Новая парадигма, в отличие от существующей, с большей осторожностью относится к привлечению заемных средств. Теория рефлексивности признает наличие неуверенности, связанной с подверженностью ошибкам, — как регуляторов рынка, так и его участников. Существующая парадигма признает только известные риски и не способна оценить собственные недостатки и возможность неверной трактовки событий. Именно это и лежит в основе нынешней неразберихи.
Часть 2С чем связан сегодняшний кризис
Глава 5Гипотеза о сверхпузыре
Я уже говорил, что мы находимся в середине финансового кризиса, подобного которому не было со времен Великой депрессии 1930-х годов. Стоит уточнить, что нынешний кризис не является прелюдией к новой Великой депрессии. История не повторяется. Невозможно представить, что сегодняшняя банковская система рухнет, как это случилось в 1932 году. С другой стороны, нынешний кризис нельзя сравнивать с другими периодическими кризисами, охватывавшими отдельные сегменты финансовой системы в 1980-х, — такими как международный долговой кризис 1982 года, кризис в сфере накоплений и займов 1986 года, падение рынка портфельного страхования 1987 года, крушение компании Kidder Peabody в 1994 году, кризис на развивающихся рынках 1997 года, крушение компании Long-Term Capital Management в 1998 году или технологический пузырь 2000 года. На этот раз кризис связан не с конкретной компанией или отдельным сегментом финансовой системы — вся система в целом поставлена на грань развала, и сдержать этот процесс удается с огромным трудом. Кризис будет иметь долгосрочные последствия. Это отнюдь не привычная для бизнеса ситуация. Это — окончание целой эры.
Такое заявление может показаться несколько высокопарным, постараюсь его объяснить. Я прибегну к теории рефлексивности и модели подъема-спада, описанной в четвертой главе, но мое объяснение будет далеко не простым. Мы должны рассмотреть не один процесс подъема-спада (или пузырь), а два: пузырь на жилищном рынке и то, что я называю долгосрочным сверхпузырем. Пузырь на рынке жилья довольно прост, сверхпузырь гораздо сложнее. Еще больше усугубляет ситуацию то, что эти два пузыря действуют не изолированно друг от друга — причины возникновения обоих надо искать в прошлом. К примеру, невозможно понять нынешнюю ситуацию без исследования причин усиления Китая, Индии и ряда стран — экспортеров нефти и других видов сырья. Кроме того, нельзя оставлять без внимания бум на товарных рынках, а также систему обменных валютных курсов, частично привязанную к доллару, а частично — к другим валютам. Необходимо вспомнить и о растущем нежелании большой части мира оставаться привязанной к доллару.
Вследствие краха технологического пузыря в 2000 году и террористической атаки 11 сентября 2001 года Федеральная резервная система снизила ставку федеральных займов до 1% и сохраняла этот уровень до июня 2004 года. Это позволило развиться пузырю на рынке жилья в США. Сходные пузыри можно было заметить в других частях мира, прежде всего в Великобритании, Испании и Австралии. Между тем пузырь, возникший на рынке жилья США, отличается от остальных как размерами, так и влиянием на мировую экономику и международную финансовую систему. Рынок жилья столкнулся с проблемами в Испании раньше, чем в США, однако это осталось замеченным только на уровне страны. Напротив, американские ипотечные ценные бумаги широко продавались по всему миру, а некоторые европейские институциональные инвесторы (особенно германские) были вовлечены в этот процесс даже в большей степени, чем их коллеги в США.
Сам по себе пузырь на жилищном рынке США точно следовал моей модели подъема-спада. Имелся господствовавший тренд — агрессивное ослабление стандартов выдачи займов и увеличение показателя соотношения «долг/залог». Ему соответствовало превалирующее неправильное мнение, что желание давать в долг не влияет на стоимость обеспечения. Подобное заблуждение в прошлом уже приводило к появлению пузырей, прежде всего в отрасли недвижимости. Удивительно, что никто не извлек из этой ситуации уроков.
Развитие пузыря можно проиллюстрировать с помощью нескольких графиков, приведенных далее. На графике 5 нисходящая линия (правая шкала) отражает уровень сбережений, а восходящая — стоимость домов, скорректированную на величину инфляции. График 6 показывает беспрецедентный рост задолженности по ипотечным кредитам. За последние шесть лет американцы увеличили уровень задолженности по ипотеке больше, чем за всю предшествовавшую историю ипотечного рынка. График 7 демонстрирует снижение качества выдаваемых кредитов. В связи с тем, что рейтинговые агентства основывали свои оценки на анализе потерь в прошлом, а за период роста цен на жилье потери снизились, упростилась и оценка обеспечения по ипотечным займам. В это же время организации, выдававшие ипотечные кредиты, начали агрессивно продвигать продукты, связанные с продажей жилья под залог (динамика не отражена в графиках). В итоге дома можно было покупать без первоначального взноса, полностью за счет заемных средств, выдававшихся без особых вопросов. Ипотечные субстандартные кредиты, начало выплат по которым было отложено до 2005 и 2006 годов (vintage subprime), и ипотечные кредиты типа Аlt-A обладали достаточно низким качеством. График 8 демонстрирует рост их объема. В 2006 году 33% всех ипотечных кредитов попадали в одну из этих двух категорий. Графики 7 и 8, вместе взятые, показывают общее снижение качества выдававшихся кредитов. Процесс усугублялся стремлением компаний к повышению объема комиссионных.
