Сверхпузырь совмещает в себе три основных тренда, в каждом из них есть хотя бы один дефект. Первый тренд состоит в росте кредитной экспансии и выражается в увеличении показателя соотношения «долг/залог» на рынках ипотеки и потребительского кредитования, в результате чего растет доля кредита в валовом национальном продукте (см. график 11). Этот тренд стал результатом политики противостояния циклам, возникшей вследствие Великой депрессии. Каждый раз, когда банковская система оказывается перед угрозой или возникает возможность рецессии, финансовые органы приступают к решительным действиям — ликвидируют опасные зоны и стимулируют экономику. Интервенции органов финансового регулирования поощряли эти перекосы кредитной экспансии банков, такая ситуация называется моральным риском. Второй тренд представляет собой глобализацию финансовых
рынков, а третий — постепенное снижение роли финансовых регуляторов и ускорение инновационных процессов в области финансов. Чуть ниже мы увидим, что глобализация имеет асимметричную структуру. Она благоприятствует США и другим развитым странам, находящимся в центре финансовой системы, и оказывает негативное влияние на менее развитые страны, расположенные на финансовой периферии. Отсутствие равенства между центром и периферией признается не так широко, однако оно сыграло важную роль в развитии сверхпузыря. И как уже упоминалось выше, дерегулирование и финансовые инновации основаны на неверном представлении о том, что рынки движутся в сторону равновесия, а отклонения носят случайный характер.
Сверхпузырь включает в себя три тренда и три дефекта. Первый тренд развивается еще с 1930-х годов, а второй и третий сформировались только в 1980-х. Поэтому можно сказать, что сверхпузырь зародился в 1980-х годах: именно тогда рыночный фундаментализм превратился в основной принцип деятельности международной финансовой системы. Очевидно, что сверхпузырь является достаточно сложным как для наблюдения, так и для объяснения.
Глобализация финансовых рынков оказалась крайне успешным проектом рыночных фундаменталистов. Когда финансовый капитал способен к свободному перемещению, любому государству или его налоговым органам становится крайне сложно его отследить, потому что в любой момент он способен перетечь куда-нибудь еще. Это ставит финансовый капитал в несколько привилегированное положение. Государствам приходится уделять все больше внимания требованиям со стороны международного капитала в ущерб ожиданиям собственных граждан. Вот почему глобализация финансовых рынков так хорошо соответствовала целям рыночных фундаменталистов. Процесс начался с кругооборота нефтедолларов (recycling of petro-dollars) вследствие нефтяного шока 1973 года, однако заметно усилился в годы правления Рейгана и Тэтчер.
Глобализация не привела к выводу игры на новый уровень, что должно было произойти со свободным рынком в соответствии с доктриной рыночных фундаменталистов. Международная финансовая система находится под контролем консорциума финансовых учреждений — представителей развитых стран. Они сформировали так называемое Вашингтонское соглашение и пытаются обязать отдельные государства соблюдать жесткую рыночную дисциплину, но при этом хотят распространить собственные правила в условиях, когда финансовая система находится под угрозой. Согласно этой системе, США, имеющие право вето в обоих Бреттон-Вудских учреждениях — Международном валютном фонде и Всемирном банке, — являются «более равными», чем другие участники. Доллар служил основной всемирной резервной валютой, охотно принимаемой всеми центральными банками мира. Соответственно, Соединенные Штаты обладали возможностью проводить политику, направленную на предотвращение цикличности, в то время как развивающиеся страны, а отчасти и другие развитые страны были вынуждены решать свои проблемы самостоятельно. В итоге оказалось, что держать деньги в центре системы спокойнее, чем на периферии. Как только барьеры для перетока капитала были сняты, все мировые сбережения «всосал» центр, и распределялись они уже оттуда. Не случайно именно в годы правления Рейгана США постоянно сталкивались с дефицитом текущего платежного баланса. С тех пор размер дефицита лишь увеличился и к третьему кварталу 2006 года составил 6,6% ВВП. Американский потребитель превратился в двигатель мировой экономики.
В период Второй мировой войны деятельность финансовой отрасли — банков и рынков — жестко регулировалась. После войны ограничения постепенно смягчались (сначала медленно, затем быстрее), и к 1980-м годам рынки стали минимально регулируемыми. Финансовые рынки не склонны двигаться к равновесию, поэтому их либерализация привела к периодическому возникновению кризисов. Большинство кризисов возникало в менее развитых странах, однако некоторые из них ставили под угрозу стабильность мировой финансовой системы, в особенности международный долговой кризис 1980-х годов и кризис развивающихся рынков 1997-1998 годов. В этих случаях финансовые органы были бы не против изменить правила с целью спасения системы, но требования рыночной дисциплины продолжали применяться к менее развитым странам.
