Федеральная резервная система в ответ на кризис несколько ослабила сжатие денежной массы. Бюджетный дефицит в то время лишь начинал свой рост. Отпущенные тормоза привели к быстрому росту экономики, и ее возрождение было столь же сильным, сколь глубокой была недавняя рецессия. Этому способствовал рост потребления как в частном, так и в корпоративном секторе, отчасти подстрекавшийся банковской системой. Военные расходы только-только начали свой рост; американцы наслаждались ростом реальных доходов; корпоративный сектор получал свои преимущества от ускоренной амортизации и других налоговых послаблений. Банки с удовольствием выдавали кредиты, потому что практически любой новый кредит улучшал качество их кредитного портфеля. Спрос со стороны всех этих источников был настолько силен, что процентные ставки после небольшого снижения стабилизировались на исторических высотах, а затем продолжили свой рост. Вырос приток иностранного капитала — отчасти за счет высокой доходности финансовых активов, отчасти из-за доверия к фигуре президента Рейгана. Доллар усилился, и его усиление вместе с более высокими процентными ставками в США по сравнению с другими странами сделало переток активов в доллары практически неизбежным. Сильный доллар способствовал росту импорта, позволившего удовлетворить избыточный спрос и снизить уровень цен. Возник саморазвивающийся процесс, в котором сильная экономика, сильная валюта, большой дефицит бюджета и дефицит внешнего торгового баланса усиливали друг друга, что привело к неинфляционному росту. В книге «Алхимия финансов» я назвал такой цикл Имперским кругом Рейгана (Reagan's Imperial Circle), так как он позволял наращивать военную силу страны за счет привлечения товаров и капитала из-за границы. В центре царило благоденствие, а на периферии ситуация была поистине ужасной. Это был момент возникновения нынешнего дефицита текущего баланса США и восприятия Соединенных Штатов как потребителя «последней надежды», которое сохранилось с некоторыми корректировками и по сей день.
Международный долговой кризис был подавлен благодаря активным творческим действиям финансовых учреждений. Одного лишь предоставления средств для повышения уровня ликвидности было недостаточно. Суммы национального долга существенно превышали собственный капитал банков; если бы страны, находившиеся в сложной ситуации, прибегли к дефолту, это привело бы к банкротству всю банковскую систему. Последний раз в истории это случилось в 1932 году и называлось Великой депрессией. Подобного сейчас нельзя было допустить. Поэтому центральные банки вышли за пределы своей привычной роли и объединились, чтобы помочь странам-должникам. Сходный прецедент возник в Великобритании в 1974 году, когда Банк Англии отказался от контроля так называемых банков второго уровня, вместо того чтобы поставить под удар клиринговые банки, у которых банки второго уровня активно кредитовались. Однако во время кризиса 1982 года стратегия ослабления давления на должников впервые применялась на международном уровне.
Центральным банкам недоставало полномочий для претворения в жизнь такой стратегии. Требовались серьезные изменения, в которых принимали участие правительства всех стран-кредиторов, а ключевую роль играл Международный валютный фонд (МВФ). Планы спасения создавались для одной страны за другой. Обычно такие планы предполагали следующее: коммерческие банки берут на себя дополнительные обязательства, международные финансовые учреждения предоставляют необходимые средства, а страны-должники соглашаются принять суровые программы действий, чтобы улучшить свой платежный баланс. В большинстве случаев коммерческие банки осуществляли также дополнительное кредитование, что позволяло странам-должникам в срок расплачиваться по текущим обязательствам. Программы спасения явились серьезным достижением в рамках международного сотрудничества. В их деятельности принимали участие МВФ, Банк международных расчетов (Bank of International Settlements), ряд правительств и центральных банков и множество коммерческих банков (в случае с Мексикой их было более пятисот).
Я внимательно изучал этот кризис и способы его разрешения и был впечатлен глубиной предпринятых системных изменений. Я написал ряд отчетов, распространявшихся компанией Моrgan Stanley, в которых анализировал различные аспекты прорывных действий, предложенных международными финансовыми учреждениями. Я назвал эту систему Коллективной системой кредитования (Collective System of Landing). Участники держались вместе из страха перед возможным банкротством. А следовательно, сохранность долговых обязательств должна была быть обеспечена любой ценой. Это заставляло страны-должники полагаться только на самих себя: любые уступки с точки зрения обслуживания долга накладывали на них дополнительные обязательства. Страны-должники приняли предложение — как из-за того, что хотели сохранить доступ к рынкам капитала и избежать изъятия своих активов, так и из-за страха перед неизвестностью. Жесткие программы улучшили их торговые балансы, однако это улучшение не всегда соответствовало пропорциональному изменению уровня задолженности. Понимая эту проблему, банки создали резервы для покрытия невозвратных долгов. Однако на тот момент, когда я анализировал ситуацию в книге «Алхимия финансов», не было выработано никакого механизма, который позволял бы использовать эти резервы по отношению к странам-должникам без разрушения принципов, державших вместе всех участников процесса. Со временем проблема была решена путем выпуска так называемых Брейди-бондов, однако, пока решение не было найдено, Латинская Америка потеряла почти десятилетие возможного роста.
