Хотя их статья убедила меня, она не убедила Фаму и Френча, и на протяжении многих лет продолжался спор о том, действительно ли стоимостные акции оцениваются неверно, как считают бихевиористы, или они является рискованными, как считают рационалисты. Эта тема все еще обсуждается, и даже Фама признается, что невозможно сказать, в чем причина более высокой доходности стоимостных акций – в их рискованности или в чрезмерной реакции рынка. Однако совсем недавно Фама и Френч объявили о новой модели пяти факторов. Новые факторы, которые они включили в модель, – это доходность фирмы (которая предсказывает высокую доходность акций) и агрессивность фирмы в стратегии инвестирования (это является показателем низкой доходности акций). По счастливой случайности, доходность компании – это еще одна характеристика, которую Бенджамин Грэхем искал в попытке оценить привлекательность фирмы в качестве инвестиции. Поэтому в некоторой степени почтенный Бен Грэхем получил печать «одобрено» в модели Фамы—Френча, поскольку они также включили в свою модель факторы стоимости и прибыльности. Сложно привести достоверный пример того, как высокоприбыльная компания оказывается более рискованной инвестицией, чем компания, несущая убытки.
Таким образом, за время, прошедшее с тех пор, как Шарп и Линтнер создали модель оценки капитальных активов в начале 1960-х, мы прошли путь от однофакторной модели до пятифакторной, и многие практики добавили бы еще и шестой фактор: инерцию. Компании, которые показывали высокую доходность за последние 6–12 месяцев, вероятнее всего, продолжат демонстрировать такие же успешные результаты на протяжении следующих 6–12 месяцев. Пять факторов или шесть, я не знаю, какой вариант является более верным, но считаю, что в рациональном мире единственный фактор, который имеет значение, – самый первый, старый добрый показатель бета, а этот показатель устарел. Как же насчет остальных? В мире рационалов все они будут считаться предположительно малозначимыми факторами (ПМФ).
24Цена не корректна
Давайте вспомним, что гипотеза эффективного рынка исходит их двух принципов: рынок невозможно переиграть («бесплатного обеда не бывает») и «цена корректна». В нашем исследовании мы с Вернером в основном фокусировались на первом принципе. Тем временем еще одна баталия разворачивалась по вопросу о рациональности фондового рынка в целом, который касался второго принципа.
Роберт Шиллер, ныне профессор Йельского университета, опубликовал в 1981 году поразительные результаты исследования.
Чтобы разобраться в сути выводов Шиллера, следует сначала подумать о том, что определяет цену акций. Допустим, некий фонд решил купить пакет акций и оставить их у себя навсегда. Другими словами, эти акции не собираются перепродавать, а поэтому прибыль с этих ценных бумаг фонд может получить только в виде дивидендов через некоторое время. Стоимость акций должна быть равна «текущей стоимости» всех дивидендов, которые фонд будет получать впредь после покупки акций, т. е. это такая сумма, в которую оценивается денежный поток после необходимых корректировок, учитывающих, что деньги завтра будут стоить меньше, чем деньги сегодня.[63] Хотя из-за того, что нам точно не известно, сколько прибыли в дивидендах принесет определенный пакет акций, цена акций действительно является лишь прогнозной, отражая ожидания рынка в отношении текущей стоимости всех будущих выплат дивидендов.
Рациональный прогноз имеет важное свойство: как и полагается биржевым котировкам, прогноз не может колебаться больше, чем объект прогноза. Представьте, что вы пытаетесь спрогнозировать ежедневную высокую температуру воздуха в Сингапуре. В этом городе-стране на юго-востоке Азии погода сильно не меняется. Обычно температура воздуха держится на отметке около 90 градусов по Фаренгейту (32 градуса Цельсия). В самый жаркий день температура может подняться до 95 градусов по Фаренгейту, а в «холодный» день – опуститься до 85 градусов по Фаренгейту. Вы понимаете, к чему я веду. Если каждый день объявлять прогноз на уровне 90 градусов, то вы сильно не ошибетесь. Если какой-нибудь очень пьяный синоптик в Сингапуре выдаст прогноз на 50 градусов – т. е. холоднее, чем когда-либо было, – и потом еще на 110 градусов, т. е. теплее, чем когда-либо было, – то он явным образом нарушит правило о том, что диапазон прогноза не может быть шире диапазона изменения объекта прогноза.
Свои поразительные результаты Шиллер получил, когда применил этот принцип в отношении фондового рынка. Он собрал данные по биржевым котировкам и дивидендам начиная с 1871 года. Потом для каждого года после 1871-го он подсчитал то, что называл «экспострациональным» прогнозом по потоку будущих дивидендов, которые бы достались тому, кто захотел бы приобрести портфель из всех ценных бумаг, которые на тот момент существовали. Для этого он взял данные о размере дивидендов, которые были выплачены, и дисконтировал их относительно требуемого года. Сделав поправку на хорошо установившийся тренд, согласно которому за длительный период времени котировки демонстрируют рост, Шиллер обнаружил, что текущая стоимость дивидендов была, как и погода в Сингапуре, очень стабильна. Но вот цены на акции, которые мы должны интерпретировать как попытки спрогнозировать текущую стоимость дивидендов, колебались очень сильно. Результаты исследования Шиллера изображены на рисунке 12.