Подобная асимметрия вкупе с асимметричным стимулированием к развитию кредитования в развитых странах привела к перетаскиванию сбережений всего мира с периферии в центр и позволила Соединенным Штатам создать постоянный текущий платежный дефицит. Начиная с правления Рейгана США имеют огромный платежный дефицит. Парадоксально, но дефицит бюджета позволил финансировать платежный дефицит: страны с положительным балансом инвестировали избыточные денежные резервы в государственные и правительственные облигации Соединенных Штатов. Эта ситуация была несколько извращенной, потому что приток капитала из менее развитых стран в США, а также дефицит платежного баланса и бюджета служили основными источниками кредитной экспансии. Другой источник финансирования сформировался за счет новых финансовых инструментов и использования заемных средств банками и некоторыми их клиентами, прежде всего хеджевыми фондами и фондами прямых инвестиций. И наконец, крупным источником кредитной экспансии выступала Япония: вследствие лопнувшего пузыря в области недвижимости она снизила процентные ставки практически до нуля и собиралась удерживать этот показатель на протяжении неопределенного времени. Это привело к росту так называемого carry trade, когда иностранные организации брали займы в иенах, а граждане Японии использовали свои сбережения (а иногда и заемные средства) для инвестирования в иностранные валюты с высокой доходностью.
Подобный дисбаланс мог развиваться бесконечно долго, ведь количество участников, желавших, с одной стороны, взять деньги в долг, а с другой — их одолжить, соответствовало друг другу. Существовала некая симбиотическая связь между США, готовыми потребить больше, чем произведено в самой стране, и Китаем вкупе с другими азиатскими экспортерами, готовыми произвести больше, чем в состоянии самостоятельно потребить. Соединенные Штаты увеличивали внешний долг, Китай и другие страны наращивали валютные резервы. В США была низкая норма сбережений, в других странах — высокая. Подобная симбиотическая связь существовала между банками и их клиентами, в особенности хеджевыми фондами и фондами частных инвестиций, а также между организациями, выдававшими ипотечные кредиты, и их получателями.
Ситуация становилась более шаткой по мере развития пузыря на жилищном рынке США и появления финансовых инноваций, основанных на ложной парадигме. Синтетические финансовые инструменты, расчеты риска и модели проприетарной торговли выстраивались на теории, согласно которой рынки стремятся к равновесию, а отклонения носят случайный характер. В качестве начальной точки они использовали прошлый опыт, допускали возможность отклонений и возникновения новых трендов, однако отказывались признавать, что ситуация во многом определяется их собственными действиями. Американские семьинаходились под большим влиянием роста цен на жилье в десятки раз. Уровень сбережений опустился ниже нуля, и домохозяйства пытались извлечь дополнительную выгоду путем рефинансирования ипотечных кредитов по все возрастающим ставкам. В 2006 году уровень капитала, полученного домохозяйствами за счет закладных, составил почти триллион долларов. Эта сумма составляла примерно 8% ВВП и превышала размер дефицита торгового баланса. Когда цены на жилье перестали повышаться, тренды также приостановили свое действие и в конечном счете изменили свое направление. Американцы обнаружили, что размер их долгов оказался чрезвычайно высоким. Очевидно, что это должно было привести к падению потребления. Схема в целом соответствует классической модели подъема-спада, но, кроме того, такая ситуация заставила участников начать отказываться от долларов, а также усилила дисбаланс, вызванный новыми инновационными инструментами, введенными в финансовую систему. Вот таким образом и связаны между собой пузырь на жилищном рынке и сверхпузырь.
Для того чтобы разобраться, что же случилось, важно понимать основное различие между нынешним кризисом и другими периодическими кризисами, пронизывающими финансовую историю с 1980-х годов. Прежние кризисы выступали в качестве успешных тестов, усиливавших как господствующий тренд, так и превалировавшее на рынке неправильное понимание долгосрочного сверхпузыря. Роль нынешнего кризиса другая: он свидетельствует о повороте в судьбе не только пузыря на жилищном рынке, но и сверхпузыря. Те, кто продолжал настаивать на том, что кризис субстандартных кредитов являлся несистемным феноменом, попросту не понимали сути ситуации. Кризис на этом рынке был лишь спусковым крючком, инициировавшим сдувание сверхпузыря.
Хотя теперь вполне ясно, что предыдущие кризисы служили успешными тестами, позволившими развиться сверхпузырю, роль и важность нынешнего кризиса ясны гораздо меньше. Я предполагаю, что этот кризис знаменует собой окончание определенной эры — но это лишь мое предположение, а не факт и не научный прогноз. Такое предположение требует обоснования.