Миллер последовал рекомендации редактора. Он привлек к этой работе Най-фу Чена, своего коллегу, профессора из Чикагского университета, и Рэймонда Кана, выпускника, чтобы помочь с исследованием, и вместе они подали комментарий на нашу статью. Миллер был известен своим остроумием, и комментарий был написан в его обычной хулиганской манере. Текст начинался так: «Чарльз Ли, Андрей Шлейфер и Ричард Талер (1991) утверждают, что они решили не одну, а даже две давние загадки – о дисконте на фонды закрытого типа и об эффекте небольших фирм. Обе загадки, согласно авторам, являются следствием одних и тех же волн низкого настроения инвесторов. Убить этих двух неуловимых зайцев одним выстрелом было бы невероятно ловко, если бы соавторы смогли это сделать. Но они промахнулись».
Я не стану утомлять вас описанием сути этого спора, который в основном касался технических деталей. Следуя традиции, мы написали «ответ», который был опубликован в том же номере журнала, и представили новые данные, чтобы подкрепить свои выводы, которые Миллер считал нарушением обычного протокола подобных дебатов. Он настаивал на том, чтобы отреагировать на наш «ответ», что по традиции оставляло за нами как авторами право последнего слова.
Естественно, в двух финальных комментариях обе стороны заявили о своей победе. Я не знаю, кто победил, но я знаю, что беспрецедентная словесная перепалка из четырех комментариев, посвященных нашей статье, привлекла много внимания. Благодаря профессору Миллеру сотни финансовых экономистов были вынуждены прочитать нашу исходную статью. Таким образом, нападая на нас, Миллер оказал нам большую услугу. Многие читатели «Журнала финансов» могли и не заметить статью о фондах закрытого типа. Но ничто не привлекает внимание так, как хорошая драка.
26Плодовые мушки, айсберги и отрицательные котировки
Спор с Мертоном Миллером заслонил самый важный вывод, касающийся инвестиционных фондов закрытого типа: нарушение закона единой цены. Это было все равно что обнаружить единорога, а потом долго спорить о том, как правильно назвать цвет его шерсти. Несколько лет спустя, после того как я начал работать в Университете Чикаго, я вернулся к вопросу закона единой цены вместе с коллегой по университету Оуэном Ламонтом.
В то время Оуэн не занимался поведенческой экономикой в полном смысле. Он был просто исследователем без предубеждений, ему нравилось бросать вызов всему привычному, и у него был наметанный глаз на интересные головоломки. Мы с Шиллером всегда предпочитаем приглашать именно Оуэна в качестве дискуссанта на те семинары по поведенческим финансам, которые мы организуем в Национальном бюро экономических исследований (NBER). Эти встречи изобилуют колкими выпадами, и благодаря Оуэну мы зарабатываем большую часть победных очков в этих словесных поединках. Однажды его попросили выступить дискуссантом по статье, в которой авторы измеряли уровень тревожности трейдеров, торгующих опционами. Они использовали модную технологию датчиков, но научную ценность этого исследования было сложно понять. Оуэн открыл дискуссию следующими словами: «Авторы исследования, безусловно, опровергли гипотезу о том, что трейдеры не просто бесчувственные куски дерева».
Оуэн обратил внимание на явное нарушение закона единой цены, которое было связано с деятельностью компании «3Com». Основное направление деятельности компании «3Com» было связано с компьютерными сетями и технологией Ethernet, но позже, в результате слияния они также приобрели компанию «Palm», производителя очень трендового на тот момент компьютера-«наладонника» «Palm» Pilot. Летом 1999 года, когда акции любой приличной компании из Силиконовой долины удваивались в цене каждый месяц или два, никто не обращал внимания на компанию «3Com» и цена ее акций оставалась на одном уровне. Тогда руководство компании разработало стратегический план с целью поднять цену на акции. Суть плана состояла в продаже доли в «Palm». На открытых торгах 2 марта 2000 года компания «3Com» продала часть своих акций «Palm». В результате этой сделки, которая называется отчуждением акций, «3Com» продала около 4 % своей доли в «Palm» в рамках IPO, еще 1 % были проданы консорциуму компаний, при этом 95 % акций остались у «3Com».
Само это действие должно было насторожить защитников эффективного рынка. Какая разница, является ли «Palm» независимой или частью компании «3Com»? Если цена «корректна», тогда разделение компании надвое не должно повлиять на рост ее стоимости, если только материнская компания, в данном случае «3Com», и ее руководство не были сдерживающими факторами процветания «Palm» в силу не самого эффективного менеджмента. Разумеется, никто не говорил о том, что «3Com» разводится с «Palm», чтобы освободить компанию от плохого руководства. Вместо этого подразумевалось, что «Palm» каким-то волшебным образом станет стоить больше как отдельная от «3Com» компания. Несомненно, расчет был на то, что независимая «Palm» будет оцениваться в одном ряду с другими модными технологическими компаниями того времени, такими как «eBay», «AOL» и «Amazon». Любой сторонник гипотезы эффективного рынка очень скептически отнесся бы к этой возможности. На рынке, который сплошь состоит из Рационалов, стоимость компании «3Com» складывается из стоимости компании «Palm» и стоимости остальной части компании «3Com», поэтому их разделение не могло бы повлиять на общую стоимость компании.
