Я считаю произошедшее поистине шокирующим примером отказа регуляторов от исполнения своих обязательств. Если они понимали, что не в состоянии оценить риски, то не должны были разрешать подотчетным им организациям выпускать эти инструменты на рынок. Модели оценки рисков, разработанные банками, были основаны на предположении о стабильности самой системы. Однако вопреки убеждениям фундаменталистов стабильность финансовых рынков отнюдь не гарантирована; она поддерживается как раз за счет активных действий регуляторов. Положившись на расчеты рисков, сделанные участниками рынков, регуляторы фактически подняли якорь и инициировали неконтролируемую кредитную экспансию. В частности, на основе анализа прошлого рассчитывается показатель портфельных рисков (value-at-risk, VAR). В случае бесконтрольной кредитной экспансии прошлое более не может служить указанием к оценке настоящего. Расчеты VAR допускали отклонения в два-три раза больше стандартных, и такие серьезные отклонения возникали с пугающей частотой. Этот предупреждающий сигнал был в целом проигнорирован как регуляторами, так и участниками рынка. Все, что они сделали, — это добавили в свои системы несколько стресс-тестов, чтобы измерить, насколько они готовы к неожиданностям.
Точно так же создатели различных синтетических ипотечных ценных бумаг исходили из предположения, что ценность жилья в США в целом не будет сокращаться; допускались отклонения в отдельных регионах, однако рынок в целом понимался как стабильный. Вот почему казалось, что ценные бумаги, риск которых распределен между регионами, более стабильны, чем индивидуальная ипотека. Это предположение не допускало мысли о наличии огромного пузыря в жилищной отрасли, распространившегося на всю страну.
Регулирующие учреждения должны были это понимать. Время от времени им следовало вмешиваться, но они опасались морального риска. Однако когда карты были выложены на стол, они поняли, что теперь должны заниматься спасением организаций, слишком больших для того, чтобы просто позволить им рухнуть. Они знали, что их вмешательство приводит к асимметричным действиям участников рынка и дальнейшему росту кредитной экспансии. Однако они были столь увлечены превалировавшим на рынке фундаменталистским настроением и собственными успехами, что искренне поверили в способность рынков к саморегулированию. Именно это и позволило кредитной экспансии стать неуправляемой.
Кредитную экспансию проще всего ограничить именно на этапе активного роста. Обычно центральные банки реагируют на инфляцию, связанную с ростом цен или заработков, но не пытаются предотвратить инфляцию, вызываемую ростом стоимости активов. Алан Гринспен много говорил о своем недовольстве «иррациональным изобилием» на фондовом рынке в декабре 1996 года, но не пошел дальше слов. Гринспен понимал суть экономических процессов лучше, чем большинство экспертов, и прекрасно знал, как использовать манипулятивную функцию при выражении своих взглядов. В свое время я был поражен его динамичным и ориентированным на будущее подходом, являвшим собой полную противоположность подходу руководителей европейских центральных банков. Тем не менее его можно упрекнуть в том, что его политические взгляды (во многом сформировавшиеся под влиянием Айн Рэнд) повлияли на его деятельность на посту руководителя Федеральной резервной системы в большей степени, чем это было приемлемо. Он поддержал инициативу Буша о сокращении налогов американской верхушки, составлявшей лишь 1% от всего населения страны, а также защищал точку зрения, что дефицит бюджета необходимо уменьшать за счет урезания социальных расходов и осмотрительного подхода к тратам. Не исключено, что и удержание федеральной учетной ставки на уровне 1%, когда это уже не имело смысла, было каким-то образом связано с выборами 2004 года. Поэтому ответственность за развитие пузыря в сфере недвижимости может лежать и на нем.
Бен Бернанки не обладает манипулятивными навыками Гринспена, он скорее теоретик. Так же как и руководитель Банка Англии Мервин Кинг, он был глубоко озабочен проблемой моральных рисков, и во многом именно это беспокойство определило их запоздалую реакцию на лопнувший в 2007 году пузырь в жилищной отрасли.