На графике 9 отображен рост доходов компании Мооdу's, связанный с оценкой структурированных продуктов. К 2006 году доходы Мооdу's от оценки структурированных продуктов были сопоставимы с доходами от традиционного бизнеса компании — оценки и присвоения рейтингов облигационным выпускам. График 10 отражает экспоненциальный рост объемов синтетических продуктов.
Пузырь начал расти достаточно медленно, этот процесс продолжался несколько лет и не остановился, даже когда процентные ставки поползли вверх, потому что поддерживался спекулятивным спросом, которому способствовало агрессивное навязывание кредитов, а также трансформация ипотечных кредитов в ценные бумаги. По всей видимости, момент истины наступил весной 2007 года, когда проблема с субстандартными кредитами привела New Century Financial Corporation к банкротству, после чего наступил период затмения, когда цены на жилье начали падать, а участники никак не могли признать, что игра окончена. «Когда музыка умолкнет [то есть когда снизится ликвидность рынка], все будет гораздо сложнее. Но пока музыка играет, вы должны встать и продолжать танцевать. Мы продолжаем танцевать», — так руководитель Citybank Чак Принс охарактеризовал эту ситуацию. Переломный момент произошел в августе 2007 года, когда падение резко ускорилось и его негативные последствия вовлекали в себя один сегмент рынка за другим. Ситуация отчасти напоминала кризис 1997 года на развивающихся рынках, когда тяжелое ядро сокрушало одну страну за другой. Но даже в этих условиях фондовый рынок смог оправиться после августовского падения к октябрю 2007 года.
Это движение рынка не соответствовало модели. Модель предполагает, что коллапс будет глубоким, но коротким, а затем начнется медленное и постепенное движение к точке, близкой к уровню равновесия. В нашем случае можно заметить частичный коллапс в августе 2007 года, а следующий — в январе 2008 года. Каждый раз в игру активно включалась Федеральная резервная система, понижавшая ставку кредитования, а фондовый рынок искренне верил, что ФРС, так же как и в прошлом, сможет защитить экономику от последствий финансового кризиса. Однако ее способность защитить экономику ограничена тем фактом, что ФРС делает это слишком часто. С моей точки зрения, нынешний финансовый кризис ничуть не похож на те, что были в недавней истории.
Помимо пузыря на жилищном рынке США существует еще более крупный процесс подъема-спада, который сейчас дошел до своей поворотной точки. Сверхпузырь гораздо сложнее, чем пузырь на жилищном рынке, и объяснить его природу намного труднее. Процессы подъема-спада возникают вследствие рефлексивного взаимодействия между господствующим трендом и превалирующей неверной интерпретацией. Господствующий тренд у сверхпузыря тот же, что и у пузыря на жилищном рынке, — это еще более изощренные методы создания кредитных продуктов. Однако превалирующая неверная интерпретация у него другая. Она основана на чрезмерной уверенности в механизме работы рынка. Рональд Рейган называл это магией рынка. Я же называю это рыночным фундаментализмом. Эта концепция, уходящая корнями в прошлое (еще в XIX веке такую доктрину называли laissez-faire) стала доминирующей в 1980 году, когда Рональд Рейган был избран президентом США, а Маргарет Тэтчер заняла пост премьер-министра Великобритании.
В основе рыночного фундаментализма лежит теория совершенной конкуренции, предложенная Адамом Смитом, а затем развитая классическими экономистами. После Второй мировой войны концепция получила новую жизнь благодаря заметным недостаткам социализма, коммунизма и других форм государственного вмешательства. Однако отсюда следует неверный вывод. Отказ от государственного вмешательства не делает рынки совершенными. Согласно одному из основных утверждений теории рефлексивности, все созданные человеком конструкции несут в себе элемент ошибки. Финансовые рынки не обязательно должны стремиться к равновесию — предоставленные сами себе, они склонны впадать и в эйфорию, и в разочарование. По этой причине существуют финансовые органы, призванные регулировать рынки и следить за их деятельностью. Со времен Великой депрессии регулирующие органы успешно противостоят значительным проблемам в области международных финансов. Как ни странно, но именно их успех позволил вновь развиться рыночному фундаментализму. Когда я учился в 1950-х годах в Лондонской школе экономики, казалось, что принцип laissez-faire похоронен навсегда. Однако он возродился в 1980-х годах. Под его влиянием финансовые органы потеряли контроль над рынками, и сверхпузырь продолжил свое развитие.