Практически ровная линия на графике показывает динамику изменения текущей стоимости дивидендов, в то время как линия, подпрыгивающая, как прогнозы пьяного синоптика, отражает реальную стоимость акций, и тот и другой тренд были скорректированы, чтобы убрать эффект долгосрочного эффекта повышения стоимости за долгосрочный период.
Шиллер назвал свою статью «Достаточно ли сильно колеблются цены на акции, чтобы объяснить их последующими изменениями в дивидендах?». Судя по тому, что изображено на рисунке 12, ответ на этот вопрос утвердительный. Результаты Шиллера вызвали бурную реакцию в финансовых кругах. Публиковались статьи, авторы которых критиковали метод Шиллера и его выводы, одну из таких статей критики ехидно окрестили «Шиллер-киллер». Возможно, вы вспомните эту статью, ее автором был Алан Клейтон, он представлял ее на конференции в Чикаго, описанной мной в главе 17.
В экономическом научном кругу все еще продолжался спор о том, как правильно следует проводить тест Шиллера. Но я считаю, что этот спор был решен уже несколько лет спустя, в понедельник 19 октября 1987 года, а также в те несколько дней, которые предшествовали этому событию и последовали за ним. В тот понедельник котировки спикировали вниз по всему миру. Все началось в Гонконге и двинулось дальше на Запад, по мере того как биржи открывались в Европе и затем в США. В Нью-Йорке акции обвалились более чем на 20 % после более чем пятипроцентного падения в предыдущую пятницу. Понедельник 19 октября имеет критическое значение для нас, поскольку это был день, когда не произошло ничего особенного ни в сфере финансов, ни где-либо еще. Никакая война не началась, ни один политический лидер не был убит, и ничего другого примечательного не случилось. (Для сравнения, фондовый рынок США упал на 4,4 % в тот день, когда Япония сбросила бомбы на Перл-Харбор.) И все же цены на акции падали по всему миру, и никто не мог сказать почему. Колебание цен продолжалось еще несколько следующих дней. В Америке индекс S&P 500 крупных компаний набрал 5,3 % уже во вторник, подскочил еще на 9,1 % в среду и снова обвалился на 8,3 % в понедельник, 26-го числа. В конце того месяца газета «Уолл-стрит джорнэл» должна была бы выйти под заголовком: «Роберт Шиллер оказался прав: финансовые рынки слишком волатильны». В рациональном мире котировки меняются только вследствие реакции на новости, а в течение той недели единственной новостью было то, что цены скакали как безумные.
Рис. 12. Фондовые рынки слишком волатильны? Насколько сильно колеблются котировки?
Если котировки настолько подвержены изменчивости, тогда они в какой-то мере являются «неправильными». Сложно утверждать, что цена под закрытие торгов в четверг, 15 октября, и цена под закрытие торгов в следующий понедельник – которая уже на 25 % ниже – могут быть рациональными показателями истинной стоимости, учитывая отсутствие новостей.
Когда Шиллер написал свою статью, он не думал давать объяснения в терминах психологии. Он всего лишь сообщал факты, с трудом поддававшиеся рациональному объяснению. Неудивительно, что я прочитал его статью под углом бихевиоризма и увидел в Шиллере потенциального единомышленника. Когда он приехал в Корнелл читать лекции летом—весной 1982-го, он, Вернер де Бондт и я вместе прогуливались по кампусу, и я посоветовал ему взглянуть на свою статью под бихевиористским углом зрения, как мы теперь это называем. Не знаю, повлиял ли на него наш разговор, но два года спустя Шиллер написал статью, ставшую бихевиористской бомбой. В статье, озаглавленной «Биржевые котировки и социальная динамика», он развивал еретическую мысль о том, что социальные феномены могут оказывать влияние на биржевые котировки точно так же, как они делают это в мире моды. Если длина юбок укорачивается и удлиняется без какой-либо видимой причины, почему биржевые котировки не могут быть подвержены подобному влиянию, которое выходит за рамки стандартной экономической теории? В этой статье Боб в определенных аспектах был еще более радикален, чем я сам. Вообразите, он пытался убедить экономистов, что мода имеет значение в то время, когда многие совсем недавно отправили на покой свои спортивные твидовые пиджаки с кожаными заплатками. Спустя годы, в книге, написанной в соавторстве с Джорджем Акерлофом, Шиллер будет использовать термин Кейнса «животный дух», чтобы передать суть явления, заключающегося в сиюминутном изменении настроения потребителей и инвесторов.
Хотя я и описал исследование Шиллера преимущественно как работу, имеющую отношение к компоненту «цена корректна» гипотезы эффективного рынка, эта работа также имеет отношение и к компоненту «бесплатных обедов не бывает». Чтобы понять причину, необходимо вспомнить некоторые выводы, полученные в результате исследований стоимостного инвестирования. Стоимостные акции, в роли которых могут выступать либо ценные бумаги с чрезвычайно низким коэффициентом Р/Е, либо самые последние неудачники, демонстрируют доходность, превышающую среднерыночную. Можно также подсчитать коэффициент Р/Е для всего рынка. Вопрос: работает ли тот же самый принцип, то есть возможно ли переиграть рынок, если покупать акции тогда, когда они относительно дешевы, и ждать, пока они станут относительно дорогими? Лучшим ответом на этот вопрос – и Шиллер бесстрашно его поддержал – был бы «да, но…».