Бен Бернанки является идеологом в гораздо меньшей степени. Однако он выходец из академических кругов, поэтому лопнувший пузырь застал врасплох и его. Бернанки утверждал, что пузырь на жилищном рынке — это частное явление, способное привести к потерям в пределах 100 миллиардов долларов, что вполне можно пережить. Он не понимал всей неправильности теории равновесия и потому не мог предвидеть, что всевозможные методы и инструменты, основанные на неверном утверждении о случайных колебаниях цен вокруг теоретического равновесия, станут отмирать один за другим. Вместе с тем Бернанки быстро учится. Поняв, что же происходит на самом деле, он резко снизил процентные ставки — сначала в январе, а затем и в декабре 2008 года. К сожалению, осознание случившегося происходило гораздо медленнее, чем разворачивались события. Вот таким образом ситуация и вышла из-под контроля.
Если же копнуть глубже, то банкротство Lehman Brothers окончательно доказало ложность гипотезы об эффективных рынках. Возможно, мои аргументы и неоднозначны, однако они заставляют задуматься над очень интересными вопросами. Каждое из трех приведенных ниже умозаключений позволит читателю открыть неизведанные ранее земли.
Для начала необходимо признать, что между короткими и длинными позициями на фондовом рынке существует асимметрия (длинная позиция означает, что вы владеете ценными бумагами; короткая позиция — что вы продаете ценные бумаги, которыми не владеете в действительности). Как уже отмечалось, длинная позиция обладает неограниченным потенциалом роста, но ограниченным риском при падении. Короткая позиция — совсем другое дело. Эта асимметрия выражается следующим образом: потеря в условиях длинной позиции снижает ваш риск, а потеря в короткой позиции его увеличивает. В результате вам проще сохранять терпение, когда вы совершаете неправильные действия, находясь в длинной позиции, но не можете этого сделать в короткой позиции. Асимметрия препятствует росту коротких позиций при торговле ценными бумагами.
Далее, вы должны осознать тот факт, что рынок CDS представляет собой удобный способ выстраивания коротких позиций на рынке облигаций. На этом рынке асимметрия риск-доходность работает противоположным образом по сравнению с рынком акций. Открытие короткой позиции по облигациям за счет покупки контракта CDS несет ограниченный риск, но неограниченный потенциал по извлечению прибыли; продажа CDS, наоборот, ограничивает вашу прибыль и делает риски безграничными. Асимметрия поощряет спекуляцию на коротких позициях, которая, в свою очередь, толкает вниз цены на облигации, лежащие в основе CDS. Если ожидается неблагоприятное развитие событий, негативный эффект может стать чрезмерным, потому что CDS обычно оцениваются не как опционы, а как своего рода варрант — люди покупают их не потому, что ожидают дефолта, а потому, что предполагают: в случае неблагоприятного развития событий CDS вырастут в цене. Никакие арбитражные сделки не могут скорректировать неверную оценку. Это особенно заметно на примерах правительственных облигаций США и Великобритании: настоящая цена облигаций гораздо выше той, что подразумевается оценкой CDS. Такую асимметрию сложно разрешить, применяя гипотезу об эффективных рынках.
Наконец, необходимо принять во внимание рефлексивность и понять, что неверная оценка финансовых инструментов способна повлиять на фундаментальные причины, которые и должны отражать рыночные цены. Это явление сильнее всего заметно в финансовых учреждениях, возможность работы которых зависит от доверия и взаимопонимания. Снижение цен на их акции и облигации способно повысить стоимость получения и обслуживания займов. Следовательно, «налеты медведей» в финансовые учреждения могут осуществляться без разрешения уполномоченных инстанций, а это вступает в прямое противоречие с гипотезой эффективных рынков.
Если мы сопоставим все три умозаключения, то придем к выводу, что Lehman Brothers, AIG и другие финансовые учреждения были разрушены в результате «налета медведей», когда короткие позиции по акциям и покупка CDS усиливали и подталкивали друг друга вперед. Неограниченные объемы коротких позиций стали возможны вследствие отмены так называемого правила «плюс тик» (которое могло бы ограничить «налеты медведей», позволяя открывать короткие позиции только в случае роста цен). Неограниченное открытие коротких позиций по облигациям усиливалось за счет рынка CDS. Вместе эти два факта образовали смертельное сочетание. Вот чего не смогла понять AIG, одна из самых успешных страховых компаний в мире. Ее бизнес состоял в продаже страховок, и когда она увидела серьезно недооцененный риск, то принялась страховать его, будучи уверенной, что диверсификация способна его снизить. Компания могла заработать огромные деньги в долгосрочной перспективе, однако в краткосрочной перспективе дело привело к ее падению. Она не понимала, что продает на самом деле не страховку, а варрант для коротких операций по облигациям.
Моя доказательная база поддается эмпирическому исследованию. Факты говорят о том, что рынок CDS гораздо крупнее, чем все рынки облигаций, вместе взятые, — на пике его объем составлял рекордные 62 триллиона долларов в номинальном выражении. Существуют лишь отдельные свидетельства того, что имел место сговор между людьми, открывавшими короткие позиции по акциям и покупавшими CDS, однако этот вопрос можно расследовать и дальше. Наше заключение подтверждается при самом поверхностном взгляде на проблему.
