Основой для доклада Миллера послужила статья о поведенческой модели расходования финансов, которую описали Херш Шифрин, соавтор моего доклада о самоконтроле, и Майер Статман, коллега Шифрина по Университету Санта-Клара. В частности, в этой статье они предлагали поведенческое объяснение одному странному факту. Одним из ключевых допущений в теореме иррелевантности Миллера Модильяни было допущение об отсутствии налогов. Выплата дивидендов теряла бы важность, если бы дивиденды облагались налогом не так, как другие деньги, которые фирмы возвращают своим акционерам. Учитывая действующий на тот момент налоговый кодекс США, организации не должны были бы выплачивать дивиденды. Странный факт состоял в том, что большинство крупных организаций на самом деле выплачивали дивиденды.
Налоги являются важным фактором: доход, включая доход, полученный в виде дивидендов, облагается налогом по ставке 50 % и выше, в то время как прибыль на капитал облагалась налогом по ставке 25 %. Кроме того, этот последний налог оплачивался только тогда, когда прибыль на капитал была реализована, то есть после продажи акции. Принимая во внимание эти налоговые правила, акционерам было бы выгоднее получить скорее прибыль на капитал, чем дивиденды, по крайней мере, если считать акционеров рациональными экономическими агентами. Важно отметить, что организация могла очень просто трансформировать дивиденд в прибыль на капитал, используя для этого фонды, которые бы ушли на выплату дивидендов для выкупа акций компании. Вместо того чтобы получать дивиденды, акционеры бы увидели, что цена на их акции растет, и сохранили бы деньги, избежав необходимости платить налоги. Таким образом, загадка состоит в следующем: почему компании наказывают своих акционеров, которые платят налоги, тем, что выплачивают им дивиденды? Тем акционерам, которые не платят налоги, например в случае эндаумента, или тем, кто откладывает сбережения на счете, не облагаемом налогом, совершенно безразлично, какая из двух опций имеет место быть.
Шифрин и Статман объяснили этот странный факт, опираясь на концепции самоконтроля и ментального учета. Суть заключалась в том, что некоторым акционерам – например, вышедшим на пенсию – нравилась сама идея того, что на их счет поступают некие средства, которые мысленно учитываются ими как доход, поэтому они не видят ничего плохого в расходовании этих денег на жизнь. В рациональном мире такое поведение не имеет смысла. Вышедший на пенсию Рационал купил бы акции компании, которая не платит дивиденды, затем он бы продавал периодически часть этих акций и жил бы на вырученные средства, экономя, таким образом, на налогах. Однако существовало давнее убеждение, что рациональнее будет потратить этот доход и не тратить капитал. Это убеждение было особенно распространено среди поколения пенсионеров примерно в 1985 году, все из которых пережили Великую депрессию.[42]
Стоит отметить, что Мертон Миллер не разделял взглядов Шифрина и Статмана. В своем выступлении он не скрывал своего скептицизма, сказав, что поведенческий подход можно применить для изучения его тетушки Минни и еще нескольких, похожих на нее, но на этом все.
Письменная версия доклада Миллера была менее резкой по тону, чем его устная презентация, но тем не менее выглядела странно. Большая часть доклада была посвящена разумному разъяснению той загадки, которую пытались объяснить Шифрин и Статман, а совсем не критике выдвигаемой ими гипотезы. На самом деле мне не известно более ясного объяснения того, почему в мире Рационалов компании все же выплачивают дивиденды при существующем налоговом режиме. Миллер согласился, что компании не должны выплачивать дивиденды, но они выплачивали. Он также согласился с тем, что модель, которая лучшим образом объясняет этот феномен, – это модель, предложенная финансовым экономистом Джоном Линтнером. Эту модель Миллер назвал «бихевиористской». В модели Линтнера компании повышали дивиденды только тогда, когда были уверены в достаточном росте прибыли, чтобы не пришлось сокращать размер дивидендов в будущем. Если бы модель была описана позднее, Линтнер смог бы использовать понятие избегания убытков, чтобы объяснить, почему организации так неохотно идут на сокращение дивидендов. Линтнер вывел эту модель, используя немодный на тот момент метод интервьюирования главных финансовых менеджеров крупных компаний. Говоря об этой модели, Миллер сказал: «Я полагаю, что это модель – бихевиористская не только по своей форме, но еще и потому, что никто еще не был способен вывести ее как решение задачи максимизации, несмотря на 30 лет усилий!»
Давайте суммируем выводы Миллера. Теория утверждает, что компании не должны выплачивать дивиденды, и все же они это делают. Поведенческая модель явно лучшим образом объясняет, почему компания выплачивает дивиденды. Все это звучит как доклад, автор которого намерен скорее воздать должное поведенческому подходу в изучении принятия финансовых решений, а не разнести его в пух и прах. Но Миллер не был готов сделать ни то ни другое. Он написал: «Цель этого доклада состоит в демонстрации того, что модели равновесного рынка, основанные на теории рационального выбора и применяемые как в сфере финансов в целом, так и в отношении решения о дивидендах в частности, живут и будут продолжать функционировать – или, по крайней мере, нисколько не уступают другим сравнительным моделям, используемым в экономике на этом уровне обобщения». Таким образом, самое смелое заявление, которое Миллер мог сделать, состояло в признании того, что стандартную рациональную модель финансового рынка – гипотезу эффективного рынка, к которой мы обратимся в следующем разделе, посвященном финансам, не стоит совсем уж списывать со счетов.