Уполномоченные организации упорно отказывались видеть нарушения или опасные тенденции в ипотечной отрасли, а также недооценивали степень ее влияния на реальную экономику. Вот почему действия ФРС были столь несвоевременными: она имела все полномочия для регулирования ипотечной отрасли, но не занималась регулированием. Казначейство также оставалось пассивным в течение всего периода развития кризиса и активизировалось, когда было уже поздно. Новые правила работы для ипотечной отрасли появились лишь тогда, когда отрасль рухнула. Регуляторы потратили много времени на создание добровольного объединения кредиторов, призванного урегулировать ситуацию. Этот подход неплохо работал во времена международного долгового кризиса 1980-х годов, но лишь потому, что у центральных банков была возможность напрямую влиять на вовлеченные в процесс коммерческие банки. Нынешний же кризис несоизмеримо сложнее, так как ипотечные кредиты разделены на части, упакованы в форме других финансовых инструментов и проданы — а организовать добровольное сотрудничество среди неизвестных участников крайне сложно, если вообще возможно. Создать так называемый супер-SIV для снижения рисков, связанных с прежними SIV, не удалось. А попытки оказать содействие людям, которые сталкиваются с внезапным скачком процентных ставок, наступающим через 18 месяцев (по окончании действия предложенных им льготных ставок кредитования на первое время), окажут лишь ограниченный эффект. Компании, оказывающие услуги, связанные с ипотекой, перегружены и не имеют достаточных финансовых средств для добровольной реструктуризации задолженностей. Под угрозой находятся примерно 2,3 миллиона человек, многие из которых были обмануты недобросовестными кредиторами. В целом кризис в жилищной отрасли будет иметь долгосрочные социальные последствия. Вряд ли нынешняя администрация справится с этой ситуацией. Разбираться с мрачной реальностью придется следующей администрации. И будущее покажет, насколько мрачна эта реальность.
Я наблюдал за развитием пузыря на жилищном рынке со стороны, так как не принимал активного участия в управлении моими фондами. После того как мой партнер, управлявший фондом, покинул его в 2001 году, я трансформировал хеджевый фонд в менее агрессивно управляемый инструмент — попечительский фонд, основной задачей которого стало управление активами учрежденных мной организаций. Большая часть средств была передана под контроль сторонних управляющих. Тем не менее я ясно видел, как разрастается сверхпузырь, и опасался плохого финала, который я предсказывал еще в книге, опубликованной в 2006 году. Я не был одинок в своих опасениях. Сообщество инвесторов раскололось на старомодных, вроде меня, и молодое поколение, умевшее работать с новыми инструментами и верившее в них. Разумеется, и среди них попадались исключения, наподобие Джона Полсона, который приобрел страховку от случая дефолта на рынке субстандартных ипотечных кредитов, что принесло ему значительную прибыль относительно уплаченной им страховой премии. Я даже пригласил его на ужин, чтобы узнать, как ему удалось это сделать.
Когда в августе 2007 года разразился кризис, я посчитал ситуацию слишком опасной, чтобы продолжать доверять управление моим состоянием кому-то другому. Я вернулся к контролю, создав «макротрейдинговый» счет, дававший фонду значительную возможность противостоять позициям, открытым другими игроками. Я считал, что развитый мир, в особенности Соединенные Штаты, движутся к серьезным проблемам, однако существовали и внушительные позитивные силы в других концах света, в особенности в Китае, Индии и некоторых странах — экспортерах нефти и других видов сырья. Мы смогли выстроить значительные инвестиционные портфели на фондовых рынках этих стран. Я хотел защитить их путем открытия значительных коротких позиций на рынках развитого мира. Для этого я мог использовать лишь простые инструменты, такие как индексные бумаги и валюты, потому что мне не хватало детального понимания. Но даже в этом случае стратегия оказалась достаточно успешной. В ней были и взлеты, и падения. Степень колебаний рынка выросла многократно, и мне потребовалась немалая выдержка, чтобы не закрыть свои короткие позиции.
Глава 7Мой взгляд на 2008 год
В книге «Алхимия финансов» я проводил эксперимент в режиме реального времени, в рамках которого документировал процесс принятия решений в качестве управляющего хеджевым фондом. Я повторю это упражнение в данной книге.
Теория рефлексивности не позволяет делать никаких точных прогнозов. Однако она позволяет формулировать предположения о путях будущего развития.
Подходит к концу 60-летний период кредитной экспансии, основанной на способности Соединенных Штатов пользоваться своим положением в центре глобальной финансовой системы и контролем над всемирной резервной валютой. Нынешний финансовый кризис будет иметь более жесткие и долгосрочные последствия, чем любой аналогичный кризис в прошлом. Центральные банки, как и раньше, смогут временно повысить уровень ликвидности, поэтому острую фазу кризиса удастся преодолеть; мировая банковская система не рухнет, как это было в 1930-х годах. Однако во всех прежних случаях за кризисом следовал новый период экономического роста, стимулировавшийся легкодоступными деньгами и ростом новых форм кредитования. В этот раз рост возобновится гораздо позже. Способность
Федеральной резервной системы снизить учетные ставки будет ограничена нежеланием остального мира держать доллары и выраженные в них долгосрочные облигации. Некоторые новые финансовые инструменты показали свою несостоятельность, и их использование прекратится. Некоторые крупные финансовые учреждения объявят себя банкротами, а получать кредиты станет сложнее. Размер кредита относительно величины обеспечения, безусловно, снизится, а стоимость кредитования возрастет. Снизится желание занимать деньги и брать на себя риски. Один из основных источников кредитной экспансии — дефицит текущего торгового баланса США — сейчас находится на максимальном уровне. Все это приведет к негативным последствиям для