В свою очередь, это приводит к новым интересным вопросам. Что могло бы произойти, если бы правило «плюс тик» сохраняло силу и спекуляции с помощью CDS были незаконными? Возможно, удалось бы избежать банкротства Lehman Brothers, но что случилось бы со сверхпузырем? Можно только догадываться. Полагаю, в этом случае сверхпузырь сдувался бы медленнее, последствия оказались бы не такими катастрофическими, но отзывались бы еще долго. Это было бы похоже не на то, что мы видим в настоящее время, а на то, что на протяжении многих лет происходит в Японии.
Какова надлежащая роль коротких позиций? Разумеется, они дают рынкам большую глубину и непрерывность, делая их более эластичными. Но здесь возникают свои опасности. «Налеты медведей» могут производиться без чьего-либо утверждения или разрешения, а следовательно, должны находиться под жестким контролем. Если бы гипотеза эффективных рынков была верной, она априори давала бы нам основания отказаться от каких-либо ограничений. По сути, и правило «плюс тик», и возможность открывать короткие позиции только при наличии покрытия в виде акций, взятых в долг, представляют собой вполне прагматичные меры, работающие без какого-либо теоретического обоснования.
А что насчет кредитных дефолтных свопов? Здесь моя точка зрения более радикальна, чем у большинства. Принято считать, что они должны продаваться на регулируемых площадках. Я же убежден, что эти инструменты крайне «токсичны» и применять их нужно лишь при наличии предписания. Например, их можно было бы использовать в качестве страховки для реально выпускаемых облигаций, однако вследствие их асимметричного характера они не могут быть предметом спекуляций, направленных против компаний или государств[3]. CDS не единственный синтетический финансовый инструмент, продемонстрировавший свою «токсичность». То же определение применимо и к нарезанным и перетасованным обеспеченным долговым обязательствам (Collateralizet debt obligations, CDO), и к портфелям страховых контрактов, вызвавшим крах фондового рынка в 1987 году (это лишь два инструмента из тех, что привели к наиболее значительным потерям). Выпуск акций жестко контролируется Комиссией США по ценным бумагам и биржам; почему такая же степень контроля не распространяется на выпуск производных ценных бумаг и других синтетических инструментов? Выявленные мной асимметрия и роль рефлексивности должны привести к отказу от гипотезы эффективных рынков и тщательному пересмотру систем регулирования рынков.
И хотя банкротство Lehman Brothers так же сильно воздействовало на поведение потребителей и компаний, как падение банков в 1930-х годах, проблема, стоящая перед администрацией Обамы, как минимум в два раза серьезнее той, с которой в свое время столкнулся президент Рузвельт. Это можно понять, произведя простое вычисление.
В 1929 году объем кредиторской задолженности составлял 160% от величины ВВП, а к 1932 году он вырос до 260% вследствие наращивания внутреннего долга и сокращения величины ВВП. Мы подошли к краху 2008 года с показателем 365%, который, вполне вероятно, вырастет до 500% (или еще выше) после того, как все отрицательные побочные эффекты проявятся полностью. В этих расчетах не учитывается влияние производных ценных бумаг, отсутствовавших в 1930-е годы, но значительно усложняющих дело в наши дни.
Номинальная стоимость всех контрактов CDS более чем в четыре раза превышает величину ВВП. Хорошо, что у нас уже имеются опыт 1930-х годов и рецепты Джона Кейнса. Его работа «Общая теория занятости, процента и денег» была опубликована в 1936 году; мы можем ознакомиться с ней в любой момент. Позвольте мне, руководствуясь этой книгой, для начала рассказать о политике, которую, на мой взгляд, должна проводить администрация Обамы. Затем я дам свою оценку возможного развития событий.
Программа экономического подъема
Лопающиеся пузыри приводят к сокращению объемов кредитования, принудительной ликвидации активов, дефляции и уничтожению благосостояния, которые могут стать катастрофическими. В условиях дефляции масса накопленного долга способна утопить банковскую систему и привести экономику страны к депрессии. Этого необходимо избежать любой ценой.
Для предотвращения подобного развития событий возможно увеличение денежной массы, с тем чтобы решить проблему сокращения объемов кредитования, проведения рекапитализации банковской системы, а также списания (полностью или частично и в соответствии с четкой процедурой) накопившихся долгов. Для наилучших результатов стоит совместить все три подхода. Это потребует радикальных и непривычных политических шагов. Если меры окажутся успешными и объем кредитов начнет увеличиваться, дефляционное давление сменится инфляционным, власти в таком случае должны изъять избыточное денежное предложение из системы, причем сделать это так же быстро, как они осуществляли денежную накачку чуть раньше. Из этих двух операций вторая кажется значительно более сложной (как с технической, так и с политической точки зрения), однако имеющаяся в данном случае альтернатива — депрессия и беспорядок в масштабах всего мира — представляется совершенно неприемлемой. Уйти от неравновесной ситуации — глобальной дефляции и депрессии — можно, только чрезмерно развив ее противоположность, а затем чуть уменьшив масштабы. Другого способа у нас нет.