Ранее кредитные кризисы приводили к ужесточению регулирования по отношению к нарушителям, чтобы не допустить подобного впредь. Однако рыночный фундаментализм, доминировавший в годы правления Рейгана, привел к обратному эффекту: банкам в США была предоставлена еще большая степень свободы в том, кому давать деньги. Практически все ограничения, налагавшиеся на банки со времен Великой депрессии, были постепенно сняты. Банкам было позволено расширять филиальную сеть, сливаться с банками из других штатов и запускать новые направления бизнеса. Различие между инвестиционными и коммерческими банками становилось все менее заметным, пока не исчезло совсем. Под угрозой санкций со стороны Коллективной системы кредитования банки старались убирать займы со своих балансов, придавая им другую форму и продавая в виде производных продуктов инвесторам, над которыми не было столь жесткого контроля и давления со стороны регулирующих органов. Были изобретены изощренные финансовые инструменты и новые способы не показывать активы на балансовых счетах банков. Именно здесь и зародился сверхпузырь.
Новые финансовые инструменты и технологии трейдинга и финансирования обладали одним фатальным недостатком: они базировались на предположении, что финансовые рынки стремятся к равновесию. Считалось, что временные отклонения носят случайный характер, а значения в конце концов достигают некоего среднего. Вследствие этого предполагалось, что прошлое будет определять будущее. При этом не принималось во внимание то, что сами новые инструменты и технологии до неузнаваемости изменили механизмы функционирования финансовых рынков. Я могу засвидетельствовать это на собственном опыте: вернувшись к работе на рынках в начале 1990-х годов, я долго не мог найти свое место на них.
Я датирую возникновение глобализации и сверхпузыря 1980 годом, когда к власти пришли Рональд Рейган и Маргарет Тэтчер. Последовавший за этим период пронизан срывами, время от времени возникавшими в отдельных сегментах рынка. Рост международных заимствований 1970-х годов привел к международному долговому кризису 1982 года. Чрезмерное использование портфельного страхования привело к беспрецедентному падению фондового рынка в октябре 1987 года. Портфельное страхование предполагало использование knock-out опционов, которые вследствие их широкого распространения не могли исполняться без того, чтобы не вызвать катастрофического обвала. Сходные эпизоды возникали, хотя и в меньшем объеме, и на других рынках (такая же проблема возникла с обменным курсом доллара к японской иене). «Нарезка» ипотечных кредитов на отдельные транши привела к мини-обвалу траншей «токсичных отходов» в 1994 году, от чего пострадало несколько компаний. Российский дефолт в рамках кризиса развивающихся стран в 1998 году привел к банкротству Long-Term Capital Management (LTCM), очень крупного хеджевого фонда, использовавшего большие займы при осуществлении биржевых сделок, а это уже угрожало стабильности всей финансовой системы. Федеральной резервной системе пришлось понизить учетные ставки и организовать спасательную операцию силами кредиторов LTCM. Все эти инциденты не привели к реформам в сфере регулирования; напротив, способность системы выдержать стрессы лишь усилила позиции рыночного фундаментализма и привела к дальнейшему ослаблению влияния регуляторов.
Затем в 2000 году случился крах технологического пузыря, а за ним последовала террористическая атака 11 сентября 2001 года. Чтобы избежать рецессии, ФРС снизила учетную ставку до 1% и сохраняла ее до июня 2004 года. Это привело к росту пузыря в жилищной отрасли, в которой финансовые инновации играли основную роль. Чем больше рисков распределено, тем большие риски можно принять. К сожалению, риски переносились с тех, кто был хорошо о них осведомлен, на тех, кто был знаком с ними в меньшей степени. Что еще хуже, новые методы и инструменты были столь изощренными, что регулирующие органы оказались не в состоянии оценить связанные с ними риски. Им пришлось пользоваться методами оценки риска, разработанными организациями, создавшими эти инструменты. Действующее международное соглашение по банковскому надзору Ваsel 2 позволяет крупным банкам полагаться исключительно на собственные системы оценки рисков. Нечто подобное произошло и с рейтинговыми агентствами, призванными оценивать надежность финансовых инструментов. Им пришлось полагаться на расчеты авторов этих инструментов.