z1r-2.pdf
Личные сбережения населения
http://www.bea.gov/national/nipaweb/PrintGraph.asp?Freq=Year
Распределение собственности по группам населения
http://www.federalreserve.gov/pubs/feds/2006/200613/200613pap.pdf
Статистика продаж недвижимости на первичном и вторичном рынках
http://www.federalreserve.gov/pubs/feds/2006/200613/200613pap.pdf
http://www.census.gov/const/uspricemon.pdf