Миллер не только допустил, что лучше всего именно бихевиористская модель объясняет, почему фирмы все-таки выплачивают дивиденды, но он также с радостью признал существование модели индивидуального поведения инвесторов. Он написал: «За деятельностью любой крупной компании может стоять история семейного бизнеса, семейных ссор, судебных тяжб и бракоразводных процессов, а также масса других домыслов, которые почти совершенно не важны для наших теорий выбора портфеля активов. То, что мы абстрагируемся от всех этих историй в процессе построения наших моделей, объясняется не тем, что эти истории нас не интересуют, а тем, что они могут быть слишком интересными и, следовательно, отвлекать нас от изучения преобладающих рыночных сил, которые должны быть нашей главной заботой». Только вдумайтесь в эту фразу: мы должны игнорировать причины, по которым люди совершают то, что они совершают, не потому, что нам это неинтересно, но потому, что это нам слишком интересно. Я только не мог понять, на чьей стороне был Миллер.
Выступление Миллера состоялось на послеобеденной сессии последнего дня конференции, модератором сессии был Юджин Фама, тоже член факультета университета Чикаго и ярый защитник рационального подхода. Другим спикером на той же сессии был Эллан Клейдон, который, как и Миллер, не презентовал ничего нового из своих исследований, а просто критиковал доклад Роберта Шиллера, который мы детально обсудим в главе 24. Сам Шиллер выступал на этой сессии в роли дискуссанта наряду с двумя другими защитниками эффективного рынка – Ричардом Роллом и Стивом Россом. Шифрин и Статман могли только давать комментарии из зала. Понятно, что для этой части программы все было устроено в интересах хозяев конференции. Спишите это на преимущество «игры дома».
Шиллеру досталась нелегкая роль дискуссанта доклада, который критиковал его собственную работу, при этом у самого Шиллера не было возможности представить оригинальную версию своего исследования в подробностях. И все же его замечания были, как обычно, спокойными и хорошо аргументированными. Он отметил, что и Миллер и Клейтон ссылались на модель научной революции Томаса Куна, согласно которой парадигмы меняются только тогда, когда достаточное количество эмпирических аномалий признаются как действительные отклонения от общепризнанный истины. В своих докладах Клейтон и Миллер заявляли, что революция, к счастью, еще не на дворе. Вот как начиналось выступление Шиллера: «Возможно, нам только предстоит увидеть нечто столь драматичное, как научная революция. Это тем не менее не означает, что революция приведет обязательно к отказу от исходных положений о рациональности в пользу механизмов массовой психологии». Шиллер объяснил, что будет вместо этого: «На мой взгляд, изучение поведенческих проекций моделей эффективного рынка в некотором смысле расширяет существующие модели эффективного рынка. Я смог бы преподавать модель эффективного рынка своим студентам с гораздо большим удовольствием, если бы мог описывать их скорее как специфические экстремальные случаи, перед тем как перейти к более реалистичным моделям». Хорошо сказано, и все еще сохраняет актуальность.
Как обычно, после таких встреч или после дебатов между политическими кандидатами каждая из сторон совершенно уверена в своей победе. Состоявшиеся дебаты между исследователями финансового поведения и защитниками гипотезы эффективного рынка были только началом, они продолжались еще на протяжении последних 30 лет, но в некотором смысле все началось именно в тот день в Чикаго. В следующем разделе вы увидите, куда привели нас эти дебаты.
18Аномалии
В модели научной революции Томаса Куна, о которой речь зашла в конце чикагской конференции, содержалось одно важное условие: изменение парадигмы может произойти только тогда, когда эксперты признают, что большое количество аномальных случаев не могут быть объяснены в рамках существующей парадигмы. Чтобы опровергнуть общепризнанную истину, недостаточно иметь в запасе несколько разрозненных необъяснимых фактов. Та конференция не стала для меня поводом впервые задуматься о связи между идеями Куна и тем, над чем я работал. Я уже давно думал над этим, но только втайне, про себя. Будучи еще совсем недавно на многообещающей стадии своей карьеры, с моей стороны было бы неосмотрительно, дерзко и даже саморазрушительно говорить о собственной работе как о чем-то, что могло стать частью «революции». Мои амбиции были гораздо скромнее: просто опубликовать несколько статей и своим примером показать, что объединение психологии и экономики было делом, стоящим потраченного на него времени. Но я, конечно, прочитал новаторскую книгу Куна «Структура научных революций» и втайне на досуге размышлял, могло ли в экономике случиться что-то, похожее на парадигматический сдвиг.