При этом вовсе не Рационалы подгоняли котировки технологических компаний в конце 1990-х. Хоть это и может показаться загадочным, но отчуждение части «Palm», казалось, принесло плоды. Когда 13 декабря 1999 года было впервые объявлено о плане отделить «Palm» от «3Com», акции «3Com» торговались по цене 40 долларов, но к моменту первичного размещения акций «Palm» на бирже 1 марта 2000 года цена акций «3Com» преодолела отметку 100 долларов. Такой результат оправдывает дорогостоящую процедуру по отчуждению «Palm»! Однако самое любопытное в этой истории еще впереди.
Когда происходит отделение части компании, сначала только 5 % «Palm» переходят в руки внешних инвесторов. Остальные акции «3Com» оставляет себе. Затем, через несколько месяцев, каждый акционер «3Com» получает 1,5 акции «Palm». Вот здесь на сцену выходит закон единой цены. Как только первые акции «Palm» проданы и начинают торговаться, у акционеров «3Com» возникают как бы две отдельные инвестиции. Одна акция «3Com» включала 1,5 акции «Palm» плюс долю в остальной компании «3Com», или, как это называют финансисты, «никчемные акции». В рациональном мире цена за акцию «3Com» равнялась бы стоимости «никчемной акции» плюс 1,5 цены акции «Palm».
Инвестиционные банкиры, занимавшиеся размещением акций «Palm», должны были определить, какую цену назначить. По мере того как росло волнение по поводу IPO, они продолжали поднимать цену, в конечном итоге установив ее на уровне 38 долларов за акцию, но, когда акции «Palm» начали торговаться, цена подскочила и в конце дня торгов превысила 95 долларов. Вот это да! Инвесторы на самом деле с энтузиазмом оценивали перспективы «Palm» в качестве независимой компании.
А что же должно было произойти с ценой акций «3Com»? Давайте подсчитаем. Каждая акция «3Com» включала 1,5 акции «Palm», и если умножить 95 долларов на 1,5, то получим 143 доллара. Более того, остальная часть бизнеса «3Com» была довольно прибыльной, поэтому вы понимаете, что цена акций «3Com» должна была вырасти минимум до 143 долларов и, возможно, еще больше. Но на самом деле в тот день акции «3Com» упали в цене до отметки 82 доллара на момент закрытия торгов. Это означает, что рынок оценивал «никчемные акции» «3Com» по цене минус 61 доллар за акцию, т. е. суммарно минус 23 миллиарда долларов! Да, вы все поняли верно. Фондовый рынок как бы говорил, что стоимость остальной части бизнеса «3Com», прибыльного бизнеса, составляла минус 23 миллиарда долларов.
Рис. 16. Занятная арифметика компаний «Palm» и «3Com»
Самый первый постулат теории финансов, еще более фундаментальный, чем закон единой цены, гласит, что цена акций никогда не может быть отрицательной. Можете выбросить свои акции, если хотите, у акционеров ограниченная ответственность, поэтому в самом крайнем случае цена акций может упасть до нуля. Ни одна компания не может стоить минус 100 долларов, и уж точно она не может стоить минус 23 миллиарда долларов. Но именно это утверждал рынок.
Подумаем об этом иначе. Предположим, Рационал заинтересован в том, чтобы инвестировать в компанию «Palm». Он может заплатить 95 долларов и получить одну акцию «Palm», либо он может заплатить 82 $ и получить одну акцию «3Com», которая включает 1,5 акции «Palm» плюс долю в «3Com». Кажется, что решение очевидно! Зачем покупать напрямую акции «Palm», когда можно получить больше акций за меньшие деньги, если купить «3Com», тем более вдобавок вы получаете долю в еще одной компании бесплатно?
Это пример колоссального нарушения закона единой цены. Этот феномен был настолько вопиющим, что получил широкую огласку в СМИ. Тем не менее стоимость «никчемных акций» «3Com» оставалась отрицательной еще несколько месяцев.
Как это могло произойти? Необходимы два условия, чтобы произошло нарушение закона единой цены и чтобы этот эффект сохранялся продолжительное время. Во-первых, нужны инвесторы с необъяснимым желанием купить чистую, незамутненную версию «Palm», а не разбавленную дополнительными деньгами и долей в прибыльной компании. Другими словами, нужны шумовые трейдеры, те самые, которых Саммерс называл ИДИОТАМИ. Учтите, что даже если некоторые люди и купят акции «Palm», зная, что цена на них завышена, но все же надеясь продать их потом идиотам по этой завышенной цене, – что ж, в любом случае вам нужны «болваны», чтобы эта схема сработала.
Второе условие состоит в том, чтобы помешать «умным деньгам» вернуть цены на тот уровень, на котором они и должны находиться. Обычный «разумный» инвестор купит акции «3Com» вместо «Palm». Но истинный Рационал пойдет еще дальше. Умная сделка в этой ситуации заключается в том, чтобы купить акции «3Cоm» по заниженной цене и продать без покрытия со